האיום הגדול מעל אלטשולר שחם: אלטשולר עצמו

עסקת הענק שבה בית ההשקעות הגדול בישראל אלטשולר שחם בולע את בית ההשקעות השני בגודלו, פסגות, עוברת עד כה בשקט יחסי. למעט שביתה קולנית של עובדי פסגות, לא נשמעו התנגדויות עזות לעסקה - לא מצד רשות שוק ההון, שאף מדברת על המהלך בחיוב; לא מרשות התחרות, שבינתיים שומרת את הקלפים קרוב לחזה; ולא מגורמים שתמיד קופצים ומזדעקים על כל מהלך שמדיף אפילו קצת ניחוח של ריכוזיות. 

הסיבה היא ככל הנראה שאלטשולר שחם ממותג בצד של "הטובים" - של אנשי ההשקעות, שרק מחפשים תשואה טובה ללקוחותיהם, ולא מנסים למנף את השליטה בכספי העמיתים להשגת כוח במשק.

אבל גם אם זה נכון, ואלטשולר ימשיך רק לדאוג לתשואת המשקיעים שלו, אי אפשר שלא לקחת רגע צעד לאחור. לבחון את המשמעות של יציאת שחקן גדול (פסגות) מהשוק, אחרי שיצא ממנו שחקן קטן יותר (הלמן־אלדובי שנמכר להפניקס), ולתהות מה ההשלכות של המעבר לשוק הון שנשלט בידי כמה גופי ענק.

הפגנת עובדי פסגות צילום: יח"צ

1. אלטשולר מדבר והמניות מגיבות בהתאם

ההצלחה של אלטשולר שחם, שמנהל כיום נכסים בקרוב ל־200 מיליארד שקל, היא בעיקר הודות לגילעד אלטשולר עצמו. אלטשולר הוא איש השקעות ותיק והדמות הדומיננטית ביותר בניהול ההשקעות בחברה. על פיו יישק דבר. כשמדובר היה בבית השקעות קטן, לגיטימי ואפילו מתבקש שהוא הדמות שמכתיבה את הטון. אבל זה כבר אחרת כשמדובר בגוף ענק.

לאחר רכישת פסגות, תנהל אלטשולר שחם נכסים ב־270 מיליארד שקל. מדובר בהיקף גדול, אך לא שונה מחברות הביטוח הגדולות המנהלות נכסים בהיקף של 300-200 מיליארד שקל. ההבדל הוא שבאלטשולר שחם ניהול ההשקעות ריכוזי יותר ומונהג על ידי אחד שהוא גם הבעלים וגם המנכ"ל. לאיש ממנהלי ההשקעות בחברות הביטוח הגדולות אין המעמד הייחודי שיש לאטשולר - שילוב של אוטוריטה בתחום ההשקעות ובעלים של גוף ענק. כשהוא מדבר, השוק מקשיב - וגם מגיב.

דוגמה בולטת לכך היתה ביוני שעבר, כשאלטשולר החליט להקטין חשיפה למניות הנדל"ן מניב. ההחלטה הזו השפיעה על השוק בשני אופנים: ראשית, הוא ביצע מכירת מניות ביותר חצי מיליארד שקל, שהשפיעה על מחירן. שנית, גופים אחרים הבינו את עוצמת ההחלטה, מיהרו והתאימו את עצמם לפוזיציה החדשה, ובכך האיצו את ירידת המניות.

אולם לא רק פעולות של אלטשולר משפיעות על השוק, גם האמירות שלו מהדהדות. אתמול נרשמה גם התבטאות חריגה מצד אחד המתחרים, כשיאיר לפידות, ממייסדי בית ההשקעות ילין לפידות, תקף את אלטשולר בראיון ל"דה־מרקר": "אלטשולר מנצל את הכוח והמוניטין שלו להעביר מסרים שמשרתים את הפוזיציה שלו בשוק. הוא מזרים לתקשורת את הפוזיציה שלו בשוק, ומנסה להשפיע עליה לטובה ולדפוק את הפוזיציה של האחרים".

הדברים נאמרו בתגובה לדברים שאמר אלטשולר ב"כלכליסט" על כך שמניות האנרגיה הירוקה מתומחרות יקר מדי, ולדעתו צפוי תיקון. ילין לפידות מחזיק ביותר מ־5% ממניות אנלייט.

	איור: יונתן וקסמן

2. ללא גרעיני שליטה, כוח המוסדיים מתעצם

עסקת אלטשולר שחם־פסגות, שמצטרפת לעסקת הפניקס־הלמן־אלדובי, מקטינה את מספר השחקנים בשוק ומגדילה את נכסי הנותרים. בכך גוברת העוצמה האדירה שיצברו בשוק אלטשולר ורן שחם, המנכ"ל המשותף ובנו של המייסד קלמן שחם. חשש זה מתעצם נוכח המגמה הגוברת של חברות ללא גרעין שליטה, כמו פז, שופרסל והבנקים. בחברות האלה, המחזיקים הגדולים הם הגופים המוסדיים.

כבר בשנתיים האחרונות, כשאלטשולר שחם הפך לבעל עניין ולמחזיק גדול בחברות ללא גרעין שליטה, החלה עלייה לרגל למשרדי בית ההשקעות ברמת החייל. מי שרצה להיות, למשל, יו"ר שופרסל, ידע שסיכוייו קלושים ללא התמיכה של אלטשולר ושחם, שבית ההשקעות שלהם מחזיק ב־10% ממניות הרשת.

נכון, אין כאן יחסים מובהקים של קח ותן, ולא ברור כלל מה אותו יו"ר נבחר יכול להעניק לאלטשולר שחם בתמורה, אבל משוואת הכוח שנוטה בבירור לטובת בית ההשקעות יכולה להיות גדולה עוד יותר כשאלטשולר שחם בולע את פסגות. מעצם היותו הבעלים ומוביל ההשקעות, אלטשולר יהפוך לבעל השפעה אדירה בחברות גדולות, ומכאן שלבעל כוח יוצא דופן בשוק.

אם עד היום אלטשולר היה השריף של השוק, כעת הוא הופך למלך שממליך מלכים. אלטשולר הוא אמנם אדם חריג בנוף של שוק ההון, מעורר סימפטיה רבה וחותם על עסקאות ענק בטי־שירט. אבל מהכוח שיש לו אי אפשר להתעלם.

באופן תיאורטי, ייתכן מצב שבו באלטשולר שחם תופסים ניהול של חברה מסוימת ככושל, בית ההשקעות רוכש בקלות מניות באותה חברה ומוביל להחלפת המנכ"ל. במקרים רבים, ייתכן שבצדק רב, ויהיה צורך לא רק לברך על המוגמר אלא גם לשאול מדוע זה לא נעשה קודם, אבל במקרים אחרים ייתכן שלא תהיה לכך הצדקה אמיתית ומאחורי המהלך יעמוד בעיקר שיכרון כוח.

עוד דוגמה: בעל שליטה בחברה מעוניין להעביר החלטה, ומשיג בשיחות פרטיות את תמיכת כל המוסדיים למעט אלטשולר. הסכנה היא שבזכות המוניטין הרב שלו, מספיקה התבטאות אחת בנושא לגרום גם ליתר בעלי המניות לשנות את דעתם. במילים אחרות, הכוח הגדול של אלטשולר לא נמדד אבסולוטית, אלא פסיכולוגית, נוכח מוניטין מקצועי אדיר.

אלטשולר ידוע כמי שמנהל את בית ההשקעות שלו בטי־שירט ובכפכפים, מסתחבק עם העובדים ועושה הכל בגובה העיניים, אולם ההיסטוריה מלמדת שכשכוח רב מדי נצבר בידי אדם אחד, ההתנהלות שלו עלולה להשתנות. לכן, הסכנה האמיתית בעסקת אלטשולר שחם־פסגות טמונה בגילעד אלטשולר עצמו. האם הוא ימשיך בדרכו, או שמא הכוח רב ידחוף אותו למלכודת ההיבריס?

3. חשש שהמיזוג ישלח מניות לנפילות כבדות

כבר היום שוק ההון הישראלי "קטן" על המוסדיים הגדולים. כשחברה רוצה לגייס 50 מיליון שקל, גופי הענק שמנהלים 200 או 300 מיליארד שקל שואלים את עצמם אם שווה להשקיע באנליזה כדי לקנות אולי בכמה מיליוני שקלים.

העלייה האדירה בהיקף הנכסים גורמת למוסדיים הגדולים בכלל, ולאלטשולר שחם בפרט, לנתב בשנים האחרונות יותר ויותר כספים לחו"ל, שם מחזורי המסחר גבוהים וניתן לרכוש סחורה בכמויות. כשאלטשולר שחם ירכוש את נכסי פסגות, שמוטים יותר לשוק המקומי, הוא צפוי לעשות התאמות בנכסים וכנראה ימכור חלק מהסחורה המקומית לטובת חלופה מחו"ל.

יש מנהלי השקעות שעוקבים בחשש אחר חברות מקומיות שבהן פסגות מחזיק בנתח משמעותי. אלה חוששים שלאחר המיזוג, אלטשולר שחם ימכור את המניות בשוק וישלח אותן לירידות, מה שיגרור הפסד למנהלי ההשקעות שמחזיקים באותן חברות. לכך יש להוסיף מניות שהגוף הממוזג ייאלץ למכור בשל חוק הריכוזיות, שאוסר על גוף פיננסי להחזיק ביותר מ־10% מגוף ריאלי משמעותי, כמו שופרסל ואלוני חץ.

גורמים בשוק החיתום מציינים כי כבר עתה הם נרתעים מהקצאת סחורה בהנפקות לפסגות, מחשש שכשהנכסים ייבלעו באלטשולר שחם, הסחורה תיזרק. "בחברות קטנות, אלטשולר שחם יכול להחליט שהוא נפטר מהסחורה גם אם זה 'יפרק' את המניה", אומר ל"כלכליסט" גורם בכיר בעל ניסיון בשוק החיתום. "נכון, יהיו הנפקות קטנות שבהן ניאלץ להקצות סחורה לפסגות כדי להשלים את ההנפקה, אבל בגיוסים עם ביקוש גבוה, נהיה בררניים ונספק לפסגות רק חלק ממה שיבקש, אם בכלל".

4. השוק הריכוזי הופך עוד יותר ריכוזי

חשוב לשים דברים בפרופורציה. רכישת פסגות מקפיצה את אלטשולר שחם סופית לליגה של הגדולים - של קבוצות הביטוח ששולטות על מרבית חסכונות הציבור. חברות הביטוח מנהלות סכומים דומים לאלה שאלטשולר שחם ינהל.

יאיר המבורגר בהראל, שלמה אליהו במגדל ואלי יונס (שמייצג את קרן סנטרברידג' ששולטת בהפניקס) מרכזים בידיהם לא פחות כוח, אבל לכך יש שני סייגים. ראשית, רשות שוק ההון משיתה פיקוח הדוק יותר על חברות הביטוח, ושמה סייג לעוצמה שלהן ושל העומדים בראשן. שנית, איש מהם לא נהנה ממוניטין דומה לזה של אלטשולר, שנחשב למנהל ההשקעות הבולט ביותר בשוק.

העסקה הזו רק מדגישה את סוגיית הריכוזיות בניהול כספי הציבור. "הריכוזיות שנוצרת כאן מטורפת. 8-7 גופים מחזיקים ב־90% מהשוק בישראל, וזה רק מצטמצם. עכשיו היו שתי עסקאות לרכישת בתי השקעות, ולא נתפלא אם יהיו עוד בהמשך. "נכון שיש גוף כמו מור שנכנס לשוק ומביא משב רענן, וישנן גם קרנות הגידור שמכניסות ממד מסוים של תחרות, אבל אין מה להשוות. מדובר במתחרות שהן עדיין מאוד קטנות", אומר גורם בכיר בשוק.

זו אולי גם הסיבה שמנורה, מגדל, הראל או הפניקס לא יצאו נגד המיזוג בין אלטשולר שחם ופסגות, שכביכול מנוגד לאינטרסים שלהן. הן מוכנות לבלוע את הצפרדע, להגדיל מעט את מועדון הענקיות ולשמור על הכוח העצום שלהן. הריכוזיות הזו נובעת לא רק ממיעוט הגופים שמנהלים מעל לטריליון שקל, אלא מעצם תהליך ניהול ההשקעות באותם הגופים.

גורמים במגזר העסקי מציינים כי מנהלי ההשקעות הראשיים נהנים מדומיננטיות משמעותית בתוך הגופים המוסדיים, והם אלה שמכריעים במי משקיעים ובמי לא. כלומר, נוצר מצב של מיעוט קולות ודעות בהחלטות היכן יושקע חלק גדול מכספי הציבור.

5. הפתרון: לבזר את ההשקעות

האם פיקוח על בתי ההשקעות הוא הפתרון? זהו פתרון חלקי, שלא יספק מענה לבעיה כולה כל עוד גופים אלה מנהלים כל כך הרבה כסף ומחזיקים בנתחים אדירים מהשוק. הממונה על רשות שוק ההון משה ברקת דיבר השבוע על הקמת ועדת השקעות עמיתים, שתפעל במנותק מהגוף המוסדי, כדי ליצור ביזור של הכוח. על פניו רעיון טוב, אך לא ברור עד כמה ישים, כי ההיסטוריה מלמדת שכשבעל הדעה רוצה להעביר מסר, הוא מוצא את הדרך.

פתרון אחר, פשוט משנדמה, הוא להגביל את היקף הנכסים שכל מוסדי יכול לנהל בפועל, למשל ל־100 מיליארד שקל. את יתרת הנכסים שברשותם יעבירו המוסדיים לניהול של גופים חיצוניים, כמו קרנות גידור וקרנות פרייבט אקוויטי, תוך טיפול בתופעת כפל דמי הניהול. כך יפוזר הכוח בלי לפגוע בחוסכים. כבר כיום מוסדיים מפנים כספים רבים לקרנות כמו פימי, אייפקס ונוי, שגובות דמי ניהול גבוהים ודמי הצלחה. הרגולטור יכול ליצור מסגרת תמריצים שתכניס שחקנים נוספים לשוק, תביא לגיוון הדעות, תבזר את הכוח - וכל זאת בלי לפגוע בחוסכים.

גילעד אלטשולר צילום: אוראל כהן