אספן גרופ מאמינה בנדל"ן ההולנדי, בישראלי פחות

חברת הנדל"ן המניב אספן גרופ היא חברה קטנה ביחס לחברות נדל"ן מניב אחרות בבורסה, ובכל זאת מצליחה ליצור ערך למשקיעים בזכות מינוף נמוך ותזרים מזומנים חזק.

אספן מחזיקה נדל"ן בשווי של 2 מיליארד שקל, והיא פועלת בגרמניה, הולנד, ישראל ושוויץ. מרבית הנכסים שבידיה משמשים לתעשייה, מרכזים מסחריים, משרדים ולוגיסטיקה. הנכסים במערב אירופה מוערכים בשווי של 1.6 מיליארד שקל, ואילו הנכסים בישראל ב־400 מיליון שקל. ההכנסות התפעוליות נטו של אספן (NOI) עמדו בתשעת החודשים הראשונים של 2016 על 105 מיליון שקל. אף על פי שהנכסים בישראל מהווים 20% ממצבת נכסי החברה, המשקל של דמי השכירות המתקבלים בישראל עומד על 22%. מלבד עסקי הנדל"ן, אספן מחזיקה בישראל במתקנים פוטו־וולטאים להפקת חשמל מאנרגיית שמש, המפיקים 15.5 מגה־ואט.

בחמש השנים האחרונות חילקה החברה 53 מיליון שקל דיבידנד, לא מעט ביחס לחברה ששווי השוק שלה עמד על 200 מיליון שקל בתחילת 2012. מתחילת 2012 רשמה המניה עלייה של 97% (מתואם לחלוקת הדיבידנד) לעומת עלייה של 70% במדד נדל"ן־15. בהשוואה למניות היתר אספן העניקה ביצועי חסר (עלייה של 122% במדד בחמש השנים האחרונות). בשנה האחרונה עלתה אספן ב־7% לעומת 17% במדד נדל"ן־15 ו־31% במדד היתר.

פרופיל: השאריות של מריו לזניק

אספן עברה כמה גלגולים. היא הוקמה על ידי הקבלן מריו לזניק בסוף שנות השבעים, והונפקה בבורסה בשנת 1992. לאחר כמה הסתבכויות נמכרה החברה לאליעזר פישמן, ולפני כ־15 שנה עברה לידי קבוצת משקיעים שכללה את רוני צארום. במהלך השנים רכש צארום את חלקם של שותפיו, וכעת הוא בעל השליטה באספן.

דו"חות החברה מציגים תמונה מורכבת. מצד אחד, לאספן מאזן שמרני ולא ממונף, אך מצד שני, הכנסותיה לא גבוהות ובמאזניה מתגלות כמה נקודות תורפה.

בסוף 2015 סבלה אספן מעודף בהתחייבויות שוטפות. התחייבויות השוטפות עמדו על 258 מיליון שקל, בעוד שווי הנכסים השוטפים היה 173 מיליון שקל. לצורך כך ביצעה החברה שלושה מהלכים עיקריים: החלפת אג"ח קצרות בארוכות וגיוס אג"ח; מכירת קרקעות ונכסים בהיקף של 70 מיליון שקל; וניסיון למכור את המתקנים הסולאריים שבבעלותה, פעילות המוערכת ב־120–140 מיליון שקל.

פעולות אלו הביאו לעודף נכסים שוטפים על התחייבויות שוטפות. בסוף הרבעון השלישי של 2016 היו לאספן התחייבויות שוטפות של 249 מיליון שקל, ונכסים שוטפים בהיקף 299 מיליון שקל. 63 מיליון שקל מתוך סכום זה שייכים לנכסים המיועדים למכירה.

נקודת תורפה נוספת היא פרויקט "כפר ים". פרויקט שאפתני שהוקם בשנות התשעים שהיה אמור להפוך את חדרה למעצמת תיירות אך התעכב במשך 25 שנה, יצאו ונכסו אליו שותפים, וטרם יצר ערך לחברה. הפרויקט, הכולל מלון וקרקע צמודה, רשום במאזן בשווי 85 מיליון שקל. מה שמאפשר לאספן לחלק דיבידנדים הוא תזרים המזומנים החזק. בניגוד לחברות נדל"ן מניב שרווחיהן בנויים בעיקר משיערוכים, אספן מייצרת לא מעט מזומנים — 190 מיליון שקל בחמש השנים האחרונות.

מבחינת הוצאות ההנהלה, אלה יחסית גבוהות להיקף הנכסים. הוצאות ההנהלה עמדו ב־2015 על 22 מיליון שקל ביחס להכנסותיה שעמדו על 160 מיליון שקל. בתשעת החודשים הראשונים של 2016 הוצאות ההנהלה עמדו באותה רמה, והסתכמו ב־16 מיליון שקל בעוד ההכנסות היו 120.7 מיליון שקל. עם זאת, צארום לא מושך דמי ניהול, אלא מסתפק בדיבידנד כשאר בעלי המניות.

העתיד: שמים מבטחם באירופה

לדברי גיא פרג, יו"ר אספן, הוצאות ההנהלה הגבוהות נובעות מפיזור נרחב לעומת היקף הנכסים המצומצם יחסית. "לאספן נכסים בישראל, שוויץ, גרמניה והולנד, כשהיקף הנכסים בכל מדינה יחסית קטן. החברה הקימה תשתית רחבה של פעילות שיכולה לתמוך בהרחבה העתידית של היקפי הפעילות מבלי להגדיל עלויות", אמר פרג, והוסיף: "באופן טבעי פעילות בארבע מדינות כרוכה בעלויות גבוהות יותר".

היכן אתם מנסים להגדיל פעילות?

"אנחנו ממשיכים כל הזמן לחפש הזדמנויות, בדגש על הולנד. במקביל אנחנו מממשים נכסים שמיצו את הפוטנציאל והגיעו למחיר שנכון למכור. אנחנו לא מתאהבים בנכסים".

מה דעתך על שוק הנדל"ן המניב בישראל?

"בישראל אנחנו פועלים מסיבות היסטוריות, אלו הנכסים שהיו לחברה עוד משנות התשעים. אנחנו בעיקר שחקן פריפריה וזה מסתדר לנו. אנחנו צופים ירידת מחירים מסוימת במרכז, וזו אחת הסיבות שהעברנו את עיקר הפעילות לחו"ל".

בשנים האחרונות רשמתם רווחים משיערוך נכסים. אתם חוששים שעליית התשואות תחייב אתכם לרשום הפסדים מירידת ערך הנכסים?

"במדינות שאנו פועלים, אני לא חושב שהריבית צפויה לעלות. אלה מדינות חזקות שכלכלותיהן מדורגות AAA. אנחנו מחזיקים נכסים יחסית קטנים. בעבר היינו מסתכלים על נכסים שהיו נחשבים מתחת לרדאר של גופי ההשקעה הגדולים, היום כולם מחפשים תשואה בכל מקום. זו הסיבה שלדעתי הביקוש לנכסים במדינות שאנו פועלים לא יקטן ואני לא צופה ירידת מחירים".

גיא פרג יו"ר אספן גרופ צילום: ישראל הדרי