ממנפים אותנו והרגולטור שותק

איך זה עובד? קונים אוניות, חברות תקשורת או בניינים במוסקבה וניו יורק. חלק מהכסף הוא של הטייקון, אבל את רובו הוא לווה מהציבור. אם ערכו של הנכס עולה - הטייקון מרוויח. אם הנכס מפסיד ואין כסף לשלם את ההלוואות, נוצר הליך של הסדר חוב שבו הציבור מפסיד. זה מה שקרה בצים של האחים עופר וזה מה שיקרה בקרוב באפריקה ישראלשל לבייב. לכאורה הטייקון פשט רגל, למעשה הוא ממשיך לשמור בידיו את השליטה ואת רוב המיליארדים שלו.

ידיים קשורות מאחורי הגב

הבסיס לשיטה הוא ה"מינוף". הטייקון משקיע רק פחות ממחצית מהכסף ברכישת החברה ובהשקעותיה שלאחר הרכישה. את שאר הסכום מספקים הבנקים והמשקיעים המוסדיים - קרנות פנסיה, חברות ביטוח, קופות גמל ואחרים. כך, למשל, פורסם שכ־60% ממימון רכישת בזק על ידי אלוביץ' יבואו מהבנקים, הציבור באופן ישיר והמשקיעים המוסדיים. ואם אלוביץ' ייכשל בניהולו, ייתכן שגורל החוב הזה יהיה כגורל חוב לבייב.

חובה של אפריקה ישראל למוסדיים ולציבור עומד על כ־13 מיליארד שקל, מעבר לחוב לבנקים שעליו אין פרסומים. החוב לציבור ולמוסדיים הוא בצורת איגרות חוב קונצרניות, שצריך לשלם עליהן קרן וריבית. כשאי אפשר לעמוד בתשלום - כפי שהודיע לבייב - זו עילה משפטית לפירוק החברה. במקרה כזה לבייב יאבד את שליטתו בחברה ויפסיד מיליארדים. אבל גם המוסדיים יפסידו, כי חברה מפורקת בסדר גודל זה שווה פחות מעסק חי. מכיוון שלשני הצדדים יש אינטרס במניעת פירוק החברה, הרי שאקדח הפירוק שנמצא בידי המלווים אינו טעון.

לבייב מנצל את זה, ובהסדר המתגבש הוא יזרים כנראה מעל 600 מיליון שקל מכספו הפרטי - סכום זעום ביחס לחובות. השאר יידחה לתקופה ארוכה עם פיצוי מה למלווים, אבל אם החברה לא תתאושש הוא יירד לטמיון. מקרה דומה כבר התרחש בהסדר החוב של צים.

התוצאה המתקבלת משיטת המינוף אינה פשוטה לעיכול. לבייב טעה טעויות עסקיות משמעותיות: הוא המשיך לקנות נכסים בכל העולם כשהמשבר כבר נראה בפתח. אבל איך זה ייתכן? האם כלכלת השוק אינה מטיפה בעצם לשכר ועונש, שעסק שמפסיד ייסגר ולחלופין יימכר למישהו שיידע לנהל אותו טוב יותר? ומה בקשר להרס היצירתי (creative destruction) שעל פיו הגרועים מפנים את מקומם לטובים יותר?

דרוש: אות קלון

ההסבר לכך פשוט בצורה מרגיזה: עופר, לבייב וטייקונים אחרים קיבלו הלוואות מהמוסדיים בתנאים קלים מדי, בלי שעבודים או התניות פיננסיות, כי הרגולטורים לא עשו את עבודתם. הם גם לא דאגו למסגרת חוקית נאותה להגנה על

מחזיקי האג"ח הקונצרניות. שוק האשראי החוץ־בנקאי התפתח בשנים 2003–2007 במהירות רבה מדי, ובלי רגולציה מספקת. ועדת חודק שמונתה לאחרונה במשרד אוצר כדי לבדוק את הכשלים הללו מאשרת טענות אלה בדו"ח הביניים שלה, ומציעה הצעות מעשיות במסגרת החקיקה והרגולציה כדי לפתור אותן.

לא להתבלבל: השקעה של כספי פנסיה בחברות תשתית כמו בזק היא השקעה מצוינת, אולם על הרגולציה לדאוג שהיא תמשיך להיות כך, בדיוק כדי שהמוסדיים יוכלו לספק אשראי לאלוביץ'. הטוב ביותר יהיה אם לרגולציה הקפדנית נגד פושטי רגל יתווסף גם תו קלון חברתי. אין זה ראוי שטייקון שפשט את הרגל בגלל ניהול כושל, אך שרד על חשבון הציבור בזכות מניפולציות פיננסיות ומשפטיות, ימשיך ליהנות ממעמד של גיבור תרבות בישראל של 2009.

הכותב הוא פרופסור לכלכלה באוניברסיטת בן גוריון, עמית בכיר במכון ון ליר ולשעבר המשנה לנגיד בנק ישראל