זהבית כהן מוציאה לשוק את פסגות ללא טוויסט משכנע

העסקה המתגבשת בין הקרן האמריקאית סנטרברידג' לקרן אייפקס נוקבת בשווי של 3-2.5 מיליארד שקל לבית ההשקעות פסגות. לפי המספרים האלה, ובניכוי חוב של כ־700 מיליון שקל, העסקה מתבססת על מכפיל EBITDA של 10-9.

אלא שאם בוחנים את השווי של בית ההשקעות מיטב דש - שהכנסותיו השנתיות דומות, כ־900 מיליון שקל - רואים כי שווי השוק שלו נמוך בהרבה ועומד על 750 מיליון שקל. מכפיל ה־EBITDA שלו עומד על 4.5.

זהבית כהן, ברק סורני ומיכל עבאדי בויאנג'ו. פסגות איבד מזוהרו צילום: אביגיל עוזי, אוראל כהן, עומר מסינגר

ילין לפידות "שווה" רק 1.1 מיליארד שקל, ואפשר להניח בזהירות שגם לאלטשולר שחם שווי דומה, אם מביאים בחשבון את העסקה הפרטית האחרונה שנעשתה בו לפני שנתיים, לפי שווי של 800 מיליון שקל, ואת גיוסיו הגבוהים.

כדי להצדיק שווי כל כך מפולפל צריך פסגות להציג ביצועי יתר משמעותיים לעומת מתחריו. אלא שכל עוד הדו"חות המלאים של פסגות אינם פומביים, אין באמת יכולת לנתח את שוויו. גם למתחרים אין מושג עד כמה הוא יעיל או מה היקף ההוצאות שלו. מה שכן ניתן לעשות הוא לבחון את ההתפתחות של בית ההשקעות מאז נרכש לפני שמונה שנים על ידי אייפקס. מה קרה למוניטין שלו, עד כמה הוא שמר על ההובלה בקופות הגמל ובקרנות הנאמנות ואיך נראה תמהיל תיק הנכסים שלו.

אחת הסיבות שהביאו את אייפקס לפסגות היה המוניטין החיובי, שהתבסס על ביצועים טובים ולוחמנות מול בעלי שליטה בתקופה של הסדרי חוב במשק. חלק מהמוניטין יוחס למנכ"ל דאז רועי ורמוס. אלא שרגע לפני סגירת העסקה התפוצצה החקירה של רשות ני"ע בחשד להרצת ניירות ערך בחברת הברוקראז' של פסגות. ברשות דרשו את עזיבתו של ורמוס, וכך היה. אייפקס והעומדת בראשה זהבית כהן חילצו אז הנחה מהמוכרת, קרן יורק, השלימו את העסקה לפי שווי של 2.75 מיליארד שקל אך נותרו עם חור מנהיגותי.

רונן טוב מונה למנכ"ל, הוחלף במהרה על ידי חגי בדש ואחריו התיישב על כיסא המנכ"ל ברק סורני. שלושה מנכ"לים בשמונה שנים בשוק סוער הם לא מתכון בטוח לשמירה על מותג מוביל, וזה בדיוק מה שקרה לפסגות. מי שהיה שם נרדף להובלה בביצועים וללוחמנות בשם החוסכים מתמודד היום עם תחרות עזה בשני המגרשים הללו וכללי משחק שונים בתכלית. למשל כאלה שמאפשרים לגופים אלמוניים עם ביצועי השקעות טובים לבלוט ולגרור אותו לפדיונות כבדים.
                    

כבר לא הכי גדולים

מנהלי בתי ההשקעות מוכנים לעשות הרבה ובלבד שהמתחרה לא יעקוף אותם בנכסים המנוהלים. היכולת להצהיר שחברת הגמל או חברת הקרנות שלהם היא הגדולה בישראל משמעותית מאוד. פסגות התהדר שנים בתואר בית ההשקעות הגדול בישראל, והיום מנהל 187 מיליארד שקל. זאת לעומת 133 מיליארד שקל שמנהל מיטב דש, השחקן השני בגודלו. על פניו פסגות עדיין זכאי לתואר, אולם עיקר ההובלה מגיע מקופות הגמל המפעליות, שמנהלת חברת ניהול התיקים של פסגות בדמי ניהול אפסיים.

היהלום בכתר של פסגות היה מאז ומתמיד חברת הגמל. קופת הגמל גדיש היא עדיין הגדולה בישראל מבחינת היקף הנכסים המנוהל, וגם הנכס הכי משתלם של פסגות. היא נהנית מקהל לקוחות ותיק אך גם מכזה שכמעט לא עובד דרך סוכני ביטוח; כך, רוב דמי הניהול שמשלמים הלקוחות מגיעים ישירות לפסגות, בלי לשתף מתווכים.

אלא שבפברואר השנה נפל דבר, ובית ההשקעות אלטשולר שחם עקף את פסגות בהיקף הנכסים המנוהלים בגמל. מאז הפער רק גדל: פסגות מנהל 56 מיליארד שקל בעוד אלטשולר שחם לא עוצר ומנהל 75 מיליארד שקל בגמל. מתחילת השנה פסגות איבד למתחרים, בדגש על אלטשולר, יותר מ־2 מיליארד שקל.

אם מביאים בחשבון שהסוכנים נוגסים בנתח גדל בתיקי הגמל, ומעבירים לקוחות בין חברות גם על בסיס מענקי מכירה, הרווחיות החריגה של גדיש בסכנה.

בנוסף, כשאייפקס רכשה את בית ההשקעות, חברת קרנות הנאמנות שלו היתה הגדולה בשוק. מאז היא הידרדרה למקום השלישי עם נכסים ב־23.5 מיליארד שקל, לעומת 32.3 מיליארד שקל של מיטב דש במקום הראשון. עם זאת, התוצאות של פסגות לא פומביות, אך די בתוצאות פעילות הגמל, החשופות, להעיד שרווחיותו גבוהה משמעותית מזו של אלטשולר שחם, בעיקר בזכות גדיש.

פסגות איבד יותר ממיליארד שקל בקרנות מתחילת השנה. בסוף 2012 פסגות עוד הוביל בהיקף הנכסים באפיק הזה, אך מאז איבדה חברת הקרנות 17% מנכסיה. הפער בין היקף הנכסים של פסגות לזה של מיטב דש מקורו בעיקר מקופות הגמל המפעליות שמנהל פסגות, ב־55 מיליארד שקל, לעומת 7 מיליארד שקל במיטב דש. לפי הערכות, הקופות המפעליות תורמות לא יותר מ־2% להכנסות בית ההשקעות.

פסגות פדה בקרנות המסורתיות 1.9 מיליארד שקל מתחילת השנה - הרבה יותר מקצב הפדיונות בשוק כולו, שפדה 216 מיליון שקל באותה תקופה.

האקטיביזם נדחק לצד

אחרי הסדרי חוב גדולים שידע המשק הציבור לא מסתפק בתשואות ומצפה למעורבות מוסדית. די להזכיר אירועים כמו החקירה בבזק, מאבקי השליטה של אי.די.בי בשופרסל, ההטרדות המיניות לכאורה בפוקס והמאבק על דירקטוריון פז להבנת חשיבות המעורבות המוסדית. והראשון להניף את דגל האקטיביזם היה פסגות.

עוד ב־2008, בהסדר החוב של אפריקה ישראל, רועי ורמוס, מנכ"ל פסגות דאז שהוביל את הסדר החוב מהצד המוסדי, הבהיר כי הוא מצפה מבעל השליטה לב לבייב להכניס יד לכיס. הוא יצר תשתית לדרישות המוסדיים בהסדרים, ופסגות הפך מזוהה עם מאבק לטובת החוסכים.

מחליפו, חגי בדש, הבין את הערך הזה ואף פרסם "רשימה שחורה" של מנהלים שאכזבו ושפסגות הבהיר שלא יתמוך בהם בהמשך. כמעט בכל אירוע משמעותי בחברה ציבורית, פסגות נכח והביא אמירה.

אלא שבשנתיים האחרונות פסגות הוריד הילוך, ואת ההובלה תופסים מיטב דש ואלטשולר שחם. זה לא אומר בהכרח שפסגות לא פועל, אבל הקול שלו דועך. הקו האגרסיבי להחלפת הדירקטורים החיצוניים בבזק הגיע ממיטב דש, וגם ההתערבות בפז. במקביל, לאור גיוסי עתק בגמל, אלטשולר שחם נהפך לבעל מניות משמעותי בחברות ציבוריות גדולות כמו שופרסל, אינטרנט זהב והולמס פלייס, ומתחיל לדרוש דירקטורים מטעמו.

לא מוביל בתשואות

אייפקס קנו את פסגות עם יתרון משמעותי לגודל ושם כמוביל שוק. מאז ההתערבות הרגולטורית הסירה חסמים תחרותיים, וארוחות הצהריים המפנקות ליועצים בבנקים הוחלפו בביצועים.מי שמגייס כסף הם השחקנים שמובילים בתשואות. בתעשיית הקרנות הצליחו גופים קטנים לגייס מיליארדים בזמן קצר, ובגמל הגופים המגייסים הם בעלי התוצאות הכי חזקות, במנותק מזרוע שיווק משומנת.

מאז ומתמיד הדגישו בפסגות שאין להם שאיפה להיות במקום הראשון. כגוף הגדול בישראל, עליהם לנהל כסף באחריות, ללא עיגול פינות, ולכן "מספיק" להם להתברג בשליש העליון של התשואות. אלא שהציבור נוהר לגופים בעלי אמירה השקעתית ברורה. ובפסגות פספסו. קשה לזהות אצלו דמות שנתפשת כגורו השקעות, שהשוק מקשיב לו, כמו גילעד אלטשולר, דב ילין ויאיר לפידות.

ב־2017-2016 פסגות הציג חולשה בתשואות. אחד הצעדים הראשונים שעשתה מיכל עבאדי־בויאנג'ו, עת מונתה ליו"ר בית ההשקעות בפברואר האחרון, היה לפעול יחד עם המנכ"ל הנוכחי ברק סורני לחיזוק ועיבוי מערך ההשקעות.

בהפניקס, הקטנה מבין חמש חברות הביטוח בכל הקשור לכספי חיסכון ארוך טווח, הבינו שכדי לגייס עליהם להצטיין בהשקעות. המנכ"ל אייל לפידות לא היסס לקצץ בכל מקום אפשרי, ובחר להתמקד במערך ההשקעות. היום חטיבת ההשקעות של הפניקס, בהובלת רועי יקיר, היא מהחזקות בשוק. בפסגות לא עשו זאת.

לאחרונה זכתה פסגות במכרז קרן פנסיית ברירת המחדל. לכאורה זו הזדמנות טובה לדריסת רגל במוצר הפנסיוני הצומח בשוק, במיוחד כשהפעם רשות שוק ההון הציבה רף דמי ניהול מינימלי שמאפשר לגופים לשמר רווחיות נאה. אלא שלצד פסגות זכתה גם אלטשולר שחם, שבשנה האחרונה לא הבריק בתשואות אך ממותג כאיכותי לאורך זמן. כל עוד דמי הניהול של כל הזוכות זהים, לפסגות מצפה תחרות קשה מול אלטשולר, שמגייס היום יותר מ־50% מההפקדות החדשות במוצר הגמל להשקעה.

ה־DNA התפוגג

אין ספק שאייפקס לטשה עיניה לפסגות גם בגלל מי שניהל אותה אז, רועי ורמוס. בצל חקירת רשות ני"ע על הרצת ניירות ערך אייפקס היתה צריכה להקריב אותו. בדיעבד הוויתור עשה לו רק טוב, והיום ורמוס מנהל קרן גידור מהגדולות בישראל. כמנהל בפסגות הוא נשען על יכולת נדירה ליצירת גאוות יחידה ותחושת משפחתיות בארגון.

הטעות הראשונה של כהן היתה מינוי מנכ"ל חיצוני להחליפו. היה זה רונן טוב, איש ביטוח ותיק, שלא הצליח להשתלב או להשיב את אמון המשקיעים ולעצור את שטף הפדיונות שהולידה החקירה. די מהר כהן התעשתה. היא החליפה את טוב באיש מבית, בן טיפוחיו של ורמוס, בדש.

בדש, מנהל שונה בתכלית מוורמוס, השכיל לקדם את אנשי ורמוס, הפמליה הוותיקה של פסגות. זו כללה את טל קדם, שבדש קידם למספר 2 אף שהיה מתחרה עבורו; שלומי ברכה, שבהמשך חבר לוורמוס בקרן הגידור שהקימו יחד; ירון דייגי, אייל גורן, ברק סורני, ענת כנפו תבור, גיל שפירא, דקלה קפצן, רוני ליכטנשטיין שני וקארין אופיר לשמש כחברי ההנהלה שלו. נראה היה שסוף סוף פסגות מחזיר עטרה ליושנה, בעוד כהן הורידה פרופיל, בין היתר בצל מחאת הקוטג' וחקירות ההגבלים העסקיים סביב תנובה.

ב־2016 כהן רצתה לקדם את מכירת פסגות, אך בדש, שהיה אמור לסייע בכך, פרש בשיא. חוק שכר הבכירים לא איפשר לפתותו בתמריצים כספיים, וכהן חזרה לקדמת הבמה. אחרי שקדם דחה את התפקיד, היא פנתה החוצה לקובי לוינסון, שוויתר בגלל מגבלות השכר. כהן החליטה לחזור ולחפש מנהלים מבפנים, מתוך הבנה שב־DNA של פסגות טמון הייחוד שלו. דרישות כספיות גבוהות שהציבה ענת כנפו הוציאו גם אותה מהמשחק.

כך מצא את עצמו סורני, שניהל את חברת ניהול התיקים ולא סומן לתפקיד, בכיסא המנכ"ל. הפעם בצמוד לכהן. סורני הבין כי הדבר האחרון שפסגות זקוק לו הוא התפרקות מאנשים, ופעל בכל הכוח לקדם אנשים מבית. אלא שהוא לא הצליח לבלום את הנטישה הגדולה. תחילה קדם הודיע על עזיבה, אחריו דייגי, בהמשך עזבו גם כנפו, ליכטנשטיין ואופיר.

גם ורמוס וברכה ידעו לנצל את התקופה המעורערת בפסגות כדי לגייס לקרן הגידור שלהם את קפצן, אילן רוקח וליאור גרינהויז. כך רוב ההנהלה הבכירה ודרג הביניים עזבו את פסגות. בקרוב צפוי לעזוב מנהל השקעות נוסף, רונן גרשון.

באייפקס אומרים בשיחות סגורות כי את רוב העוזבים ממילא פסגות לא רצה לשמר. בנוגע לאובדן ה־DNA, התפיסה באייפקס היא שבעבר אנשי הניהול יצרו מערך שיווק ומיתוג משומן, אולם כללי המשחק השתנו, והתחרות היא מול גופים שצמחו בתוך שנים לממדי ענק כמו מור, ילין לפידות ואלטשולר. לכן המיקוד הוא ביצועי השקעות ולא דמות כזו או אחרת.

בפמליה הוותיקה של פסגות נותרו כמה מנהלים בכירים: תמרה דירקטור, מנכ"לית חבר הבורסה, אייל גורן, מנכ"ל חברת קרנות הנאמנות, גיל שפירא, מנכ"ל חברת תעודות הסל וסורני.

אייפקס חוטפת ועד

כל קרן השקעות שחותרת לשפר רווחיות נדרשת לנצל יתרון לגודל, לאחד מטות ולהתייעל. אחרי שבדש התפטר, כהן החליפה את היו"ר אהוד שפירא במיכל עבאדי בויאנג'ו, כך שתהווה דמות חזקה בהליך המכירה. 900 עובדי פסגות הבינו שהם עלולים לשלם את המחיר, והתאגדו תחת "כוח לעובדים". העובדים חשפו כי בשנתיים האחרונות לא חל שינוי בשכרם וכי ההנהלה דרשה להתנות כל עליית שכר בתוצאות. כך קם לכהן ועד שרק צפוי לדרוש יותר הטבות לעובדים.

לא בכדי שלח סורני שלשום מכתב לעובדים ביחס לפרסומים בדבר המכירה, בניסיון להרגיע את החששות ובמיוחד למנוע מהם לבוא בדרישות למענק מכירה. תנאי ההסכם הקיבוצי לעובדים, שנחתם לאחרונה, טרם נחשפו, אך בפסגות גאים בהישג: העלאות שכר יהיו נגזרת של שיפור ב־EBITDA ולא אוטומטיות.

שמונה שנים בלי חידוש

אייפקס רכשה את פסגות עם תוכנית לבצע רכישה או מיזוג עם חברת ביטוח. כמה שנים לאחר מכן, שינו אסטרטגיה והלכו על בניית מותג ביטוח עצמאי. לפני כחצי שנה גם החלום הזה נגנז, כשפעילות הביטוח הקטנה של פסגות נמכרה לאיילון. כך, אייפקס קנתה בית השקעות בעל שלוש רגליים — קרנות נאמנות ותעודות סל, ניהול תיקים וברוקראז' וקופות גמל - ואחרי שמונה שנים נשארה עם אותו מודל. איזה חלום היא תמכור למתעניין ברכישה?

תעשיית הקרנות מתמודדת עם תחרות אגרסיבית מצד הייעוץ בבנקים, בתעשיית הגמל הרווחיות נשחקה. גם תעשיית ניהול התיקים מתמודדת עם תחרות מצד הגמל להשקעה ופוליסות החיסכון, שמייצרת קניבליזציה.

בעוד מיטב דש חיזקה מאוד את פעילות הברוקראז' הקמעונאי והיום כ־100 מיליון שקל מההכנסות השנתיות שלה מקורן בפעילות של סוחרים עצמאיים, בפסגות לא דחפו מספיק את הזרוע הזו; מיטב דש גם נכנס למגרש האשראי הצרכני, בעוד פסגות לא רשם דריסת רגל בתחום. בפסגות מכירים בחולשת הברוקראז' ומסבירים אותה בטראומה של חקירת רשות ני"ע, שהביאה לסגירת פעילות הנוסטרו.

באייפקס יציגו בפני הקונים תשתית שניתן למנף למיזוגים ורכישות. ב־2013 רכש פסגות את חברת תעודות הסל של מיטב דש, והפך אותה לשלישית בגודלה בישראל מתוך ארבע. אולם, מאז פסגות לא ביצע עסקה משמעותית, ועל הקונה לשאול מדוע.