איך להיחלץ מהצרה? הפתרון האפשרי עבור טבע - הנפקת מניות ב-2 מיליארד דולר

טבע פרסמה שלשום (ה') צרור של חדשות רעות. דו"חות הרבעון השני של החברה היו חלשים מאוד, ועל פי התחזית הנוכחית יש ספק גדול לגבי עמידה של טבע בהתניות הפיננסיות שהיא מחוייבת להן בסוף השנה. לכן, למרות שלהערכתנו ערך נכסי טבע גבוה מהותית מהחוב של החברה, החברה נכנסה למצוקת נזילות, וייתכן שהפתרון לכך יהיה הנפקת מניות בהיקף של כ-2 מיליארד דולר שתרגיע את מחזיקי האג"ח ותשפר את הגמישות בפעילות של ההנהלה. כלומר, ייתכן מאוד שהפחתת הדיבידנד לרבע לא תספיק לצרכי הנזילות של טבע. שילוב כל אלו הוביל לקריסה של מניית טבע בארה"ב ב-24% ביום חמישי, ולמחיקת ערך של 7.6 מיליארד דולר ביממה למחזיקי מניות טבע, ירידה שהמשיכה בעוצמה גם אתמול - ברמה של 13.4%.

המנכ"ל יצחק פטרבורג צילומים: עמית שעל, בלומברג

1. התחזית המונמכת

בשיחת האנליסטים שלאחר פרסום הדו"ח הרבעוני טבע הבהירה שהיא עומדת בתחזית בתחום מוצרי המקור, ושכל הירידה בתחזית נובעת מחולשה בתחום התרופות הגנריות בארה"ב ומהפיחות החד במטבע בוונצואלה. אמצע התחזית המקורית של טבע לרווח תפעולי השנה הייתה 7.6 מיליארד דולר. אמצע התחזית הנוכחי ירד ל-6.7 מיליארד דולר. כלומר, ירידה של כ-900 מיליון דולר ברווח התפעולי הצפוי, שכמעט כולו מיוחס לרווחיות החטיבה הגנרית.

מה דעתך על מניית טבע:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

טבע לא פרסמה מחדש את הרווח התפעולי הצפוי לפי תחום. אולם לפי ההבהרה שהפגיעה היא רק בתחום הגנרי, ולפי העמידה של תחום מוצרי המקור בקצב הרווחיות שטבע חזתה לו השנה, אמצע התחזית של הרווח התפעולי של החטיבה הגנרית, לפני ייחוס הוצאות הנהלה וכלליות, יורד מ-4.2 מיליארד דולר ל-3.3 מיליארד דולר בלבד. הרווח התפעולי לפני ייחוס הוצאות הנהלה וכלליות של החטיבה הגנרית בחצי הראשון של השנה היה 1.47 מיליארד דולר. המשמעות של התחזית של טבע היא צפי לעלייה ברווח התפעולי של התחום (לפני ייחוס הוצאות הנהלה וכלליות) ל-1.83 מיליארד דולר במחצית השנייה של השנה. לשם השוואה, מיילן צופה שהרווח התפעולי שלה השנה, שכמעט כולו נובע מהפעילות הגנרית שלה (למעט כ-200 מיליון דולר שינבעו ממזרק האפיפן) יהיה 4.15 מיליארד דולר (ובניגוד לטבע הנתון הזה הוא אחרי הוצאות הנהלה וכלליות). להערכתנו גם מיילן צפויה לבצע עוד בשבוע הקרוב הנמכה של תחזיות הרווח (בעקבות אותם תנאי שוק, והכישלון בפיתוח גרסאות גנריות לקופקסון ול-Advair). אך גם אם תהיה הפחתה בתחזית הרווח של מיילן, עדיין מסתמן שהרווחיות של הפעילות הגנרית של מיילן גבוהה מהותית מהפעילות הגנרית של טבע.

החולשה של התחום הגנרי בטבע בארה"ב נובעת משלושה גורמים:

1. חולשה בהשקות תרופות גנריות חדשות של טבע. למרות המיזוג עם אקטביס, לה היה צבר התרופות הגנריות בפיתוח המוביל בעולם, טבע לא מצליחה לזכות בהובלה בתחום ההשקות של תרופות גנריות בארה"ב. עד לחודש יולי טבע השיקה כ-30 גרסאות גנריות חדשות לתרופות שהיא מעריכה שימכרו בסך הכל כ-270 מיליון דולר השנה. שלוש ההשקות המהותיות מבין אלו הן: גרסה גנרית למשחה Epiduo לטיפול בפצעי בגרות שהושקה בחודש יולי ותזכה לבלעדיות של חצי שנה; השקה של גרסה גנרית של טיפות העיניים Pataday בחודש יוני שגם היא תזכה לבלעדיות של חצי שנה; והשקה בחודש מאי, ללא בלעדיות, של טבליות Glumetza לניהול רמות סוכר גבוהות בחולי סוכרת מסוג 2. למרות ששתיים מהשקות אלו היו ברבעון השני הרווח התפעולי של התחום הגנרי של טבע ברבעון השני היה נמוך אף מאשר הרווח התפעולי ברבעון הראשון. הסיבה לכך היא החרפת שחיקת המחירים של תרופות גנריות בארה"ב.

עד לסוף השנה מניחה טבע השקה של גרסאות גנריות נוספות, כך שהיקף המכירות של גרסאות גנריות חדשות השנה יהיה כחצי מיליארד דולר. עיקר ההשקות צפוי ברבעון הרביעי, ולכן תוצאות הרבעון השלישי צפויות להיות דומות לרבעון השני מבחינת התחום הגנרי בארה"ב, אך הרבעון הרביעי צפוי להיות טוב יותר. התרופה הגנרית הבולטת שטבע צפויה להשיק בארה"ב היא גרסה גנרית לויאגרה שתושק לפי הסכם של טבע עם פייזר ב-11 בדצמבר השנה.

קופקסון 40 מ"ג

2. הגדלת כמות אישורי גרסאות גנריות ע"י ה-FDA בארה"ב שהגבירה את התחרות לתרופות גנריות קיימות. כאן חשוב לציין שמצד אחד ה-FDA מזרז את אישורי התרופות הגנריות ומנגד דווקא טבע לא מצליחה ליהנות ממגמה זו.

3. שחיקת מחירים של התרופות הגנריות הוותיקות שנובעת בעיקר מצמיחה בכוח המיקוח של החברות שמפיצות תרופות אלו בעקבות מיזוגים ביניהן. טבע מעריכה שגורם זה צפוי להמשיך וליצור לחץ על המחירים גם במהלך השנה.

בנוסף לגורמים אלו, שפגעו ברווחיות של החטיבה הגנרית בארה"ב, הפיחות החד במטבע בוונצואלה, וביטול השער המוגן ליצרני תרופות ומזון, איפס את הרווחיות של הפעילות של טבע במדינה זו. ברבעון השני של 2016, לשם השוואה, ונצואלה תרמה 47 מיליון דולר לרווח התפעולי של טבע.

מבחינת טבע רכישת אקטביס הייתה צפויה ליצור לטבע עוגן חזק מאוד של פעילות רווחית ויציבה בתחום הגנרי. טבע מחקה מוניטין בהיקף 6.1 מיליארד דולר בעקבות רכישה זו. הפחתת המוניטין נבעה מירידה בציפיות טבע לרווחיות החטיבה הגנרית בשנים 2018 וכנראה גם 2019. כלומר, טבע הפנימה שהקשיים של החטיבה הגנרית אינם בעיה של רבעון אחד או שניים אלא בעיה מהותית הרבה יותר.

2. תחום תרופות המקור

צד מוצרי המקור של טבע השיג תוצאות טובות יחסית. הקופקסון של טבע ממשיך לעשות את העבודה עם רווח תפעולי (לפני ייחוס הוצאות הנהלה וכלליות) של 1.567 מיליארד דולר בחצי השנה הראשונה של 2017. יתר תרופות המקור יצרו רווח תפעולי לפני ייחוס הוצאות הנהלה וכלליות של 633 מיליון דולר. אך רווחיות זו נבעה מקבלת תשלומים של 150 מיליון דולר על עמידה באבני דרך על התרופה Ninlaro לטיפול במיאלומה נפוצה (75 מיליון דולר התקבלו בכל אחד מהרבעונים הראשונים של השנה, בנוסף טבע קיבלה על מכירת הזכויות שלה בתרופה 150 מיליון דולר ברבעון הרביעי של 2016. טבע לא תהיה זכאית לתמורה עתידית מתרופה זו). תוצאות תרופות המקור הנוספות נפגעו מהתחרות הגנרית לאיזיליקט ולנובוגיל. מנגד, רווחיות התחום השתפרה בזכות התייעלות ובזכות סיום מחלוקת עם שותף עסקי. החל מהרבעון השלישי טבע צפויה להתחיל להכיר בהכנסות מהתרופה Austedo לטיפול בהפרעות תנועה הנובעות ממחלת הנטינגטון. החשש של טבע, כמובן, הוא מהאפשרות לתחילת תחרות גנרית לקופקסון במינון 40 מיליגרם.

צילום: רויטרס

3. ההתניות הפיננסיות

טבע סיימה את הרבעון השני עם חוב של 35.1 מיליארד דולר ומנגד נכסים נזילים של 600 מיליון דולר בלבד. הבעיה המיידית שיוצר החוב העצום הוא הצורך של טבע לעמוד בהתוויות הפיננסיות שניתנו מול חלק ניכר ממנו. ההתוויה הבעייתית היא יחס של חוב נטו חלקי EBITDA מתואם שלא יעלה על 4.25 בסוף השנה. נסתכל רגע על המשוואה היבשה. אמצע תחזית ה-EBITDA המתואם של טבע לשנה הנוכחית הוא 7.3 מיליארד דולר. נכפיל ב-4.25 ונקבל ערך של כ-31 מיליארד דולר. כלומר, עמידה באמצע תחזית הרווח תדרוש מטבע לצמצם את החוב נטו ב-3.5 מיליארד דולר בחצי שנה. וזה בהחלט מאתגר. חלק מהסכום יגיע מהתזרים השוטף. טבע מקווה ש-2 מיליארד דולר נוספים יגיעו ממימוש נכסים שאינם בליבת הפעילות, שעיקרם הם פעילות האונקולוגיה באירופה ותחום בריאות האישה בכל העול). אך גם הסכם מכירה של נכסים אלו ידרוש אישור רגולטורי שייתכן שייקח זמן. סכום נוסף שטבע מקווה לקבל השנה נובע ממחלוקת עם אלרגן על התמורה הסופית בעסקת מכירת אקטביס בהיקף של מספר מאות מיליוני דולרים שנובע מההון החוזר של הפעילות בעת השלמת העסקה. ההנחות של טבע לצמצום החוב עד לסוף השנה עלולות להתגלות כאופטימיות מדי, הן מבחינת היקף התמורה שטבע תקבל על הנכסים והן מבחינת תזמון התמורה.

בעוד שהחוב נטו מהווה את המונה בנוסחה זו, ה-EBITDA מהווה את המכנה. כל ירידה של 100 מיליון דולר בה תוביל לצורך בפחתה מקבילה של החוב ב-425 מיליון דולר נוספים. אם תתחיל תחרות גנרית לקופקסון במינון 40 מיליגרם בתחילת הרבעון הרביעי ה-EBITDA צפוי להיחתך בכ-250 מיליון דולר. בתרחיש זה סביר טבע לא תעמוד בהתניות הפיננסיות. גם תרחיש של אי עמידה בתחזית הרווח של החטיבה הגנרית עלול להוביל לתוצאה דומה. לכן, להצלחה המסחרית של ההשקה של הגרסה הגנרית של טבע לויאגרה בחודש דצמבר צפויה השפעה על עמידתה של טבע בהתנייות הפיננסיות.

גם אם טבע תעמוד בהתניות הפיננסיות לשנה זו היא צפויה להתקשות לעמוד בהתניות לשנה הבאה אם תתחיל תחרות גנרית לקופקסון במינון 40 מיליגרם בתחילת 2018 כיוון שתחרות כזו צפויה לפגוע מהותית ב EBITDA של טבע. במצב הנוכחי, כדי להימנע מהצורך במימושים מהירים של נכסים איכותיים, וכדי להרגיע את המערכת, יתכן שכדאי לטבע לבצע גיוס הון מהותי, למרות הירידה החדה במחיר המניה. גיוס זה ישפר את הנזילות של החברה ויקטין את סיכון הנזילות שלה.

4. הערך של מניית טבע

בסדרה של שני מאמרים שפרסמנו בשלהי יוני ובתחילת יולי ניסינו להעריך את השווי של מניית טבע באמצעות מתן ערך לפעילויות השונות שלה. הגענו למסקה שערך השוק של טבע צריך להיות בטווח הרחב שבין 22.8 ל-39.8 מיליארד דולר. אנחנו חוזרים על ההנחות של אותו תרגיל אנליטי, ולא משנים את הערך שהערכנו לקופקסון (8 עד 12 מיליארד דולר), לתחום תרופות המקור הנוספות (12 עד 18 מיליארד דולר) ולתחום האחרים (מיליארד דולר). אנחנו מבצעים התאמה לעודף ההתחייבויות הפיננסיות ל-34.5 מיליארד דולר. את החטיבה הגנרית הערכנו בתחילת יולי לפי 100% עד 120% מערך הפעילות של מיילן (ערך שוק של מיילן ועוד חוב של 14.4 מיליארד דולר). אחרי הורדת התחזית החדה של טבע אנחנו כבר מתקשים להצדיק ערך גבוה יותר לחטיבה הגנרית של טבע מעבר לערך של מיילן, ולכן אנחנו משנים את ההנחה הזו ל-90% עד 100% מערך הפעילות של מיילן. הפחתת ההערכה הזו, יחד עם הירידה החדה במחיר מניית מיילן שנובעת מהחשש שגם מיילן תחתוך את התחזית, הפחיתו את הערך שחישוב זה מקנה לטבע ל-15.5 עד 29 מיליארד דולר. כדי לתרגם את הערך הכספי למחיר למניה יש לחלק בכמות המניות כולל מניות הבכורה (1.076 מיליארד מניות). כלומר, לדעתנו מניית טבע צריכה להיסחר במחיר שנע בין 14.5 ל 27 דולר למניה. ולכן, לדעתנו, הירידה במחיר מניית טבע מוצדקת.

5. מבט לעתיד

הורדת התחזית הרווח השנתי של טבע מאלץ את טבע לבצע פעולות מהירות ולא להמתין למינוי מנכ"ל חדש. הסיבה העיקרית לכך היא סבירות גבוהה לאי עמידה בהתניות הפיננסיות. הנהלת טבע מגיבה למשבר בצורה שמשקיעים בדרך כלל מכירים, מאז רכישת אקטביס הפחיתה טבע את ההוצאות בקצב שנתי של 800 מיליון דולר. טבע מצפה להגיע לקצב חיסכון של 1.6 מיליארד דולר בשנה עד לסוף השנה. החיסכון הנוסף יגיע בין היתר על ידי סגירת 16 מפעלים ויציאה מ-45 שווקים בהם הנוכחות של טבע נמוכה. טבע מקווה שההתייעלות תשפר את הרווחיות, ובכך תספק לטבע כלים להתמודד עם נטל החוב הגדול. אך כניסה להפרה של ההתניות הפיננסיות עלול להוביל את טבע לסחרור שלילי כבר בחודשים הקרובים. מאז ההכרזה על עסקת אלרגן טבע חילקה דיבידנדים בהיקף של מעל לשני מיליארד דולר למרות העלייה החדה במינוף שלה. לדעתנו, מצוקת הנזילות דורשת מהלך מהיר של החזרת הסכום הזה לתוך החברה באמצעות הנפקת מניות או לציבור או למשקיע פיננסי בינלאומי גדול, כדי לתת למנכ"ל הבא שיבחר אוויר לנשימה לקראת ההבראה של טבע.