האם העשן מתחיל לצאת מבלון הקנאביס הרפואי?

רכבת ההרים של מניות שלוש החברות הציבוריות שנכנסות או מדווחות על כניסה לתחום הפעילות של הקנאביס הרפואי, ממשיכה במסעה המטורף בבורסה של תל אביב. מתחילת השנה ריכזו טוגדר, מדיוי ועמיר שיווקמחזורי מסחר עצומים של 1.014 מיליארד שקל, 282 מיליון שקל ו־97 מיליון שקל, בהתאמה, אולם בעשרת הימים האחרונים הן איבדו מחצית ואף יותר משוויין.

את הדלק לעליות המטורפות בשווי סיפק שילוב של מתן רשיונות זמניים רבים לגידול קנאביס רפואי במקביל לאישור אפשרי ליצוא שלו מישראל ולזינוק בביקוש העולמי. נכון להיום לא ידוע מה היה הגורם הישיר לירידות שחוו המניות, וחלקן מיוחס למשקיעים שהחליטו לממש את הרווחים העצומים שגרפו או לכאלה שהתפכחו מתעשיית החלום.

מה דעתך על מניית טוגדר:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

חרף הצניחה במחירי המניות נראה שמוקדם אולי להספיד את החלום של מכירות אפשריות בהיקף עשרות מיליוני דולרים בשנה עם שיעור רווח תפעולי חריג של עד 90% הצפוי בעתיד הקרוב מאוד אם יתאפשר יצוא והמחיר העולמי יישאר ברמתו הנוכחית. אך בעוד שייתכן כי המחירים בעולם יישארו גבוהים בשנתיים הקרובות, סביר להניח שמגדלים רבים ייכנסו לתחום ולכן שיעורי רווח תפעולי כה גבוהים אינם יכולים להישאר בו באופן יציב.

עד אפריל האחרון העניקה ישראל 242 רשיונות זמניים לגידול קנאביס ו־156 רשיונות זמניים לשלב הריבוי, זאת כאשר כיום פועלים כאן 8 יצרנים בלבד. עם זאת, המשרד לביטחון פנים רוצה להגביל את מספר הרישיונות ל־50 בלבד, ולכן סביר שהמדינה תקיים מכרז על הרישיונות, דבר שעלול להעמיס עלות לא זניחה על אותן חברות ולהוות סיכון לבעלי רישיונות גידול זמניים שלא יוארכו.

המספרים הגדולים שמתדלקים את תעשיית הקנאביס הרפואי

טוגדר: המיזוג עם גלובוס פארמה

השלד הבורסאי טוגדר מצוי בשלב מתקדם של מיזוג פעילות הקנאביס של גלובוס פארמה לתוכו. על פי הסכם המיזוג 74.99% ממניות טוגדר יוקצו לגלובוס פארמה ואילו מחזיקי המניות הקיימים בשלד יישארו עם 25.01%. בנוסף, 12% משווי החברה הממוצע ב־30 ימי המסחר שלאחר השלמת המיזוג ירשמו כהלוואת בעלים, שתשא ריבית מינימלית ותשולם בקצב התלוי ברווחיות החברה, כאשר רבע מהרווח השנתי לפני מס יופנה להחזר הלוואה זו אם תזרים המזומנים החזוי שנה קדימה יאפשר זאת. לטוגדר יש 2.04 מיליון אופציות. על כל אופציה שתמומש, הלוואת הבעלים תגדל לפי שווי הגבוה פי 3 ממחיר המניה הממוצע ב־30 ימי המסחר שלאחר השלמת העסקה. ולכן היקף הלוואת הבעלים המורכב משני רכיבים אלו צפוי להיות גדול מאוד. בעלי גלובוס פארמה – גיא עטיה (38%), ניסים ברכה (34%) וניר סוסינסקי (28%) – התחייבו להזרים לטוגדר הלוואה של 3 מיליון שקל. 1.4 מיליון שקל כבר הוזרמו והיתרה תוזרם בעתיד. החזר ההלוואה זו יהיה זהה לצורת החזר יתר הלוואות הבעלים.

מחיר מניית טוגדר הנוכחי עומד על על 6.8 שקלים. אם מחיר זה ישאר ללא שינוי, וכל האופציות יומרו למניות, לאחר המיזוג יהיו לחברה 47.48 מיליון מניות רשומות ושווי השוק שלה יהיה 321 מיליון שקל. בנוסף לחברה תהיה הלוואת בעלים שתשולם בעתיד בהיקף של 79 מיליון שקל. כלומר, בשלב כה מוקדם של הפעילות השוק מתמחר אותה בשווי עצום של 400 מיליון שקל. וכך, לפחות 'על הנייר', כל אחד משלושת בעליה של גלובוס פארמה יחזיק במניות טוגדר ובהלוואת בעלים בשווי שינוע בין 87 מיליון שקל ל־118 מיליון שקל. השלושה גם יספקו שירותים לחברה (גידול, הקמה ואבטחה) תמורת עלות השירותים ועוד שיעור מסוים מהעלות. מניות טוגדר שאותן יקבלו ישארו חסומות למשך 6 חודשים, ולאחר מכן ישתחררו בהדרגה במשך 18 חודשים. סביר להניח שטוגדר תממן את הקמת החממות והמפעל בישראל ואת הלוואת הבעלים לפעילות באפריקה באמצעות הנפקת מניות בהיקף של 20 מיליון שקל עוד השנה.

גלובוס פארמה התחייבה שבמועד השלמת המיזוג יהיו לחברה שטחים חקלאיים של 55 דונם ובכוונתה להגיע לשטחים של 100 דונם. במסגרת העסקה שטח המפעל (ברמת המעטפת) נשאר בידי בעלי גלובוס פארמה, וטוגדר תשכור אותו מהבעלים תמורת 600 אלף שקל בשנה. להערכת החברה העלות של הקמת תשתיות לשטח של 20 דונם, מתוכו 19 דונם לגידול, דונם אחד לריבוי ושטח מפעל של דונם אחד, היא 15 מיליון שקל — מתוכם 8 מיליון שקל יושקעו במפעל.

חממה לגידול קנאביס צילום: בלומברג

בשלב הראשון צפויה החברה לבצע ריבוי על שטח של דונם אחד וגידול על שטח של 5 דונמים, כאשר בהמשך היקף השטח המיועד לגידול יצמח. טוגדר נתנה תחזית אופטימית לרווחיות הפעילות בישראל, שלפיה ניתן להפיק טונה קנאביס מכל דונם גידול בעלות שנתית כוללת של 16 מיליון שקל. מדובר בעלות של 90 סנט לטונה קנאביס. בסעיף היעדים והאסטרטגיה העסקית מציינת טוגדר עלות נמוכה יותר לייצור — 50 סנט לגרם. אם מחיר המכירה של הקאנביס יעמוד על 5 דולר לגרם שיעור הרווח הגולמי לפי הערכות אלו יהיה 90%-82% – שיעור רווחיות חריג לפעילות חקלאית. מכיוון שעלויות השיווק וההובלה צפויות להיות נמוכות שיעור הרווח התפעולי צפוי להיות נמוך רק במעט משיעור הרווח הגולמי.

גלובוס פארמה, שנערכת גם לאפשרות שבה לא יתאפשר יצוא מישראל, חתמה על הסכם עם חברה זרה להקמת חברה שתגדל קנאביס על שטח של 100 דונם במדינה אפריקאית ששמה לא נמסר. על פי ההסכם גלובוס פארמה תזרים הלוואת בעלים של 4 מיליון שקל לחברה שתוקם כדי לאפשר את הפעילות, ותחזיק ב־51% ממנה. גלובוס פארמה מעריכה כי בשטח זה ניתן יהיה לגדל 60 טונות קנאביס רפואי בשנה, כאשר בשלב הראשון הכוונה היא לגדל 30 טונות בשנה בעלות שנתית שוטפת של דולר אחד לגרם לגידול באפריקה. מחיר מכירה נוכחי של 5 דולר לגרם משקף שיעור הרווח הגולמי של 80%.

גלובוס פארמה פועלת לחתימת הסכמים למכירת הקנאביס הרפואי ליבואנים במדינות שמאפשרות יבוא. לחברה הסכם עקרונות ליצוא לחברה גרמנית, כאשר תנאי מתלה להסכם הוא קבלת רשיון יבוא רגולטורי. בנוסף חתמה גלובוס פארמה על הסכמי עקרונות למכירת קנאביס לשתי חברות שונות בקנדה.

המחיר בכל ההסכמים נקבע לפי מחיר השוק בעת המסירה, והם ניתנים לסיום על ידי כל אחד מהצדדים תוך 60 יום. בנוסף יש גמישות רבה לגבי כמות הקנאביס שתמכר, זאת בשל אי־ודאות גדולה בעולם לגבי הביקושים לקנאביס רפואי בעתיד ולגבי מחירו בעיקר.

בעוד קנדה מסתמנת כיעד יבוא אטרקטיבי לקנאביס רפואי, היא מקדמת מהלך של לגליזציה מלאה של קנאביס שצפויה להיכנס לתוקף עוד השנה. סביר להניח שבתוך כמה חודשים או שנים בודדות לאחר השלמת הלגיליזציה ההיצע המקומי בקנדה יצליח להדביק את הביקוש לקנאביס במדינה. גם גרמניה, שאישרה את השימוש בקנאביס רפואי ב־2017, מסתמנת כעת כשוק מהותי של יבוא קנאביס רפואי שכמות המרשמים שלו עולה מאז במהירות. היעדר תשתית גידול נאותה בעת האישור הובילה למחסור.

מנגד, סביר להניח שגם בגרמניה יוקמו יכולות גידול עצמאיות שיספקו את הביקוש בתוך שנים בודדות. לכן חלון ההזדמנויות בשני יעדים מרכזיים אלו ליצוא קנאביס רפואי כנראה קצר מאוד.

טוגדר מתכוונת להתחיל לייצר קנאביס הן בישראל והן באפריקה כבר בסוף 2018. אם תחזיות החברה יתממשו יתכן שב־2019 היא כבר תייצר 5 טונות בישראל ועוד 30 טונות באפריקה. אם המחיר יישמר על 5 דולר לגרם והיצוא מישראל יתאפשר, טוגדר תוכל ליצור רווח גולמי של 20 מיליון דולר בישראל ושל 60.1 מיליון דולר באפריקה (חלקה ברווח של 120 מיליון דולר). בתחילת העשור הבא, אם אכן ייווצרו ביקושים, טוגדר תוכל להגדיל מהותית את התפוקה. מנגד, בשלב זה צפויה שחיקה מהותית במחיר הקאנביס הרפואי שתחתוך בצורה חדה את רווחיות הפעילות.

מדיוי: הבוננזה של מנחם כהן

חברת מדיוי היתה שלד בורסאי שהשליטה (75%) בו נרכשה על ידי מנחם כהן תמורת הזרמה של 1.15 מיליון שקל לחברה והלוואת בעלים נוספת שנפרעה כבר. בדצמבר 2017 השלימה מדיוי את רכישת 51% מחברת היי פארמה מקיבוץ רמות מנשה, שנשאר עם יתרת המניות. תמורת הרכישה נעשתה בצורת הזרמה של 14 מיליון שקל לתוך היי פארמה.

בבעלות היי פארמה מבנה בשטח בנוי של 1,000 מ"ר שניתן להסב למפעל לקאנביס. בנוסף, הקיבוץ יעניק לחברה זכות לשימוש בשטח חקלאי של 10 דונם ובהתאם לצורך יעניק שטחים נוספים בהיקף של עד 190 דונם. לרמות מנשה רישיון זמני לריבוי, גידול, ייצור והפצה של קנאביס רפואי, והוא מנסה להעביר כעת את הרישיון לחברה עצמה. הזרמת הכסף להיי פארמה צפויה להספיק לצורך מימון הפעילות ב־2018, כאשר מדיוי מעריכה את עלות ההשקעות הנדרשות לתחילת הפעילות ב־10 מיליון שקל.

במסגרת ההסכם הקיבוץ קיבל אופציה לרכוש 5% ממניות מדיוי החל מדצמבר השנה ועד יוני 2021 במחיר הנמוך ב־30% ממחיר המניה הממוצע בחצי השנה שלפני מימוש האופציה.

מדיוי מימנה חלק מעלות רכישת היי פארמה באמצעות קבלת השקעות של 1.8 מיליון יורו מדרמוט ווילאם ברט – בעל המותג Barneys Farm – ומחברת יעד שיאן שהשקיעה 5 מיליון שקל וקיבלה אופציות שכבר הומרו למניות מדיוי. ווילאם ברט מנסה לקבל רישיון ליבוא קנאביס רפואי בכמה מחוזות בגרמניה. מדיוי חתמה איתו על מסמך עקרונות להקמת חברה בבעלות משותפת שתרכז את פעילותה בגרמניה. מדיוי נצלה את הזינוק במניה כדי לעבות את קופת המזומנים שלה, ובחודשים מרץ ואפריל השנה היא גייסה 9.2 מיליון שקל בהנפקת מניות ואופציות.

היי פארמה מעריכה שתוכל להתחיל בבניית החממה בקיבוץ במאי, ובמקביל לפעול להתאמת המפעל לפעילות הקנאביס וליצירת מערך אבטחה. עוד היא מעריכה שתוכל להתחיל את הגידול על שטח של 4 דונם בסוף ספטמבר השנה, ולמכור קנאביס רפואי כבר החל מסוף 2018. עד לקבלת היתר יצוא של קנאביס רפואי מישראל המכירות של היי פארמה יהיו לשוק המקומי. היי פארמה נותנת תחזית אופטימית מאוד לכושר הייצור — 2.2 טונות לשנה מכל דונם. תחזית זו כפולה מזו של טוגדר ויש ספק לגבי היכולת של היי פארמה לעמוד בה. ההכנסות של מדיוי יהיו תלויות במחיר הקנאביס ובתפוקה בפועל והיא מעריכה את ההוצאות לגידול הקנאביס על 4 דונם ב־10 מיליון שקל בשנה.

מדיוי חתמה על הסכם עם צד שלישי להקמת חברה בבעלות משותפת (50%:50%) לצורך גידול וייצור קנאביס באחת ממדינות האיחוד האירופאי. במסגרת ההסכם השותף יספק לחברה 100 דונם באותה מדינה, וכל אחד מהשותפים יספק לחברה מימון של 2 מיליון דולר. מדיוי מבהירה שמאותה מדינה אין עדיין אישור ליצוא קנאביס, אך מתקיים שם הליך חקיקה בנושא, ואין כל ודאות אם הוא יושלם. תנאי מתלה לקיום ההסכם, שרק מגביר את האי־ודאות לגבי סיכוייו, הוא שהחברה תזכה במכרז פומבי באותה מדינה, שבמסגרתו תקבל רישיון ממשלתי לגידול קנאביס רפואי.

בנוסף, מדיוי חתמה על שני מסמכי עקרונות לשיתוף פעולה עם שני גופים שונים בייצור קנאביס רפואי. בכל אחד מהסכמים מדיוי תגדל קנאביס רפואי בשטח של כ־100 דונם בישראל או מחוץ לישראל (כתלות באישור היצוא מישראל), כאשר תוצרת כוללת של 200 טונות תועבר לכל אחד מהשותפים בפרק זמן של 5.5-4 שנים תמורת 110 מיליון דולר שהשותף ישלם לחברה. בנוסף, יתרת התפוקה שתיוצר בשטח שעליו מבוסס ההסכם תשאר בבעלות מדיוי. אם הייצור יהיה בישראל הוא יתבצע על ידי היי פארמה, ואם במדינה אחרת הייצור יבוצע על ידי החברה שמדיוי מתכוונת להקים לגידול קנאביס במדינה אירופאית.

מסמכי עקרונות אלו מהווים למעשה הסכם למכירה מוקדמת של קנאביס רפואי שתמומן באופן מלא על ידי הרוכש תוך יצירת רווחיות גבוהה למדיוי. אך קיים ספק רב אם מסמכי העקרונות האלו יבשילו לידי הסכמים מחייבים.

מדיוי, באמצעות השליטה בהיי פארמה, צפויה למכור קנאביס לשוק המקומי החל מסוף 2018. בשלב הנוכחי היא מנצלת רק 4 דונמים מתוך ה־200 שהקיבוץ התחייב להקצות לה. גם הפעילות לשוק המקומי צפויה להיות רווחית, אך פוטנציאל זה מוגבל. ולכן השווי של מדיוי תלוי בעיקר באישור לייצא קנאביס רפואי מישראל, ולאחר מכן בביקושים ובמחירים שיהיו לקנאביס הרפואי בחו"ל, שני סעיפים שמעליהם מרחפת אי־ודאות גדולה.

מדיוי נסחרת לפי שווי השוק של 104 מיליון שקל, כאשר פעילות השוק המקומי של היי פארמה שבה היא מחזיקה יכולה ליצור לה רווח שנתי קטן של כמה מיליוני דולרים. מניית מדיוי מתמחרת כעת גם הצלחה מהותית של פעילות היצוא, אך קיים ספק לא מבוטל לגבי ההצלחה שלה. שווי האחזקה של בעל השליטה בחברה, מנחם כהן, שעומד כיום על 55 מיליון שקל – גבוה פי 48 מההשקעה הראשונית שלו לרכישת השליטה.

עמיר שיווק: מזכר הבנות עם BOF

עמיר שיווק היא חברה מובילה בתחום האספקה והשיווק של מוצרים לחקלאות, כשעיקר המוצרים שהיא משווקת הם חומרי הדברה, דשנים, תערובות ואריזות. לחברה פריסה רחבה בקרב החקלאים בישראל, והיא נמצאת עם אצבע על הדופק מבחינת השינויים שעוברים החקלאים, נתונים שדחפו אותה לנסות ולהיכנס לתחום הקנאביס הרפואי.

בחודש מרץ דווחה עמיר שיווק שהיא בוחנת כניסה לתחום הבוער באמצעות מזכר הבנות שחתמה עם חברת ברף אוף לייף אינטרנשיונל (BOF) מכפר פינס – אחת משמונה יצרניות הקנאביס שפועלות היום בישראל. על פי ההסכם, לאחר בדיקת נאותות שתבצע, עמיר שיווק תיתן לחברת המטרה הלוואות המירות למניות כתלות בעמידה באבני דרך בהיקף שיכול להגיע עד ל־27 מיליון דולר. אם ההסכם יתממש לעמיר שיווק יהיה נתח בפעילות קנאביס רפואי ותיקה בארץ, אך גם במקרה זה הפוטנציאל של הפעילות תלוי בעיקר באפשרויות היצוא העתידיות. בדומה לחברות החדשות שקיבלו רישיון זמני לגידול ולשיווק הקנאביס הרפואי, גם החברות הוותיקות נדרשות לעבור לרגולציה החדשה ולקבל אישורים מקבילים.

חברות נוספות שפרסמו כי בכוונתן להיכנס לתחום הקנאביס הרפואי הן נקסט ג'ן והשלדים הבורסאיים די־פארם והון אחזקות, שנמצאים במו"מ להכנסת פעילות של גידול קנאביס רפואי בתמורה להקצאת מניות. גם אופקטרא נדל"ן נכנסה למו"מ על השקעה בחברה שמנסה לשפר את התפוקה של החומרים הפעילים בצמח הקנאביס. כל אחד מהדיווחים האלו הביא לזינוק חד במחיר המניה במחזורי מסחר גדולים.

צילום: בלומברג

הבהלה לקנאביס: חלום בתמחור מופרז

לסיכום ניתן לאמר שהצמיחה המהירה של שוק הקאנביס הרפואי בעולם מהווה הזדמנות שתאפשר רווחיות יפה לראשונים שתהיה להם יכולת יצוא מהותית שתסגור את הפער הזמני הצפוי במדינות שאישרו שימוש בקנאביס רפואי. זאת, עד שהן יקימו תשתית ייצור מקומית שתספק את הביקושים. אף שיצוא הקנאביס הרפואי בעולם עומד כיום על טונות בודדות בשנה סביר שחלון ההזדמנויות הזה ייצור אפשרות יצוא של כמה עשרות טונות בשנה. מכיוון שקשה להעריך את היקף חלון ההזדמנויות שיווצר ואת משך הזמן שלו, כל ועדה שתבחן את הנושא צפויה להגיע למספרים שונים לחלוטין של יצוא צפוי. מנגד, עם העלייה החדה הצפויה הן בביקוש והן בהיצע הקנאביס, ולאור הפער העצום בין המחיר הנוכחי של הקנאביס במספר שווקים בעולם ובין עלות הגידול שלו, סביר שתהיה צניחה במחיר, והרווחיות של היצוא תהיה נמוכה מהותית מהרווחיות העתידית החזויה בדו"חות טוגדר ומדיוי.

בשנתיים הקרובות טמונה הזדמנות לרווחיות גבוהה יחסית, וייתכן שכבר ב־2019 טוגדר ומדיוי ידווחו על הכנסות ושיעור רווח יפה על הפעילות ההתחלתית שלהן. עם זאת סביר להניח שכבר בתחילת העשור הבא רווחיות הגידול תצנח לאור התחרות הצפויה. מחזורי המסחר העצומים במניות הקנאביס בתל אביב מלמדים על גודל החלום המשווק למשקיעים שמחפשים את התחום הצומח הבא. אבל לדעתנו תמחור המניות הנוכחי כבר גבוה, ומתבסס בעיקר על החלום ופחות על הסיכון הנלווה אליו.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק