תחזית שוק ההון ל-2010: האמת, צדקנו (כמעט) בכל

נדרש היה אומץ לב כדי לפרסם בסוף השנה שעברה תחזית ל־2010 - במיוחד אחרי המשבר של 2008, שקרע לגזרים את כל התיאוריות הכלכליות והמימוניות.

ב־2009, בכמעין "תמונת ראי" למשבר העמוק של 2008, נרשם בכל האפיקים ראלי מרשים בקנה מידה היסטורי. לכן, בנסיבות החריגות ההן של סוף 2009, גיבוש תחזית שוק ההון ל־2010 היה מלווה בהתלבטויות מקצועיות מהקשות שידענו ב־20 שנות עבודתנו. הלך הרוח ששרר באותם ימים נע בין ניטרלי לפסימי. מדוע?

ראשית, אחרי עליות שערים חדות מאוד שרשמו אפיקי ההשקעה העיקריים ב־2009 היה נדמה כי פוטנציאל העליות העתידיות הנו מוגבל מאוד, אם בכלל.

שנית, היה ברור אז כי הריבית בישראל עתידה לעלות מרמה נמוכה של 1% לרמה שהיא לכל הפחות "ניטרלית" ביחס לאינפלציה, דהיינו לכ־2.5%–3% עד סוף 2010. אלא שסביבת ריבית עולה משפיעה לרעה על שוקי ההון, והיה חשש שהיא תייצר הפסדי הון בכל האפיקים.

שלישית, רבים חששו מגלישה של המשק האמריקאי למיתון נוסף. בישראל התקשו לא מעט חברות להחזיר את חובן, ונוצר חשש מפשיטות רגל של טייקונים שישלחו גרורות למאזני הבנקים ויחריפו את המיתון.

כשמצטיירת תמונה כל כך מורכבת, מומלץ תמיד לחזור ליסודות. אז שאבנו את האופטימיות שלנו מהשילוב של ריבית ריאלית שלילית ומשק צומח. זהו שילוב מנצח בבורסה והוא זה שעמד בבסיס המלצתנו להגדיל את ההשקעה במניות ובאיגרות חוב קונצרניות, ולא לפחד גם מהשקעה באג"ח ממשלתיות - אף שהפוטנציאל שלהן נראה אז מוגבל למדי.

נתוני היסוד המצוינים תרמו לשיפור מצב הכלכלה, והריבית הריאלית שנותרה שלילית יצרה "מסעות חיפוש" אחר תשואות בשוקי המניות והאג"ח הקונצרניות. בסופו של דבר, התמורה שקיבלו המשקיעים היתה מצוינת (בשוק האג"ח) ומשביעת רצון (בשוק המניות).

כדי לבדוק היכן צדקנו והיכן טעינו, אנו מביאים מילה במילה את תחזית 2010 כפי שפורסמה ב"כלכליסט" לפני כשנה. נקדים ונאמר שמשקיע שנהג בהתאם לתחזית, יכול בהחלט להיות מרוצה מהתוצאות.

התחזית: "המשק מתאושש וצפוי לצמוח ב־2010 ב־3%"

מה קרה בפועל? לפני שנה, מי שחזה כי המשק הישראלי יצמח ב־2010 ב־3% נחשב לאופטימי, לנוכח החשש הגדול ממשבר נוסף בארה"ב. בפועל, מצבו האיתן של המשק הישראלי והצמיחה המתונה בארה"ב הובילו לצמיחה גבוהה מ־3.5%, הודות ליצוא הישראלי החזק שתרם לירידה בשיעור האבטלה ולעלייה בצריכה הפרטית.

התחזית: "חידוש הצמיחה והריבית הריאלית השלילית עתידים לייצר לחצים אינפלציוניים. גם הציפיות האינפלציוניות יישארו ברף העליון של היעד הממשלתי"

מה קרה בפועל? תחזית זו נכתבה בהמשך ישיר לתחזית הצמיחה במשק. הערכנו אז כי ריבית משברית במשק צומח עלולה ליצור לחצים אינפלציוניים. בפועל, השילוב של צמיחה מרשימה וריבית ריאלית שלילית הובילו לעלייה מטרידה במחירי הנדל"ן ולציפיות אינפלציוניות גבוהות של כ־3% בשוק ההון. בנק ישראל ניסה במהלך השנה שעברה לתקוף נקודתית את סעיף הדיור, אך לפי שעה ללא תוצאות מספקות.

התחזית: "הריבית במשק עתידה להמשיך ולעלות, אך תישאר נמוכה ריאלית"

מה קרה בפועל? הערכנו שבנק ישראל ינסה "ללכת בין הטיפות": הוא יאפשר למשק הישראלי למצות את ההתאוששות הכלכלית המהירה שלו - בסביבה בינלאומית ממותנת ועם מטבע מקומי חזק מדי - גם במחיר של עלייה בלחצים האינפלציוניים. ואכן, ב־2010 חל תהליך נורמליזציה אטי של הריבית במשק אך הוא טרם הושלם. בתחילת דצמבר 2010 עומדת הריבית הנומינלית על 2% בלבד. ייקור זעום של 1% בשער הריבית מותיר אותה שלילית במונחים ריאליים.

התחזית: "כדי להרוויח באפיק הממשלתי נדרשת דינמיות באפיקים ובמח"מים"

מה קרה בפועל? כאן לקינו בפסימיות יתר. ההפתעה הגדולה של 2010 הגיעה דווקא מהשוק הממשלתי. החזאים צפו כי ריבית בנק ישראל תעלה ברציפות מרמה נמוכה של 1%, ולפסימיות תרמה המגמה השלילית באג"ח הממשלתיות האמריקאיות לעשר שנים, שברבעון האחרון של 2009 רשמו עליית תשואות של כ־0.5%. נזכיר כי בדצמבר 2009 רמת התשואות של האג"ח הממשלתיות המקומיות נחשבה נמוכה למדי, אחרי שנתיים חזקות מאוד.

בפועל, ההרחבות המוניטריות בעולם "עלו מדרגה", התשואות באג"ח של ממשלת ארה"ב ירדו בחדות וכך "הרוויח" שוק האג"ח של ממשלת ישראל שנה פנטסטית של ירידת תשואות ורווחי הון מרשימים.

התחזית: "השילוב של ריבית ריאלית נמוכה עם כלכלה משתפרת עתיד לתמוך באפיק המנייתי והקונצרני"

מה קרה בפועל? כל מילה נוספת מיותרת. שוק המניות עלה מתחילת 2010 בכ־12%, ואילו השוק הקונצרני לא פיגר: מדד תל בונד־60 עלה במקביל בכ־11%, ומדד אקס בונד של מנורה מבטחים ו"כלכליסט" עלה בכ־17%.

בורסת תל אביב. שוק המניות עלה ב-12% מתחילת השנה צילום: בלומברג

התחזית: "כושר החזר החוב של החברות מצוי במגמת שיפור, כמו היכולת לגייס חוב נוסף"

מה קרה בפועל? שוק ההנפקות החל להרים ראש ב־2009, ואנו הערכנו כי הריבית האפסית וההתייצבות במצב הכלכלה יחזירו את הביטחון למשקיעים ויאפשרו לחברות למחזר חוב באמצעות שוק ההון. בפועל, הביטחון של המשקיעים השתקם מהר וכך גם הרעב של החברות. ב־2010 ראינו גיוסי ענק באג"ח הקונצרניות בהיקף של יותר מ־32 מיליארד שקל. הנגישות המצוינת לשוק ההון הצילה חברות רבות מפשיטת רגל.

התחזית: "המרווחים שבין האג"ח הקונצרניות לממשלתיות עתידים להמשיך ולרדת"

מה קרה בפועל? הראלי חסר התקדים של האפיק הקונצרני ב־2009 היה אמנם "תמונת ראי" להתמוטטותו ב־2008, אבל בעקבותיו רווחו הערכות כי מחירי האג"ח הקונצרניות קרובים למיצוי ביחס לרמת הסיכון הגלומה בהן וכי פוטנציאל הרווח מהן מוגבל; ומגמת הירידה במרווחים מהאג"ח הממשלתיות עתידה להיבלם. בפועל נרשמה שנה מצוינת למשקיעים באג"ח הקונצרניות והמרווחים המשיכו להתכווץ.

התחזית: "הריבית בארה"ב תישאר על כנה לפחות במחצית הראשונה של 2010, והיא תומכת הן בשוק המניות והן בשוק האג"ח"

מה קרה בפועל? לא רק שהריבית לא עלתה ב־2010 אלא שהממשל והבנק המרכזי הפדרלי השיאו את ההרחבה המוניטארית והפיסקאלית לרמה חסרת תקדים. הריבית הנמוכה תרמה לתשואה חיובית בשוק המניות ולרווחי הון משמעותיים בשוק הקונצרני, כתוצאה מירידת התשואות בשוק הממשלתי ומהתכווצות מרווחי התשואה בין האג"ח הממשלתיות לקונצרניות.

התחזית: "הדולר ייחלש לעומת השקל"

מה קרה בפועל? זה היה החלק הכי קל בתחזית שלנו ל־2010 ואנו מתחייבים שלא לשנות מילה גם בתחזית שנפרסם לשנת 2011.

התחזית: "המדדים בשווקים הצומחים רחוקים עשרות אחוזים מרמתם טרם המשבר"

מה קרה בפועל? ב־2010 העולם נחלק בין מדינות צומחות למדינות מאטות כאשר במרבית השווקים המתפתחים נרשמה עלייה דו־ספרתית גבוהה. למשל, באינדונזיה שוק המניות עלה בכ־45%, בצ'ילה בכ־38% ובטורקיה בכ־27%. אנו הזהרנו דווקא ממדינות ה־BRIC (ברזיל, רוסיה, הודו וסין) שאכן אכזבו בביצועים שלהן. חזינו גם שתשואת השוק המקומי לא תדביק את גוש המדינות הצומחות מעצם היותו "בין שני העולמות", וכך קרה.

התחזית: "תיקי אג"ח קונצרניות יש לנהל עם 'תיבול מנייתי', על בסיס Bond Picking באג"ח קונצרניות ועל בסיס Stock Picking במניות"

מה קרה בפועל? ההמלצה שלנו להעדיף השקעה אקטיבית באג"ח קונצרניות ובמניות על פני השקעה רחבה במדדים עצמם הוכיחה את עצמה כשילוב המנצח של 2010. בהיעדר מדד בורסה המבוסס על בחירה איכותית וסלקטיבית של אג"ח קונצרניות ומניות, השווינו בין שני תיקים מסוג "90/10". הראשון היה תיק אקטיבי המבוסס על שני מרכיבים: מדד אקס בונד של מנורה מבטחים ו"כלכליסט" שעלה מתחילת 2010 בכ־17%; ביצועי הקרנות המנייתיות המנוהלות שהניבו מתחילת השנה תשואה ממוצעת של כ־12% (בדומה למדד ת"א־100). תיק אקטיבי זה הניב מתחילת השנה תשואה מרשימה של כ־16.5%.

את התיק הזה השווינו לתיק פסיבי פשוט ש־90% ממנו הושקעו במדד אג"ח קונצרניות כללי ויתרת 10% הושקעו במדד ת"א־100. תיק זה הניב תשואה של 11.6% בלבד. במילים פשוטות: התיק החכם הניב למשקיע עודף תשואה של 4.9%.

לסיום נציין כי השילוב של שוק מניות עולה עם שוק קונצרני שמטפס בחדות הופך את ההשקעה באג"ח להמרה לאטרקטיבית מאוד. מדד האג"ח להמרה עלה תחילת 2010 בכ־18.5% - יותר מכל מדד קונצרני אחר. עם זאת, החיסרון העיקרי של המדד הוא סחירותו הדלה יחסית והחשיפה שלו לאג"ח של חברות קטנות על פי רוב.

תם ולא נשלם: מחר נפרסם את התחזית שלנו ל־2011 וכבר נציין שהאתגר לא נהיה קל עם השנים אלא להפך -במיוחד אחרי שנתיים חזקות במיוחד בכל אפיקי ההשקעה בבורסה.

הכותב הוא מנכ"ל מנורה מבטחים פיננסים