האם פרוטרום עצרה את מסע הרכישות בזמן?

האקזיט השני בגודלו בתולדות המשק יצא לדרך אתמול (ב') בבוקר בהודעה פשוטה לבורסה לניירות ערך. ענקית תמציות הטעם והריח האמריקאית IFF רוכשת את פרוטרום הישראלית לפי שווי של כ־6.4 מיליארד דולר. מדובר בעסקת ענק שכוללת תשלום במזומן ובמניות, ושצפויה להפוך את החברה הממוזגת לגדולה בעולם בתחום. "אני חלש במתמטיקה, אבל אני בטוח שאחד ועוד אחד יהיה שווה שלוש או ארבע", אמר אתמול מנכ"ל פרוטרום אורי יהודאי.

השווי בעסקה משקף פרמיה של 11.6% על מחיר המניה של פרוטרום בבורסה ערב הדיווח על העסקה, ופרמיה של 21% ביחס למחיר המניה ערב חשיפת "כלכליסט" מלפני כחודש, שלפיה פרוטרום נמצאת על הכוונת של שני גופים בינלאומיים גדולים, שאחד מהם הוא IFF.

למרות זאת, המשקיעים בשוק ההון הישראלי הגיבו בקרירות לדיווח על העסקה ושלחו את מניית פרוטרום לעלייה צנועה של 2.5% בלבד. האם המשקיעים מאוכזבים מתג המחיר שקיבלה פרוטרום בעסקה? האם המנכ"ל אורי יהודאי מוכר את מפעל חייו בזול מדי?

חשיפת "כלכליסט" פרוטרום על הכוונת של שני גופים בינלאומיים גדולים אם חברת תמציות הטעם והריח אכן תירכש, העסקה תבוצע לפי שווי של 6‑6.5 מיליארד דולר. ככל הנראה, הענקית האמריקאית IFF, השנייה בגודלה בתחום, מעוניינת ברכישה וצפויה לפתוח במגעים בשבועות הקרובים. אם תרכוש את פרוטרום, תהפוך לגדולה ביותר גולן חזני, 6 תגובות לכתבה המלאה 

העסקה בין פרוטרום ל־IFF איננה רק עסקה בין קונה מרצון למוכר מרצון, אלא שהיא עסקה בין שני שחקנים ותיקים ומנוסים שמכירים את הענף והאחד את השני לפני ולפנים. בשורה התחתונה, המשא ומתן מסתיים בכך שפרוטרום, שבשני העשורים האחרונים הכפילה את שוויה כמעט פי 100, נמכרת לפי שווי שמעולם לא הגיעה אליו.

השאלה המתבקשת היא האם בעלי המניות של פרוטרום יכולים היו לקוות, לדרוש ואף לקבל יותר? ככל הנראה, התשובה לכך חיובית. בדו"חות השנתיים שפורסמו לפני כחודשיים, פרוטרום העלתה את היעדים שהיא מציבה לעצמה לשנת 2020, לפיהם ההכנסות של פרוטרום יגיעו ל־2.25 מיליארד דולר, צמיחה של 65% בהשוואה להכנסות ב־2017, והרווח התפעולי לפני פחת והפחתות (EBITDA) יגיע ל־517 מיליון דולר, לעומת EBITDA של 268 מיליון דולר ב־2017. סביר להניח שהתמורה עבור פרוטרום מודל 2020 תהיה גבוהה יותר מתג המחיר שהחברה קיבלה בגרסת 2017.

מדוע אם כן החליט יהודאי לרדת מהרכבת הדוהרת של פרוטרום דווקא בתחנה הנוכחית? לכך יכולות להיות מספר סיבות. החל מאפשרות שעד 2020 IFF תבצע רכישה אסטרטגית אחרת שתשאיר את פרוטרום ממורקת אך ללא מתעניינים; דרך החשש מאי עמידה של החברה בתחזיות של עצמה, תרחיש שתמיד נראה קלוש אבל נעשה ודאי אחרי שהוא קורה; וכלה בהבנה הפשוטה שהמצוין הוא האויב הגדול ביותר של הטוב מאוד. המסע של פרוטרום היה אמור להסתיים מתישהו. יהודאי בחר לממש רווחים ולספור את הכסף במדרגות, גם אם זה אומר שהוא משאיר כמה ז'יטונים על השולחן.

מנכ"ל IFF אנדראס פיביג. "הרכישה תאפשר לנו גישה ללקוחות קטנים ובינוניים" צילום: IFF

יהודאי ישמש יועץ למנכ"ל, הנוכחות בישראל תישמר

מתווה העסקה, כפי שדיווחה IFF, כולל תשלום במזומן של 71.19 דולר לכל מניית פרוטרום, בתוספת עוד 0.249 מניה של IFF. שווי המניה, על בסיס ממוצע ב־10 ימי המסחר האחרונים שקדמו לעסקה, משקף למניית פרוטרום שווי של 106.25 דולר, שהם 386 שקל. המשמעות היא שרכיב המזומן שישולם למחזיקי המניות של פרוטרום הוא 67% מהמחיר לכל מניית פרוטרום, והיתרה תינתן במניות IFF, שירדו אתמול בניו יורק ב־6.7% נכון לשעת סגירת הגיליון.

מדובר באקזיט השני בגודלו אי פעם של חברה ישראלית, לאחר שבמרץ 2017 נמכרה מובילאיי לאינטל תמורת 15.2 מיליארד דולר. בתחום התעשייה זהו האקזיט הגדול אי פעם, שכן המחיר גבוה מזה שבו נמכרה חברת ישקר של סטף ורטהיימר לברקשייר האת'אוויי של וורן באפט - עסקה בשני שלבים שהסתכמה בכ־6 מיליארד דולר. IFF היא החברה השניה בגודלה בעולם בתחום אחרי ג'יוודאן השוייצרית, ולאחר הרכישה היא תהפוך לחברה הגדולה בעולם בתחומה.

עם השלמת העסקה, יהודאי ישמש כיועץ אסטרטגי ליו"ר ומנכ"ל IFF אנדראס פיביג. מטה IFF יישאר בניו יורק, תוך שימור נוכחות בישראל. מנית IFF תהיה רשומה למסחר בבורסות בניו יורק ובתל אביב. "הרכישה תאפשר לנו נגישות ליותר לקוחות קטנים ובינוניים ברחבי העולם", אמר אתמול פיביג, "והרכישה תאיץ את החברה שלנו קדימה ותסב ערך לבעלי המניות. אין בינינו הרבה חפיפה של לקוחות ואני לא חושב שנאבד לקוחות. אנחנו רוצים לראות איך אנחנו מצליחים למכור להם יותר מוצרים".

החברות הגדולות בענף נמצאות בשנים האחרונות במגמת התכנסות. בסוף חודש מרץ האחרון השתלטה החברה השוויצרית ג'יוודאן על Nature X הצרפתית. ג'יוודאן, שנסחרת בבורסת ציריך, רכשה 40.6% מהחברה לפי שווי של 1.5 מיליארד יורו, שמשקף מכפיל של כמעט פי 4 על המכירות של Nature X, שעמדו ב־2017 על 404 מיליון יורו.

עם פרסום הדו"חות שלה במרץ האחרון הודיעה פרוטרום כי היא צופה שנת שיא ב־2018, שבה יירשם שיפור נוסף ברווחיות. שיפור זה יהיה תוצאה, לפי החברה, של פרויקטים לחיבור מפעלים, של אופטימיזציית משאבים ושל ההשלמה המוצלחת של רכישת חברת אנזימוטק הישראלית, שביצעה בשנה שעברה ב־210 מיליון דולר.

יצירת הערך הגדולה אי פעם בבורסה של תל אביב

המרוויחים הגדולים מהעסקה הם בראש ובראשונה בעל השליטה ג'ון פרבר, שמחזיק בכ־36% מפרוטרום והתמורה שיקבל מהעסקה עומדת על 2.2 מיליארד דולר, והמנכ"ל אורי יהודאי שמחזיק 0.8% ויקבל 65 מיליון דולר. המוסדיים הישראלים מחזיקים גם הם בפרוטרום באמצעות קרן פידליטי, שמחזיקה כ־7.3% מהחברה. שווי המניות שבידיהם טרום העסקה עומד על כ־3.66 מיליארד שקל, מתוך שווי השוק של כ־20.6 מיליארד שקל, שבו נסחרת פרוטרום בתל אביב. מניית פרוטרום הסבה ערך רב למשקיעיה, שכן ב־20 השנים האחרונות היא ייצרה תשואה של קרוב לפי 100 — יצירת הערך הגדולה אי פעם בבורסה הישראלית בהיקף של כ-6.3 מיליארד דולר. ב־2017 טיפסה מניית החברה ב־65% לאחר עלייה של 74% בשנת 2015, וירידה קלה של 5.5% ב־2016.

המחזיקה הגדולה (בחסכונות לטווח הארוך) היא מגדל עם 3.8% מהמניות בשווי של 870 מיליון שקל, אחריה נמצאת הראל עם 2.25% מהמניות בשווי של 520 מיליון שקל. עוד בין המחזיקים הישראלים הגדולים נמצאת כלל עם 1.15% מהמניות בשווי של 266 מיליון שקל, הפניקס עם 1.1% מהמניות בשווי של 250 מיליון שקל ומנורה עם אחזקה של קצת פחות מ־1% בשווי של 220 מיליון שקל. המוסדיים הישראלים מחזיקים גם מניות פרוטרום בטווח הקצר, בקרנות ובתעודות סל, בהיקף של כחצי מיליארד שקל. המובילה היא ילין לפידות עם 0.75% מהמניות בשווי של כ־170 מיליון שקל, מגדל עם אחזקה של 0.26% בשווי של כ־60 מיליון שקל והראל ומיטב דש עם אחזקה של 0.18% ו־0.15% בשווי של 40 ו־34 מיליון שקל בהתאמה.

משרד עורכי הדין ווכטל ליפטון רוזן וכץ ומשרד עורכי הדין נשיץ ברנדס אמיר ייצגו את פרוטרום בעסקה, משרד עורכי הדין קלירי גוטליב סטיין והמילטון ומשרד עורכי הדין גורניצקי ייצגו את IFF בעסקה. גרינהיל ומורגן סטנלי שימשו היועצים הפיננסיים של IFF. בנק אוף אמריקה מריל לינץ' שימשו יועצים פיננסיים לפרוטרום.