מיישרים את שוק האג"ח

ואמנם הטייקונים לוו הרבה כסף מהמשקיעים המוסדיים - קרנות פנסיה, חברות ביטוח וקופות גמל. בסוף 2008 עמד סך האשראי הזה על כ־150 מיליארד שקל. ההלוואה ניתנת בצורה של אג"ח המונפקות על ידי הלווה. כאשר בנק מלווה כסף הוא בדרך כלל ממשכן נכס של הלווה כדי להבטיח את ההלוואה, וגם מעמיד תנאים שונים. המוסדיים, לעומת זאת, לא קיבלו תנאים מיוחדים או משכון נכסים.

החולשה מול הלווים מחד והבנקים מאידך נחשפה בהסדרי החוב האחרונים: אפריקה ישראל של לבייב, צים של האחים עופר ובוימלגרין קפיטל של בוימלגרין. בהסדרים אלו ויתרו למעשה בעלי האג"ח על חלק מהחוב, ואילו הלווים שמרו את החברה בבעלותם, אף שהם אלה שהובילו אותה להפסדים עצומים.

הגנה על זכויות

במציאות בעייתית זו הוקמה ועדת חודק על ידי הממונה על שוק ההון ידין ענתבי. הוועדה מציעה שיפורים בתנאי האג"ח הקונצרניות, בהתאם למקובל במדינות המפותחות. התנאים הללו מגבילים את יכולת המנפיק לבצע דברים שיפגעו בזכויות בעלי האג"ח. בין היתר נאסר עליו ללוות עוד (למשל מבנקים) אחרי ההנפקה ולבצע שינוי בבעלות על החברה ללא הסכמת רוב בעלי האג"ח. מנגד, בעלי האג"ח זכאים לפיצוי אוטומטי בהעלאת הריבית עבור הורדת דירוג החברה, וזכאים לפירעון מיידי אם חלה הידרדרות במצב החברה על פי אינדיקטורים מוגדרים מראש.

שוק של מוכרים

הגבלת היכולת ללוות עוד היא הגנה פשוטה על זכויות מחזיקי האג"ח. הם הלוו לחברה על סמך מינוף נתון בחובות לגופים שונים. הגדלת ההלוואות מהבנקים כרוכה במִשכון נכסים, ולכן בזמן פשיטת רגל החוב של מחזיקי האג"ח נהפך לנחות - הבנקים יקבלו ראשונים כל שקל שהלוו. מכאן ברור שהמצב הקיים נוח לבנקים ולכן הם מתנגדים לשינויו.

אבל האם הטיפול המשפטי־רגולטורי שמציעה ועדת חודק יספיק? הוועדה מתעדת תופעה של "הנפקות פקס" בשנים 2006–2007: המשקיע המוסדי היה מקבל בפקס תנאים של הנפקת אג"ח ללא יכולת למשא ומתן - take it or leave it. הסיבה לכך היתה עודף הביקוש בשוק. המשקיע המוסדי חייב למצוא אפיק להשקעת הפרשות הפנסיה החודשיות, אבל השוק הישראלי קטן. מחסור בהנפקות אג"ח ממשלתיות וחוסר רצון להשקיע בחו"ל החריפו את הבעיה, והתוצאה היתה שוק של מוכרים, שיכלו להכתיב את התנאים.

המלצות ועדת חודק הן במקומן. מספיק לראות את ההתנגדויות של בעלי העניין - הבנקים והלווים הגדולים - כדי להשתכנע בכך. אולם כדי להקל על יישומן בשטח, חייבים לטפל בכוחות היסוד הכלכליים ולמנוע את תופעת עודף הביקוש להנפקות. כיצד עושים זאת? זהו נושא מאקרו־כלכלי הראוי לדיון נפרד.