קרן אייפקס נכנסת לזמן פציעות עד האקזיט הבא

פחות מחודש לאחר פרסום טיוטת התשקיף הראשון בוטלה הנפקת זאפ, לאחר ביקורת ציבורית נוקבת - בעיקר מצד הגופים המוסדיים. בסוף השבוע כתב מנכ"ל זאפ אילן צחי לעובדי החברה כי “בעלי המניות החליטו היום לבטל את ההנפקה, בשל תנאי השוק. בשבועות האחרונים בוטלו כמה הנפקות בצל פדיונות בקרנות הנאמנות, ונרשמה ירידה במחיר המניה של חברות אחרות שהונפקו". צחי האשים את התקשורת בכישלון ההנפקה והגדיר את מרבית הפרסומים ככאלה "שכללו מידע שאינו מדויק ולעיתים מגמתי וללא קשר למציאות".

הדבר שהוביל לביטול ההנפקה היה מחלוקת עמוקה בעיקר סביב השווי לזאפ. לפי ההערכות בשוק, כוונת בעלת שליטה, קרן אייפקס, היתה להנפיק לפי שווי של כ־700 מיליון שקל, אולם ככל שחלפו השבועות הלך המספר הזה וירד. בתחילת הרוד שואו הוצמד לחברה שווי של 650 מיליון שקל בידי מעריך השווי החיצוני בטא פייננס, אך גם השווי הזה לא היה רלוונטי מבחינת המוסדיים, שציפו לחיתוך חד יותר. הם התכוונו יותר לשווי של 400–300 מיליון שקל, והצדדים לא הצליחו להגיע לעמק השווה.

הלוואה לצורך חלוקת דיבידנד ערב ההנפקה

הביקורת הציבורית התמקדה בעיקר בחשש שקרן אייפקס תעשה מעין "סיבוב" בדומה לזה שהיה בחברת תנובה. החשש נבע מהשינוי המהיר במצבה העסקי של זאפ, מרגע שהקרן השלימה את ההשתלטות עליה. היו גורמים בשוק שלא ראו בעין יפה את נטילת ההלוואה בהיקף של 25 מיליון שקל למימון דיבידנד של 30 מיליון שקל במרץ האחרון, ערב ההנפקה.

גורמים בשוק ציינו גם את החולשה בשוק ההנפקות בתקופה האחרונה, ואת העובדה שיותר ויותר מנפיקים נתקלים בכתף קרה מהמוסדיים, בעקבות הפדיונות המתעצמים בקרנות הנאמנות. פעיל ותיק בשוק אמר: "אני לא מבין למה כדאי לי להיכנס להשקעה במניות בכלל, ובזאפ בפרט, כשיש לי הרבה מניות שכבר נסחרות בדיסקאונט בשוק".

צילום: עמית שעל, אוראל כהן, עומרי מירון, שאול גולן

"אמזון תאכל מנועי השוואה כמו זאפ בלי מלח"

הגופים המוסדיים, שרק לפני שלוש שנים מכרו לקרן אייפקס את אחזקותיהם בזאפ (אז דפי זהב) לפי שווי של 145 מיליון שקל, לא התרשמו מההנפקה כבר בראשית דרכה. בשיחות סגורות עם מנהלי השקעות בחברות הביטוח הגדולות הם ציינו כי אף שהסכימו להיפגש עם נציגי החברה והחתמים, היה להם ברור שהם לא ישתתפו. מנהל השקעות באחת מחברות הביטוח הגדולות אמר ל"כלכליסט": "ידענו שלא נשתתף, אז לא היה טעם לבזבז על זה זמן". באשר לשאלה אם היה שווי כלשהו שבו הנפקת זאפ כן היתה מעניינת, אמר אותו גורם: "לא חשבנו שיהיה נכון לקנות חזרה את מה שמכרנו לאייפקס ברבע מחיר. אבל בעיקר הרתיע אותנו התחום שבו זאפ פועלת. מדברים באחרונה על כניסת אמזון לישראל, וכשזה יקרה - וזה יקרה - היא תאכל מנועי השוואה של זאפ בלי מלח".

בית ההשקעות פסגות, שבבעלות קרן אייפקס, החליט מלכתחילה לא להשתתף בהנפקה בשל פוטנציאל לניגוד עניינים. מנהל השקעות בכיר בגוף אחר אמר "אותנו הטרידה האיכות הנמוכה של הממשל התאגידי בזאפ. הם קיבלו מאנטרופי את הדירוג הכי נמוך בכל קטגוריה כמעט".

עד יומיים לפני ביטול ההנפקה עוד ניסו החתמים לשוחח עם הגופים הקטנים, בניסיון לבדוק אם יש היתכנות למחיר, אך אז כבר נכנס לתמונה פקטור הנראות — החשש של אותם גופים להופיע על התשקיף לאחר גלי הביקורת. החתמים הבינו שהסיכוי להנפקה, אפילו לפי שווי של 300–350 מיליון שקל הופך למאתגר, ובחברה העריכו כי במכירה עשוי להתקבל שווי גבוה יותר.

הכישלון בזאפ יציב בפני אייפקס אתגר לגבי אקזיט נוסף שהיא צריכה להוציא לפועל בשנתיים הקרובות: בית ההשקעות פסגות, שנרכש ב־2010 מקרן יורק לפי שווי של 2.7 מיליארד שקל. לאחר שהתברר כי הממונה על שוק ההון דורית סלינגר לא ממהרת לאשר מכירת גופים פיננסיים למשקיעים סינים, החלו באייפקס לשקול בחיוב תוכנית להנפקת פסגות בבורסה. אלא שגם רעיון זה ירד מהפרק, בעיקר בגלל שיהיה קשה להשיג בבורסה שווי שיתקרב לזה שבו נרכשה פסגות. כישלון הנפקת זאפ - ובעיקר העובדה שהיא נתפשת כניסיון למכור למוסדיים חתול בשק - יקשה מאוד על החזרת רעיון ההנפקה של פסגות, שכן המוסדיים יגלו כעת חשדנות יתר לשוויים המוצעים.

לפי הערכות, ימתינו באייפקס למינוי הממונה החדש על שוק ההון, שיחליף את סלינגר, וינסו להבין לאן נושבת הרוח, בכל הנוגע למכירת גופים פיננסיים לשחקנים מחו"ל. אם הממונה החדש יהיה גמיש יותר מסלינגר, ייתכן שחלופת המכירה תהיה נוחה יותר - במיוחד אחרי פרשת זאפ.