שניים במכה: נפילת אי.די.בי - זו של אלשטיין וזו של דנקנר

בשלהי 2013, כשהמאבק על אי.די.בי בסוף עידן נוחי דנקנר הוכרע בבית המשפט לטובתם של אדוארדו אלשטיין ומוטי בן־משה, כולם ייחלו לכך שהפעם זה יהיה שונה. שאי.די.בי לא תיפול שנית.

אבל התקווה הזאת אבדה סופית עם החלטתו של השופט חגי ברנר להיענות לדרישת בעלי האג"ח המובטחות (סדרות ט"ו וי"ד) להעמיד את החוב כלפיהם לפירעון מיידי, ולמנות נאמן לאי.די.בי. צחוק הגורל, זה קרה בדיוק 8 שנים אחרי שאלשטיין נחשף לראשונה עם השקעה של 25 מיליון דולר בגנדן הפרטית שבאמצעותה שלט דנקנר באי.די.בי.   

מבחינה עסקית, הסוף של אלשטיין דומה לזה של דנקנר. שניהם יורדים מכיסא היו"ר כשהם משאירים מאחוריהם אדמה חרוכה. אך חרף הגורל המשותף, רב השונה מהדומה בדרך שבה לקחו השניים את החברה להסדר חוב.

דנקנר לקח, אלשטיין נתן

בעוד דנקנר נהנה מ־7 שנים טובות (2010-2003) שקדמו לנפילתו, עידן אלשטיין באי.די.בי התחיל והסתיים ב־7 שנים רעות. כבר למן ההתחלה נראה היה שהניצחון של אלשטיין על דנקנר היה ניצחון פירוס. זה התחיל עם חילוקי הדעות עם בן־משה שחתך מאי.די.בי ב־2015 עם הפסד של חצי מיליארד שקל, המשיך עם מאבקים מתמשכים עם מחזיקי האג"ח שהגיעו לשיאם בבקשת פירוק שהוגשה לבית המשפט כבר ב־2016, ולווה לכל אורך הדרך עם ניסיונות כושלים לבצע עסקאות בעלי עניין והתנגשויות בלתי פוסקות עם הרגולטורים סביב יישום חוק הריכוזיות.

דנקנר ואלשטיין צילום: אוראל כהן

אבל אם דנקנר חטא במהלכים שעשה, בהם ההימור על הקרקע בלאס וגאס ביחד עם יצחק תשובה, ההשקעה במניות קרדיט סוויס ורכישת עיתון "מעריב", הרי שעיקר הביקורת כלפי אלשטיין היא במהלכים עסקיים שלא עשה. בראשם ההתעקשות שלא למכור את השליטה בכלל ביטוח; שימור המטה המנופח והיקר של אי.די.בי ודסק"ש; והשארת הטיפול בדסק"ש בהתאם לדרישות חוק הריכוזיות לרגע האחרון.

כשמסתכלים על הניהול של אי.די.בי והחברות־הבנות שלה בשנים האחרונות, אפשר להתרשם שאלשטיין שמע רק את החלק הראשון של האמרה שלפיה יש לקוות לטוב ביותר, אבל להתכונן לגרוע מכל.

גם מבחינה פיננסית ההתנהלות של אלשטיין שונה מזאת של דנקנר כמרחק ארגנטינה מנפאל, וכיוון זרימת הכסף היה הפוך. דנקנר היה אחראי על חלוקת דיבידנדים מצרפית של 5 מיליארד שקל. לעומתו אלשטיין חתום על הזרמת הון של 3 מיליארד שקל.

אלשטיין אכן נושא באחריות לתספורת המתרגשת לבוא על מחזיקי האג"ח, אבל ניתן לטעון שלזכותו עומדות הזרמות ההון ושבלעדיהן תספורת הקארה היתה הופכת לתספורת מארינס. הודות להזרמות ההון, שגם בזמן אמת המשקיעים התקשו למצוא להן צידוק כלכלי, החוב הפיננסי נטו של אי.די.בי עומד כיום על 2 מיליארד שקל – נמוך ב־57% מהחוב הפיננסי נטו ערב העברת השליטה בראשית 2014. מסתבר שגם הדרך לגיהינום כלכלי יכולה להיות רצופה כוונות טובות.

אלשטיין מפנה את מקומו כיו"ר ל אי.די.בי לטובת נאמן בית המשפט, עו"ד אופיר נאור, וכונסי הנכסים עוה"ד רענן קליר, אלון בנימיני ועדי פיגל שמקבלים את ההגאים של אי.די.בי כשהחוב שנותר לה כלפי מחזיקי האג"ח עומד על 2 מיליארד שקל, וניתן להעריך שהמחזיקים יצאו מהליך הפירוק כשחצי תאוותם בידם. שווי הנכסים שנותרו בקבוצת אי.די.בי עומד על כמיליארד שקל, ומימושם בערכים הנוכחיים בשוק יאפשר את פירעון מחצית מהחוב כלפי המחזיקים. מסקנה זאת מקבלת חיזוק ממחירי האג"ח של אי.די.בי שטרם גריעתן מהמסחר בבורסה הם גילמו תספורת של 50% בממוצע.

עומק התספורת ישתנה

עם זאת, שיעור ההחזר הסופי למחזיקים ועומק התספורת עשויים להשתנות בהתאם לתנודות במחירי הנכסים של אי.די.בי. הנכס המשמעותי ביותר הוא 82% ממניות דסק"ש ששווי השוק שלהן הגיע ל־659 מיליון שקל אחרי זינוק של 18% שנרשם אתמול במחירן. זאת, על רקע ציפייה להצפת ערך עם מכירתן למי שיהיה מעוניין לרכוש את דסק"ש, ולהפוך בן רגע לבעל השליטה בחברת התקשורת סלקום (45%), בחברת הנדל"ן נכסים ובניין (74%) ובחברת הטכנולוגיה אלרון (61%).

עליית השווי של דסק"ש משרתת בראש ובראשונה את מחזיקי האג"ח מסדרה י"ד שנהנים משעבוד ראשון על 70% מהחברה, אולם המחזיקים בסדרות האחרות נהנים מכך בעקיפין. הנכסים הלא משועבדים של אי.די.בי יחולקו בין שלוש סדרות האג"ח בהתאם להיקף החוב היחסי אחרי פירעון החלק המובטח.

משמע, ככל שהביטחונות יכסו חלק גדול יותר מהחוב כלפי הסדרות המובטחות (ט"ו וי"ד), חלקן בנכסים הלא משועבדים יהיה נמוך יותר וההחזר לסדרה ט' יגדל. שוויים של הנכסים הלא משועבדים מוערך ב־280 מיליון שקל, והם כוללים 12% נוספים מדסק"ש, את אי.די.בי תיירות (100%) שמחזיקה בחברת התעופה ישראייר, 25% מ־IDBG שמחזיקה בפרויקט הנדל"ן הכושל בלאס וגאס, ו־6% מיה"ש מודיעין אנרגיה.