חגיגת ההתכווצות של סעיף הוצאות המימון לא תימשך לעד

בתקופת פרסום הדו"חות הכספיים העיניים של כל המשקיעים בעולם נשואות לעבר השורה התחתונה, שהיא שורת הרווח הנקי. התחזיות של האנליסטים, כמו גם של

ההנהלות של החברות עצמן, ממוקדות ברווח למניה, הסעיף שעל פיו נחרץ דינה של המניה, אם לנסיקה ואם לצלילה.  

אולם פעמים רבות הרווח הנקי לא מייצג נאמנה את התוצאות העסקיות של החברה שפרסמה את דו"חותיה הכספיים, והשוואה בין השורה התחתונה של רבעון מסוים לזאת של הרבעון המקביל עלולה להביא למסקנות מוטעות. עדות לתופעה זו ניתן לראות בדו"חות הרבעון השלישי, שבחלק גדול מהם ניכר שיפור לכאורה בתוצאות העסקיות לנוכח עלייה חדה ברווח הנקי המדווח. ניתוח הדו"חות מגלה שבמרבית המקרים, העלייה ברווח הנקי נובעת מירידה חדה בהוצאות המימון.

מסתמכים על מדד חלקי

מדד המחירים לצרכן מתפרסם ב־15 בחודש בגין החודש שקדם לו. כך, לדוגמה, ב־15 באוקטובר התפרסם מדד חודש ספטמבר. לפיכך, ב־30 בספטמבר, היום האחרון ברבעון השלישי, המדד האחרון הידוע היה זה של חודש אוגוסט שפורסם ב־15 בספטמבר. מכיוון שמדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר יפורסם רק באמצע אוקטובר, החברות הציבוריות עושות שימוש במדד הידוע בסוף הרבעון. כלומר, סעיף הוצאות המימון בדו"חות של הרבעון השלישי, שמציגים את התוצאות העסקיות בחודשים יולי־ספטמבר, מתייחס למדד המחירים לצרכן של החודשים יוני־אוגוסט.

 מה זה כל כך משמעותי בדו"חות הכספיים של הרבעון השלישי? כי בחודשים יוני־אוגוסט 2017 מדד המחירים לצרכן ירד במצטבר ב־0.5%, בעוד באותה תקופה ב־2016 הוא עלה ב־0.4%. עיקר הפער הזה נובע מירידה חדה של 0.7% במדד המחירים לצרכן שנרשמה ביוני השנה לעומת עלייה של 0.3% שנרשמה בתקופה המקבילה. הסעיפים שירדו בחודש יוני והשפיעו באופן ניכר על המדד היו: ירקות ופירות טריים שירדו ב־8.7%, הלבשה שירדה ב־5.8% ושירותי מים וביוב לצריכה ביתית שירדו ב־10.4%. הפער שנוצר בין המדדים בשני הרבעונים – 0.9% במצטבר – משפיע באופן מהותי על סעיף המימון של החברות שמממנות את פעילותן באמצעות חוב הצמוד למדד. ככל שהמדד נמוך יותר, כך מתכווצות הוצאות המימון וסעיף הרווח הנקי מתרחב בהתאם.

מליסרון: מנטרלת מספרים

ענף הנדל"ן, שמאופיין בחוב פיננסי גבוה, רגיש באופן מיוחד לשינויים במדד. המדד השלילי שנרשם בחודשים יוני־אוגוסט 2017 מיטיב במיוחד עם חברות הנדל"ן שהחוב שלהן צמוד למדד. אחת החברות האלו היא ענקית הקניונים מליסרון שבשליטת ליאורה עופר. מליסרון דיווחה ברבעון השלישי על זינוק מרשים של 58.5% לעומת הרבעון המקביל ברווח לפני מס, ל־255 מיליון שקל. הרווח התפעולי של מליסרון, לעומת זאת, עלה בשיעור צנוע יותר של 8.5% לעומת התקופה המקבילה, ל־282 מיליון שקל.

עיקר השיפור ברווח של מליסרון נבע מירידה חדה של 72.4% בהוצאות המימון נטו, שעמדו ברבעון השלישי של 2017 על 27 מיליון שקל בלבד, לעומת הוצאות מימון של 99 מיליון שקל ברבעון המקביל. הפער העצום בהוצאות המימון בין שני הרבעונים נובע מכך ש־89% מהחוב הפיננסי של מליסרון צמוד למדד. כך שהחברה שבניהולו של אבי לוי, כמו חברות נדל"ן אחרות, נהנתה ביוני־אוגוסט מירידה של 0.5% במדד המצטבר.

בחברות הנדל"ן המניב מקובל להשתמש במדד ה־FFO הריאלי (תזרים מזומנים מפעילות שוטפת, ללא השפעת אירועים חד־פעמיים) שמנטרל, בין היתר, את ההשפעות של השינויים במדד המחירים לצרכן על התוצאות בדו"חות הכספיים. בנוסף לכך, ירידה בהוצאות המימון מגדילה את הרווח ולפיכך מגדילה בהכרח גם את הוצאות המסים. לכן מקובל לנטרל במדד ה־FFO גם את הוצאות המסים העודפות שנרשמו בשל הירידה בהוצאות המימון. בשורה התחתונה, ה־FFO הריאלי המייצג של מליסרון ברבעון השלישי עמד על 156 מיליון שקל, עלייה של 6.1% בהשוואה לרבעון המקביל.

מיטב דש: מדד ושיערוך

לא רק חברות הנדל"ן נהנו מהירידה במדד. גם בית ההשקעות מיטב דש רשם ירידה חדה בהוצאות המימון שעמדו על 3 מיליון שקל ביולי־אוגוסט 2017, לעומת 10 מיליון שקל ברבעון המקביל. וגם כאן, הירידה הושפעה בעיקר מהפרשים במדד המחירים בין התקופות, והביאה לירידה של 70% בהוצאות המימון, ולעלייה של 9.4% ברווח התפעולי שתורגמה לעלייה מרשימה של 27.9% ברווח לפני מס.

במקרה של מיטב דש שבניהולו של אילן רביב, הוצאות המימון היו רק אחד הגורמים שהשפיעו לטובה על הרווח הנקי. מיטב דש נהנה ברבעון גם מרישום הכנסות אחרות נטו של 9 מיליון שקל, לעומת הוצאות אחרות נטו של 6 מיליון שקל ברבעון המקביל.

השינוי בסעיף הוצאות והכנסות אחרות, שהגדיל את הרווח של מיטב דש ב־15 מיליון שקל לעומת הרבעון המקביל, נובע בעיקר מרישום הכנסה הודות לשיערוך האחזקה של בית ההשקעות בבורסה לני"ע. בשורה התחתונה, הרווח של מיטב דש, לפני מימון, מסים, פחת והפחתות (EBITDA) בנטרול הכנסות והוצאות אחרות נטו, עמד ברבעון השלישי על 56 מיליון שקל, ירידה של 11.1% לעומת הרבעון המקביל אשתקד.

אילן רביב מנכ"ל מיטב דש צילום: ישראל הדרי

 שטראוס: אירוע חד־פעמי

גם שטראוס, יצרנית ומשווקת מוצרי המזון, היתה בין המרוויחות מהמדד השלילי ברבעון השלישי. הרווח התפעולי של שטראוס ירד ב־1.2% לעומת הרבעון המקביל, ל־167 מיליון שקל. גם בשורת הרווח לפני מס שטראוס הציגה עלייה נאה של 9.8% לעומת הרבעון המקביל, ל־145 מיליון שקל, גם כאן, מי שאחראי לתוצאות הנאות הוא סעיף הוצאות המימון, שירד ב־40.5% לעומת הרבעון המקביל, ל־22 מיליון שקל.

הירידה בהוצאות המימון של שטראוס מגיעה חרף עלייה חדה של 60% ביתרת החוב נטו שלה. לפי דו"חות שטראוס, יתרת החוב שלה נטו עמדה בסוף הרבעון על 2.29 מיליארד שקל, זאת לעומת 1.43 מיליארד שקל בסוף 2016. הסיבה לכך טמונה בעובדה שברבעון השלישי של 2016 שטראוס רשמה הוצאות מימון חד־פעמיות בגין שיערוך מכשיר פיננסי. בשורה התחתונה, ה־EBITDA של שטראוס (רווח לפני מימון, מסים, פחת והפחתות) עלה ב־3.6% לעומת הרבעון המקביל, ל־286 מיליון שקל.

תוצאה שלילית ממדד חיובי

לא צריך להיות כלכלן ולא נדרש תואר בסטטיסטיקה כדי להבין שההסתברות שמדד שלילי יחזור על עצמו לאורך זמן קלושה. על פי ההערכות בשוק, מדד המחירים לצרכן בחודש נובמבר צפוי לנוע סביב 0.1%. כך שאם לא יהיו הפתעות גדולות, מדד המחירים לצרכן בספטמבר־נובמבר 2017 צפוי לעלות בשיעור מצטבר של 0.3%, זאת בעוד שבתקופה המקבילה הוא רשם ירידה של 0.3%. לפיכך, החברות שנהנו מהמדד השלילי ברבעון השלישי השנה, צפויות "להיענש" בדו"ח השנתי על החשיפה של ההתחייבויות שלהן למדד המחירים לצרכן, ויציגו ברבעון הרביעי עלייה בהוצאות המימון לעומת הרבעון הרביעי של 2016. 

גדי לסין מנכ"ל שטראוס צילום: עמית שעל