האם חלום האקזיט שהתגשם לנוירודרם יקרה גם למזור?

המעבר לשלב השני של ההסכם מהווה הכרה של מדטרוניק ביעילות הטכנולוגיה של מזור ובהתאמה של מערכת מזור X למוצרים הנלווים שמדטרוניק משווקת בתחום. בנוסף, ההשקעה של מדטרוניק במזור מעוררת תקוות לרכישה עתידית שלה את יצרנית הרובוטים מיבנה, אולם על פניו נראה שמדובר בתקוות שיתבדו. לפי ההסכם, מזור שנסחרת גם בארה"ב, תנפיק למדטרוניק 1.04 מיליון מניות ב־40 מיליון דולר, כפול מהיקף הרכישה שמדטרוניק התחייבה בהסכם המקורי, וכן תעניק למדטרוניק אופציות לתקופה של 18 חודשים לרכישת עוד 1.21 מיליון מניות במחיר מימוש של 44.23 דולר. כך מדטרוניק הופכת להיות בעלת המניות הגדולה (11.9%) במזור. לאחר הנפקת המניות קופת המזומנים של מזור תכיל 97.4 מיליון דולר, ולחברה לא צפויה בעיית מזומנים בעתיד הנראה לעין.

שיתוף הפעולה עם מדטרוניק הטיס את מזור

תוצאות השיא ברבעון

מזור הציגה תוצאות שיא ברבעון השני שבו היא הכירה בהכנסות ממכירת 14 מערכות מזור X. צבר ההזמנות של מערכות אלו בתום הרבעון השני עמד על 14 מערכות, זהה לצבר שהיה בתום הרבעון הראשון. כלומר, מזור מכרה 14 מערכות ברבעון זה, קצב מכירה גבוה בהרבה מאשר ברבעון הראשון. מזור גם מספקת מידע חיובי לגבי מכירה של 6 מערכות בשבועות הראשונים של הרבעון השלישי. חרף העלייה במכירות מזור רשמה הפסד תפעולי של 3.9 מיליון דולר ברבעון השני. הסיבה לכך היא שבשלב הראשון של ההסכם מדטרוניק מסייעת בשיווק אך כל סגירת העסקאות נעשית על ידי מזור, ולכן ההסכם דרש הרחבה של צוות המכירות, וההוצאות של מזור גבוהות מההכנסות גם בקצב המכירות הנוכחי. צוות המכירות של מזור בארה"ב עמד בסוף 2016 על 89 אנשים, בהם כאלה שאחראים על מכירת מכונות חדשות וכאלה שמספקים תמיכה קלינית, אחראים על הטמעת המערכות בחדרי הניתוח ועל מכירת ערכות מתכלות.

בשלב השני של ההסכם, וכדי לשמור על הבלעדיות בשיווק, מדטרוניק תהיה מחויבת לרכישת כמות מינימלית לא ידועה של מערכות מזור X, שתגיע למאות מערכות במצטבר במשך ארבע וחצי שנים. עם המעבר לשלב השני 30 מאנשי צוות המכירות של מזור יעברו למדטרוניק, דבר שיצמצם מיידית ב־13 מיליון דולר בשנה את הוצאות המכירה והשיווק של מזור.

עודד ליברמן נוירודרם

איך ישפיע ההסכם החדש על דו"חות מזור? ההכנסות של מזור מכל מערכת X שתימכר יהיו נמוכות יותר מכיוון שהיא תקבל עבורן מחיר סיטונאי של כ־550 אלף דולר למערכת. מנגד, הוצאות הייצור וההתקנה נאמדות ב־150 אלף דולר למערכת, ולכן כל מערכת שתמכר תיצור למזור רווח תפעולי של כ־400 אלף דולר. זרם ההכנסות משירותים וחלפים צפוי לגדול בהדרגה ככל שכמות המערכות שיימכר וככל שהשימוש בהן יגדל. לכן סביר שהכנסות משירותים, קיטים ומשימוש בשתלים של מדטרוניק יעלו בהדרגה מרמה נוכחית של כ־6 מיליון דולר ברבעון.

מנגד, הוצאות המכירה והשיווק יצטמצמו, לכן מכירה של 20-18 מערכות ברבעון בארה"ב צפויה להוביל את מזור לאיזון ברווח התפעולי כבר בזמן הקצר, ולאחר עלייה בהכנסות מהשירותים והשתלים, וירידה צפויה נוספת בהוצאות השיווק, איזון תפעולי יושג גם עם מכירות נמוכות יותר.

פוטנציאל השוק למערכות הניתוחים בארה"ב עומד על יותר מ־2,000 בתי חולים. מזור העריכה שהיקף הפעילות בתחום – 1,400-1,300 ניתוחי עמוד שדרה בשנה – הופך אותם ללקוחות פוטנציאליים שלה. שווי השוק של מזור עבר כבר את רף מיליארד הדולרים, וקצב המכירות שידרש להצדיק את השווי הזה גבוה מקצב מכירות של 14 מערכות ברבעון השני. כעת מזור צפויה להתמקד בשיתוף הפעולה עם מדטרוניק בפיתוח מוצרים נלווים למערכות שלה, וייתכן שהיא תבחר להתמקד בשיווק מערכות הרנסנס, שלא נכללות בהסכם עם מדטרוניק, באירופה. במקביל סביר להניח שמזור תנסה לפתח מוצרים חדשים, ולהמציא את עצמה מחדש.

התחייבות לאי־תחרות

התרחיש החיובי עבור משקיעי מזור הוא החלטה אפשרית של מדטרוניק לבצע הצעת רכש למניות מזור, ובכך לשלוט לחלוטין בטכנולוגיה שלה. מנגד, מדטרוניק נהנית כיום מרווח שנובע משיווק המערכות של מזור ומסינרגיה עם מוצרים נוספים שלה למערכות. המחיר העיקרי שמדטרוניק משלמת על ההסכם עם מזור הוא ההתחייבות שלא להתחרות בה בתחום הרובוטיקה לניתוחי עמוד שדרה.

מצב זה מאפשר למדטרוניק להרוויח מההסכם ללא השקעה גדולה מצידה, של כמיליארד דולר, לרכישת מזור. להערכתנו, ללא ערך מוסף מהותי שמדטרוניק תזהה מפיתוח המוצרים העתידי שיהיה משותף לה ולמזור, לא יהיה למדטרוניק אינטרס בטווח הקצר להציע הצעת רכש לכל מניות מזור.