אלוביץ' יזדקק למקצה שיפורים כדי לשכנע את מחזיקי האג"ח

בפרוס השנה החדשה אינטרנט זהב שבשליטת שאול אלוביץ' הודיעה על כוונתה לרכוש ממשקיעים מסווגים את האג"ח הקצרות שלה (סדרה ג') ובתמורה להנפיק להם אג"ח ארוכות באמצעות הרחבה של סדרה ד' הקיימת. שילוב בין השאיפה של החברות הציבוריות למחזר חובות לבין התיאבון של הגופים המוסדיים להשקעות הפך את עסקאות ההחלף, דוגמת זו שרוקמת אינטרנט זהב, לשכיחות בשוק החוב המקומי. אינטרנט זהב מתכוונת לאפשר למשקיעים שמחזיקים בסדרת האג"ח הקצרה להחליף אותה בסדרת האג"ח הארוכה.

המנגנון בעסקת ההחלפה של אינטרנט זהב לא שונה מזה שמתקיים בעשרות עסקאות דומות שבוצעו בשנה האחרונה. אלא שהמקרה של אינטרנט זהב יוצא דופן בשל הנסיבות והתנאים של ההחלפה: חקירת רשות ני"ע נגד אלוביץ' וראשי בזק מעלה חששות בדבר יכולתה של אינטרנט זהב לשרת את חובה; והרצון להותיר בקופתה מזומנים בשנה הקרובה, שעתידה להיות מכרעת לעתיד השליטה בבזק.

מבחינת החברות המגייסות, עסקאות החלפה אופטימליות הן כאלו שמשלבות בין דחיית תשלום הקרן למחזיקי האג"ח להפחתת עלויות המימון. שילוב שמתאפשר רק הודות לעובדה שהריבית במשק נמצאת בשפל. כך, לדוגמה, חברת הנדל"ן המניב אמות השקעות גייסה לפני כשבוע 918 מיליון שקל ופרעה באמצעותו חוב בנקאי של 840 מיליון שקל. המהלך של אמות מאריך את המח"מ של החובות הנפרעים בארבע שנים, משחרר נכסים משועבדים בהיקף של 1.6 מיליארד שקל וצפוי להביא לחיסכון שנתי של 15 מיליון שקל בהוצאות המימון.

השינוי שמתכנן אלוביץ' בהחזר האג"ח של אינטרנט זהב

החברה מוכנה לשלם קנס

המקרה של אינטרנט זהב שונה במובן זה שעסקת ההחלפה מאג"ח ג' הנושאת ריבית של 4.45% ונסחרת בתשואה לפדיון של 2.2%, לאג"ח ד' הנושאת ריבית של 6%, צפויה להגדיל את הוצאות המימון השוטפות של החברה ב־2% בשנה. נראה שהנהלת אינטרנט זהב, בראשות המנכ"ל דורון תורג'מן, מוכנה לשלם קנס בטווח הקצר כדי לדחות לטווח הארוך את מועד החזר הקרן למחזיקי האג"ח. מה שנחשב ל"קנס" בעיני אינטרנט זהב הוא "סוכרייה" בעיני המשקיעים והשאלה שנותרה פתוחה היא האם מחזיקי האג"ח של החברה ישתכנעו שהיא מפתה מספיק.

נקודה נוספת הראויה לתשומת לב נוגעת לדרישות חוק הריכוזיות. אלוביץ' נדרש להשטיח קומה אחת בפירמידה בת שלוש השכבות שבשליטתו עד סוף 2019. בעסקת ההחלפה הוא מבקש להחליף את סדרה ג', שעתידה להיפרע במרץ 2019 בסדרה ד' שאמורה להיפרע בספטמבר 2022, אחרי המועד האחרון שבו ניתן להחזיק בפירמידה בת שלוש שכבות. התוכנית של קבוצת אלוביץ' לעמוד בדרישות חוק הריכויות מבוססת על מחיקתה של אינטרנט זהב מהמסחר בתל אביב. היות שמניותיה של אינטרנט זהב נסחרות גם בארה"ב, מחיקתן מאחוזת בית לא צפויה להיתקל בקשיים.

ביחס לאג"ח, הכוונה של אינטרנט זהב היא לבצע החלפת חוב מלאה של סדרה ד' לחוב פרטי כבר בתחילת 2019. אולם ככל שסדרה ד' תהיה גדולה יותר, כפי שעתיד לקרות בעקבות עסקת ההחלפה, כך יגדל הקושי להמיר אותה לחוב פרטי.

להתמקח על שברירי אחוז

תוכנית החלפת החוב, על מגרעותיה, היא המהלך הנכון מבחינת אינטרנט זהב שאין לה הלוקסוס לחכות לעיתוי מתאים או להתמקח על שברירי אחוז. מה שעלול למנוע ממחזיקי אג"ח ג' להיענות להצעת החברה הוא דווקא היכולת הגבוהה של אינטרנט זהב לשרת את החוב בטווח הקצר. כדי להתגבר על המכשול האפשרי הזה, נראה שאינטרנט זהב תידרש למקצה שיפורים ביחס ההחלפה כדי לקבל את תמיכת המשקיעים.

אין ספק שעסקת החלפת החוב שהנהלת אינטרנט זהב משתדלת בכל מאודה להוציא אל הפועל בימים אלו רחוקה מהמצב האופטימלי בעיני אותה הנהלה. התוכנית המקורית היתה להנפיק אג"ח חדשה (סדרה ה') שתיסחר ברצף מוסדיים, צעד שהיה אמור להקל על הפירמידה של אלוביץ' לעמוד בדרישות חוק הריכוזיות. כשהתוכנית הזאת עמדה על הפרק, האג"ח הארוכות של אינטרנט זהב עדיין נסחרו בתשואה נמוכה של 1.5%, לעומת 5.93% אתמול. תהליך ההנפקה של אג"ח ה' הוקפא ביום שבו דווח על חקירת רשות ני"ע בעניין בזק. כל עוד אלוביץ' ומנהלים בכירים בקבוצה מצויים בעיצומה של החקירה, נראה שהמהלך יישאר בבוידעם.

בעל השליטה בבזק שאול אלוביץ' צילום: אוראל כהן

החלופה עדיפה פחות

למרות חסרונותיה, תוכנית ההחלפה של אינטרנט זהב עדיפה על פני החלופה השנייה שעומדת לרשותה. אינטרנט זהב יכולה למכור 14.8% ממניות בי־קום שאינן חלק מגרעין השליטה בתמורה ל־240 מיליון שקל. ביחד עם המזומנים שבקופה, יתרות הנזילות יאפשרו לחברה לעמוד בשירות החוב עד 2019. אלא שלחלופה הזאת יש שני חסרונות בולטים: ראשית, מימוש מניות בי־קום מקבע את מחירן הנמוך, ושנית, מימוש המניות בהכרח יקטין את חלקה של אינטרנט זהב בדיבידנד עתידי מבי־קום.