איך נוסחת ההצלחה של אלטשולר נכשלה בקרנות הנאמנות?

בית ההשקעות אלטשולר שחם הוביל את שנת 2017 בתשואות בקופות הגמל ובקרנות ההשתלמות, אבל בשוק ההון מתקשים להבין כיצד ההצלחה לא באה לידי ביטוי במוצר פיננסי אחר של בית ההשקעות – קרנות הנאמנות. בזמן שחברת הגמל של אלטשולר שחר צמחה ב־17 מיליארד שקל ב־2017 להיקף נכסים של 57 מיליארד שקל, קרנות הנאמנות של בית ההשקעות סבלו מפדיונות כבדים של 4 מיליארד שקל והן מנהלות כיום כ־20 מיליארד שקל.

הניהול בבית ההשקעות אלטשולר מאוד ריכוזי, כאשר בעל השליטה גילעד אלטשולר משמש מנהל השקעות הראשי, כך שמדיניות ההשקעות בקרנות ובקופות הגמל אמורה להיות דומה. אז איך אפשר להסביר את הפער בין ניהול ההשקעות המצטיין של עמיתי קופות הגמל לביצועים החלשים בקרנות הנאמנות?

מה הם עושים בקופות שהם לא עושים בקרנות?

הקטגוריה המובילה בקרנות הנאמנות היא 90/10, שבה החשיפה למניות עומדת על 10% והיתר באג"ח ממשלתיות וקונצרניות. הקרן של אלטשולר בקטגוריה זו מדורגת במקום 43 בביצועים בשנה החולפת, עם תשואה של 4.67% בלבד. זאת, בעוד הקרן המצטיינת של אי.בי.אי (גבע חברות אג"ח מנוהלת) הציגה תשואה של 10.17%. גם בקטגורייה מובילה נוספת, 80/20, אלטשולר מציגה ביצועים בינוניים. הקרן שלה רשמה בשנה החולפת תשואה של 5.76% (מקום 17), בעוד המצטיינת איילון 80/20 השיאה 10.43%.

אז מה עושה אלטשולר בקופות הגמל שהיא לא עשתה בקרנות הנאמנות? ראשית, חשוב להדגיש כי קטגוריות הקרנות המובילות מגבילות את החשיפה המנייתית ל־10%–20% בעוד בגמל החשיפה למניות עומדת על כ־35% – ומשם הביא אלטשולר את עיקר התשואה. אך עם זאת, התיק המנייתי של אלטשולר תרם לו בשנה שעברה תשואה מרשימה של 26% – אך במקביל קרן הנאמנות המנייתית של אלטשולר, סופה, השיגה תשואה של 16% בלבד.

גילעד אלטשולר מייסד ומנהל השקעות ראשי אלטשולר שחם צילום: עמית שעל

בצד האג"ח, כשבוחנים את הקרן המצטיינת של אי.בי.אי (גבע אג"ח) רואים שבין אחזקותיה הגדולות נמנות אג"ח ה' של חברת דה לסר (2.33%), אג"ח של WCG, אג"ח ד' של דה לסר (1.53%), אג"ח א' של דלשה קפיטל (1.33%), אג"ח ג' של דלשה (1.3%) ואג"ח ב' של קופרליין (1.03%). המשותף לכל אלה הוא שהן הונפקו על ידי חברות נדל"ן אמריקאיות שגייסו בתל אביב סכומי כסף גדולים בשנים האחרונות.

ב־2017 האיגרות האלה השיגו תשואה מעולה – והקרנות שהשקיעו בהן בהיקפים גדולים כיכבו. אלא שבאלטשולר הבהירו ולא פעם אחת שהם לא אוהבים את האג"ח האלה – ולא ישקיעו בהם. אלטשולר עצמו התבטא לא פעם בנושא הסיכון שגלום לדעתו בחברות נדל"ן אמריקאיות שרשומות במקלטי מס – וטען כי ההלוואות שהן גייסו פה הן מעין חוב מזנין מסוכן. בינתיים, מנהלי הקרנות והמשקיעים צוחקים עליו כל הדרך אל הבנק, בעוד הקרנות של אלטשולר פודות כסף. יש לציין כי אלטשולר נוקט במדיניות השקעה זהה בקרנות ובקופות ובשני כלי ההשקעה הוא מתרחק מהאג"ח האמריקאיות.

באלטשולר סבורים כבר זמן רב ששוק איגרות החוב הקונצרניות לא מתמחר את הסיכון הגלום בו וכי פוטנציאל התשואה שהוא מגלם נמוך מרמת הסיכון שלו. על פניו בשנה החולפת נראה שבאלטשולר שחם טעו ובגדול ושוק האג"ח נסק – אבל אי אפשר להתווכח עם העובדה שבאלטשולר מדברים בקול אחד, גם בקופות וגם בקרנות.

כך, באלטשולר מעדיפים לקחת את הסיכון באפיק המנייתי, ופחות באפיק האג"ח. בקופות הגמל קל להם יותר לעשות זאת, מכיוון שהם יכולים להגדיל את החשיפה המנייתית ובכל הנוגע לחלק שאינו מנייתי לפצות בהשקעה בחלופות כמו נדל"ן והלוואות פרטיות. בקרנות הנאמנות אין להם את האפשרות הזאת, מכיוון שמדיניות ההשקעה של כל קרן מגבילה את הגמישות הניהולית – קרן 90/10, למשל, לא יכולה להשקיע יותר מ־10% במניות, ובקרנות נאמנות אין אפשרות להשקיע בנכסים לא סחירים.

טיעון נוסף בנושא זה שאליו התייחס אלטשולר באחרונה בראיון ל"כלכליסט", על רקע סיכום תשואות הגמל, הוא שבניגוד למתחרים שלו שמנהלים שלל קרנות נאמנות דומות כדי להגדיל הסיכויים שאחת תככב, הוא מנהל קרן אחת בכל קטגוריה. לכן, זה לא הוא שמפשל, אלא ששיטת מצליח של המתחרים מביאה לזה שהם מאפילים עליו.

אך גם אם שמים את קרנות האג"ח בצד, בקרן המנייתית של אלטשולר יש פערים בין הביצועים שהציגה לביצועים שהשיג החלק המנייתי של קופות הגמל של אלטשולר.

אלטשולר מחזיקים סביב 35% במניות בקופות הגמל ואפיק זה עלה ב־26% ב־2017. לעומת זאת, קרן סופה, שתיאורטית יכולה להשקיע 100% במניות, עלתה רק ב־16%, או 18% לפני דמי הניהול שגבתה. כלומר, נוצר פער של 8% בין הביצועים של קרן הנאמנות המנייתית לביצועי המניות בתיק הגמל. כיצד ניתן להסביר זאת?

באלטשולר מסבירים גם את הפער הזה במגבלות השקעה בקרנות, שלא קיימת או לא רלוונטית בקופות.

מה שדחף את הביצועים בקופות הגמל ב־2017 של אלטשולר היו שתי מניות במיוחד: מניית שפיר הנדסה, שטסה כ־70% ב־2017 ומניית אינרום שעלתה 35%. באלטשולר החזיקו במניות האלה הן בקופות הגמל והן בקרנות הנאמנות, אך באחרונה החליטו לממש אותן לאחר העליות הנאות. באלטשולר טוענים כי בגמל הם יכלו להחזיק בנתח גדול מהמניות האלה בחלק המנייתי, בעוד בקרנות הם הוגבלו רגולטורית. הסבר נוסף לפער הוא יתרות נזילות שהחזיקו בבית ההשקעות, כך שסביב 3% מנכסי הקרן לא הושקעו במניות, דבר שהשפיע אף הוא על התשואה הסופית.

נמנעים מדירוג נמוך וסובלים מחוסר גמישות

בשורה התחתונה, הפערים בין ביצועי הקרנות של אלטשולר לקופות הגמל אולי ברורים, אך לזכותם ייאמר שהם מדברים בקול אחד – ונוקטים גישת השקעות אחת לשני המוצרים. אם מסתכלים, למשל, בתיק האג"ח הקונצרני של קופות הגמל, רואים שאין בו אחזקות משמעותיות, בטח לא של אג"ח בדירוגים נמוכים (למעט אג"ח של דסק"ש וצבי צרפתי). עיקר האג"ח הקונצרניות המוחזקות על ידי אלטשולר בתיק זה הן של בנקים וחברות נדל"ן בדירוגים גבוהים, כמו אלוני חץ וגזית גלוב.

לעומת זאת, תעשיית קרנות הנאמנות ממוקדת יותר במוצרים ספציפיים, והטרנד הנוכחי הוא של קרנות אג"ח משולבות עם חשיפה מנייתית מוגבלת. זאת בעוד בגמל הגמישות גבוהה יותר, ניתן להגדיל ולהקטין מניות ללא מגבלה ולהשקיע בנכסים אלטרנטיביים – וזהו ההסבר לפערים בין הביצועים.

חותך חשיפה לאג"ח חברות בהשתלמות

ההחלטה של אלטשולר שחם להתרחק מאג"ח קונצרניות בדירוגים הנמוכים בשנת 2017 היתה בעוכריו בכל הקשור בקרנות הנאמנות שלו, שמתחרותיהן נהנו מהעליות החדות של אג"ח אלה. אלא שגם השנה אלטשולר ממשיך להתרחק מאג"ח חברות.

באלטשולר פרסמו מדיניות השקעה מעודכנת ל־2018, שלפיה שיעור החשיפה הצפוי לאג"ח קונצרניות יעמוד על 10% בלבד – לעומת 20% בהתאם למדיניות שפורסמה בתחילת 2017 ושיעור של 14% בהתאם למדיניות שעודכנה ביולי של אותה שנה.

לפי המדיניות החדשה באלטשולר יוחזקו בקרנות ההשתלמות 43% באג"ח ממשלתיות, עוד 35% במניות ועוד 10% בלבד באג"ח קונצרניות. יתרת הנכסים יושקעו בהשקעות אלטרנטיביות כמו קרנות השקעה והלוואות.

מדובר בהחלטה לא טריוויאלית של אלטשולר, שסבל מפדיונות כבדים בקרנות הנאמנות בגלל ההחלטה להתרחק מאג"ח קונצרניות בדירוגים נמוכים ועל רקע היעדר אלטרנטיביות השקעה סולידיות בשוק הסחיר. באלטשולר מקווים להשיג את התשואה העודפת ב־2018, בדומה ל־2017, דרך אפיק המניות ודרך השקעות אלטרנטיביות כמו הלוואות פרטיות וקרנות השקעה.