"במצב הקיים בשווקים, הגיוני לקחת טווח ביטחון"

"לעולם לא אשכח את זה", אומרת ד"ר ננט הכלר פיידהרב, כשהיא מספרת על הבוקר של יום חמישי, 15 בינואר 2015. באותו בוקר הכריז הבנק המרכזי השוויצרי בהפתעה שיפסיק לתמוך בשער הפרנק השוויצרי. בעקבות כך המטבע החל בצלילה חופשית.  

"ההכרזה היתה סביב 10:00 בבוקר, ואני הייתי בדרך לכנס לקוחות", אומרת הכלר פיידהרב, מנהלת האסטרטגיה והמחקר בחטיבת ניהול העושר של קרדיט סוויס, ענק הבנקאות השוויצרי. "הצוות שלי התקשר אלי, הודיע לי על ההכרזה, וביטלנו את הכנס. הבנק כינס פגישה מיוחדת של ועדת ההשקעות, שאני חברה בה. חלק מהחברים כבר היו בציריך וחלק התקשרו מהדרך, כמוני. היינו צריכים להעריך איפה אפשר ורצוי לבצע התאמות בתיק ההשקעות, ואיפה אפשר לחכות - ואז הודענו ללקוחות. כל זה קרה עד הצהריים, ואז ביצענו התאמות בכל תיקי ההשקעות. זה היה מצב של משבר. זה שיעור שאף מנהל תיק השקעות לא ישכח".

את השיעור הזה הכלר פיידהרב מיישמת גם במצב הנוכחי בשווקים. "כשאתה משווה את הביצועים של שוקי המניות מתחילת השנה לשנה נורמלית, אתה רואה שעשינו כמעט כפול מהתשואה השנתית על מניות. וכשמסתכלים על הערכות השווי שכבר אינן נמוכות, ורואים את התנודתיות שעדיין נמוכה מאוד, אז זה מעשי והגיוני מאוד עבורנו לקחת קצת טווח ביטחון. למשל לקנות קצת אופציות PUT שאינן יקרות מאוד, ומגנות על הפורטפוליו מפני משהו לא צפוי. אנשים חושבים על ביטוח בקלות כשמדובר בחיי היומיום שלהם, ושוכחים לקנות ביטוח כשמדובר בפורטפוליו שלהם. כיום, אחרי שהיו רווחים מצוינים, יש על מה להגן", היא מסבירה.

איך את מסבירה את התנודתיות הנמוכה?

"התשובה ברורה מאוד. מדובר באחת התוצאות של ההקלה הכמותית (תוכניות לרכישות אג"ח מסיביות של הבנקים המרכזיים - א"פ), שיצרה סביבה של נזילות אדירה. כמות הנכסים הזמינים נמוכה מכמות הנזילות שמחפשת אפיק להשקעה. כך שהדיכוי הפיננסי מצד הבנקים המרכזיים מגיע לא רק בצורה של שערי ריבית נמוכים מאוד, אלא גם בצורה של תנודתיות נמוכה מאוד.

"אני חושבת שהשווקים עשויים להיות מופתעים מהיפוך המגמה בתחום הנזילות. הפדרל ריזרב התחיל לדבר על הקטנת המאזן (מכירת נכסים פיננסיים שרכש במסגרת ההקלה הכמותית - א"פ) שלו, וגם הבנק המרכזי האירופי יתחיל לדבר על שינוי מדיניות לקראת סוף השנה. זו תהיה נקודה מכרעת לשווקים הפיננסיים. העובדה שכנס הפדרל ריזרב בג׳קסון הול באוגוסט הוקדש כולו ליציבות פיננסית, מצביעה על כך שראשי הבנקים המרכזיים מודעים לעד כמה המערכת הפיננסית נהפכה לתלויה בהם. הם מודעים לכך שהם לא יכולים להפתיע את השווקים. אבל ככל שהם מחכים יותר, כך יהיה קשה יותר לשווקים להסתגל".

ד"ר ננט הכלר פיידהרב צילום: אוראל כהן

מנסים לזהות מגמות־על בשווקים

כאחראית על אסטרטגיית השקעות ומחקר במחלקת ניהול העושר של קרדיט סוויס, הכלר פיידהרב מופקדת בארבע השנים האחרונות על ניהול יותר מ־100 אנשים, רובם בציריך ומיעוטם בהונג קונג, בסינגפור וביפן. בין היתר, הכלר פיידהרב והכפופים לה מנסים גם לזהות מגמות־על - כאלה שישפיעו על השווקים לא רק בטווח המיידי, אלא גם בעוד ארבע עד שבע שנים. בראיון ל"כלכליסט" בתל אביב, שאליה הגיעה בתחילת החודש לרגל כנס לקוחות של קרדיט סוויס, היא מנתחת את אחת המגמות האלה: מצוקת מעמד הביניים, שפרצה בשנים האחרונות למרכז הבמה הפוליטית בארה"ב ובאירופה.

"באופן טיפוסי", פותחת הכלר פיידהרב את הניתוח שלה, "מעמד הביניים תלוי מאוד בהכנסה מעבודה, וזה תקופה לא נרשמה אינפלציה במשכורות. מנגד, השנים האחרונות, שהיו ממוקדות מאוד במדיניות מוניטרית, יצרו אינפלציה במחירי הנכסים. כל מי שמקבל הכנסה מהון הרוויח מהמדיניות הכלכלית הזו. בני מעמד הביניים, שרוב ההון שלהם בחסכונות, לא ראו מכך רווחים, אלא אם היו מוכנים לקחת סיכונים ולהשתתף הרבה יותר בשוק המניות. כך שראינו מגמה שנמשכת כבר תקופה, שבה גדל הנתח של שני קצוות התפלגות ההכנסות - העשירים מאוד והעניים מאוד - ואילו מעמד הביניים התכווץ".

לדריכה הזו במקום מוסיפה הכלר פיידהרב את ההגירה והטרור, שערערו את תחושת הביטחון האישי של אזרחי המדינות המפותחות. התוצאה היתה התגייסות של בני מעמד הביניים בקלפיות, שהורגשה בהצבעת הברקזיט בבריטניה, בבחירתו של דונלד טראמפ לנשיא ארה"ב וגם במערכת הבחירות בצרפת, שבה רשמה מועמדת הימין, מרין לה פן, הישגים חסרי תקדים.

הממשלות עדיין לא יכולות ליצור משרות ציבוריות

לפי הניתוח של הכלר פיידהרב, התקוממות בני מעמד הביניים תוביל בשנים הקרובות להתמקדות הממשלות בתלושי השכר שלהם. "איך ניתן ליצור משרות?", היא שואלת, ועונה: "אלה לא יהיו משרות ציבוריות, כי הממשלות עדיין שקועות בחובות. לכן הפתרון חייב לבוא מהמגזר הפרטי. לפיכך בחנו את החברות המובילות הלאומיות - מעסיקות גדולות מאוד".

על אילו חברות אנחנו מדברים? הכלר פיידהרב לא רוצה להתמקד בחברה אחת, כי החברות המובילות משתנות ממדינה למדינה. במקום זאת, היא מעדיפה לדבר על מגזרים. למשל בנייה. "מגזר הבנייה מציע תעסוקה בכל רמת כישורים - החל מהנדסה ועד לעבודת כפיים באתר הבנייה. מדינות רבות סובלות מתשתית מיושנת מדי או לא מספיקה, או לא מוכוונת לצרכים של הכלכלה המודרנית. כדי לשדרג אותה, או פשוט ליצור את התשתית הזו, חייבים להיעזר במגזר הבנייה. באירופה המגזר הזה יכול לסייע לשלב את המהגרים - שלחלקם יש מגוון כישורים גדול ולחלקם אין כישורים כלל - בפעילות הכלכלית.

"בנוסף, תחום הבריאות באירופה מעסיק הרבה מאוד אנשים, וגם כאן יש מקומות עבודה עם מגוון גדול של כישורים". לקינוח, הכלר פיידהרב מוסיפה את תחום ביטחון הפנים כסקטור שיעמוד במוקד בשנים קרובות, ומזכירה למשל את הצורך לאבטח את מערכות התחבורה הציבורית באירופה, ולנתח את שטף המידע שמספקות מערכות המעקב בתחנות הרכבת הגדולות.

לסיכום, הכלר פיידהרב מבקשת להבהיר שהתמקדות במעמד הביניים במדינות המפותחות לא תבוא בהכרח על חשבון המדינות המתפתחות. "עד עכשיו אנחנו רואים שהסחר הבינלאומי לא סבל מהמיקוד ביצירת מקומות עבודה במדינות המפותחות. להפך, ככל שההתאוששות הכלכלית מובילה לכך שיותר אנשים משתתפים בכלכלה, כך מצבם של השווקים הבינלאומיים טוב יותר. אבל מעבר לכך, בשווקים המתפתחים יש מעמד ביניים צעיר שנמצא בעלייה. זו אוכלוסייה צומחת שיש לה כוח קנייה גדל, מה שמוביל לעלייה בביקוש למוצרי צריכה ולשירותים כמו תיירות, פנאי ובריאות. מי שירוויחו הם חברות שממוקדות בצרכנים בשווקים המתפתחים".

במרוויחים הזכרת את מגזרי הבנייה, התשתיות, הביטחון, הבריאות, ואת השווקים המתפתחים. מי במפסידים?

"אחד המגזרים שניצב בפני תהפוכות הוא תחום הקמעונות, שניצב בפני פלישה של ענקיות הטכנולוגיה. זה עלול להוביל לקשיים. כבר ראינו איך זה משפיע על הקניונים. תחום נוסף הוא תעשיית האנרגיה המסורתית, מבוססת הפחם, בעידן המעבר לאנרגיה מתחדשת".

ואולי בעצם גל הפופוליזם נעצר? ראינו למשל את עמנואל מקרון מנצח בצרפת.

"ברור שעם בחירת מקרון היה שינוי בסנטימנט לגבי אירופה. שוב יש תקווה. אחרי הברקזיט התחושה היתה שהאיחוד האירופי ניצב על פרשת דרכים, וזה השתנה לכיוון אופטימי יותר. אבל שים לב מה מקרון עצמו אומר כשהוא מדבר על מדיניות כלכלית, למשל כשהוא מתייחס להגירה בתוך האיחוד האירופי, לעובדים הפולנים שמתחרים בעובדים הצרפתים. עדיין יש התמקדות בחלק שמגיע לציבור הצרפתי. יש לי הרבה כבוד לפופוליזם".

קרדיט סוויס צילום: בלומברג