"רק yes נהנתה מהקשר ובזק לא קיבלה כלום"

"העסקה הזו היתה מיוחדת ביחס לעסקאות אחרות בגלל מבנה זרימת הכסף מתמורת העסקה לבעלים", אומר פרופ' אשר בלס כשהוא מתאר את הגורמים שהשפיעו על הערכת השווי שנתן לבעלי מניות המיעוט של בזק לשווי חלקה של יורוקום ב־yes. "ליורוקום, שנשלטת על ידי אלוביץ' היתה בעלות של קרוב ל־50% ב־yes אבל בגלל אשראים שניתנו על ידי בעלי מניות, בנקים ואחרים המצב היה כזה שאם השווי של yes היה נקבע כנמוך יחסית אז יורוקום היתה מקבלת רק 12% מהתמורה וככל שהשווי גדל, שיעור התמורה שיורוקום היתה נהנית ממנה היה גדל ומתקרב ל־50%".  

אשר בלס צילום: בשמת איבי

למה אתה מתכוון?

"היתה השפעה מאד גדולה לגובה התמורה יותר מבעסקאות רגילות. על השקלים הראשונים בעסקה יורוקום קיבלה מעט מאד במה שמגדירים מקצועית כתשלומים בשיטת 'מפל מים'. קודם היה צריך להחזיר תשלומי חובות, והיה נשאר על כל שקל ליורוקום כ־12%. ככל שהתמורה גדלה על החלק העודף יורוקום נהנתה בכ־50% מהתמורה. במילים אחרות, התוצאות של הערכת השווי של yes השפיעו בצורה בלתי פרופורציונלית על מה שיורוקום תקבל. אם הייתי מגיע למסקנה למשל שהשווי נמוך ב־30%, המשמעות עבור יורוקום היתה שהיא לא תקבל 30% פחות, אלא 70% פחות".

מה המשמעות של זה?

"המשמעות היא שמתוך הכסף שנכנס עבור התמורה ברכישה, השקל הראשון היה שווה ליורוקום פחות מהשקל האחרון. ולכן הסיפור היה רגיש יותר מהרגיל. בדקתי למשל שאם אני מוריד את שווי העסקה ב־10%, המשמעות היא שיורוקום מקבלת 30% פחות". 

מה דעתך על מניית בזק:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

מה היו הפרמטרים שהשפיעו על מריל לינץ' להגדיר שווי כל כך גבוה?

"חלק גדול מהשווי שמריל לינץ' נתנו, למעשה יותר מחצי ממנו, נבע ממה שמריל לינץ' הגדירה כסינרגיה שתיווצר בין בזק ו־yes. הטענה היתה שבזק ו־yes יחד שווים הרבה יותר מאשר כל אחד לחוד. על פניו הטענה סבירה כיוון שמיזוג בין שני הגופים יחסוך עלויות. אבל היו שתי בעיות: קודם כל ההנחות לגבי הסינרגיות היו מאד אופטימיות. אבל גם אם נשים את זה בצד, השאלה היא מי יהנה מהסינרגיות ואיך מחלקים את השווי של הסינרגיה בין הקונה למוכר. ברור שאם כל היתרונות של הסינרגיה ילכו ל־yes - בזק לא תרצה לקנות את זה. ודאי תרצה להרוויח משהו. אלא שהחישוב בעסקה נעשה כך שכל הסינרגיה הולכת ל־yes ובזק לא נהנית".

תסביר.

"ניקח דוגמה פשוטה. אני מחזיק יחידת קרקע ואת מחזיקה במגרש הצמוד לה. נניח שלמגרש הזה יש שווי של 100 שקל אבל מכיוון שאני מחזיק בקרקע הסמוכה אז עבורי המגרש שווה הרבה יותר, נניח 200. אף על פי כן אין שום סיבה שאני אשלם לך 200 כשאני יודע שבחוץ את יכולה לקבל על המגרש רק 100. זה צריך לנוע איפה שהוא באמצע. בעסקה הזו של בזק ו־yes לא עשו שום אמצע, בזק הסכימה מיד לשלם את ה־200. לו בזק ו־yes היו חברות עצמאיות לחלוטין ברור שלא היה נכון כלכלית לבזק לשלם את ה־200 האלה על yes".

אילו עוד בעיות היו בהערכת השווי של מריל לינץ'?

"הם העריכו גבוה מידי את yes גם בלי קשר לסינרגיות. מעבר לזה היה שם עוד תנאי בעסקה שאם יגלו שהתוצאות הכספיות טובות מהצפוי אז בזק תגדיל את התשלומים. ואם יתברר שהתוצאות פחות טובות לא דרשו לקבל כסף חזרה".

איך בהערכות של מעריכי שווי מקצועיים יש פער כל כך דרמטי - 680 מיליון שקל לעומת 200 מיליון שקל?

"חשוב להבין שאותי הביאה אנטרופי שלא הסתפקה בחוות הדעת של מריל לינץ' ודרשה להביא מעריך שווי חיצוני לטובת בעלי מניות המיעוט. תעשיית הערכות השווי בארץ היא הרבה פעמים כזו שמצפים ממעריך השווי לקחת אקסל, להכניס נתונים ולא לשאול שאלות. אבל בעסקה הזו היו שאלות לא טריוויאליות כמו למשל כמה יורוקום יכלה לקבל עבור yes בשוק החופשי שלא נלקחו מספיק בחשבון".

היה שיתוף פעולה מצד הנהלת בזק בעת הכנת הערכת השווי?

"בזק שיתפו איתי פעולה. סמנכ"ל הכספים לא הסתיר ממני דבר".

אבל כשהם ראו את הערכת השווי שלך הם חלקו עליה?

"הם קיוו להמלצה חיובית מאנטרופי. ואני זוכר שהיו אי הסכמות. המעריכים של בזק לא קיבלו את הטיעונים שלי".

תחום הערכות השווי מבוסס בעצם על מי המזמין וכמה הוא משלם?

"אני לא רוצה לצאת בהכללות אבל היו פה כמה סוגיות מורכבות. וגם עצם העובדה ש־yes לא נסחרה בבורסה ולא היה לה שום תג מחיר. הרי אם yes היתה נסחרת השווי שלה היה נמוך אפילו מהשווי שאני נתתי, ואז אין מצב בעולם שבזק היתה מוכנה לשלם פרמיה של 300% על מחיר השוק. אבל במקרה הזה לא היה מחיר שוק אז לא היה לכאורה למה להשוות".

שני הכובעים של ג'יי.פי מורגן

מניתוח זהות המצביעים באסיפת בעלי המניות של בזק לאישור עסקת רכישת מניות yes עולה שם מעניין: בנקג'יי.פי מורגן.

בטבלה הכוללת רשימה ארוכה של בעלי מניות ואופן הצבעתם, חוזר שמו של הבנק עשרות פעמים, עבור מניות שמהוות שברירי אחוז בבזק המתכנסים יחד לכ־6% ממניות החברה. כל האחזקות הללו לא סווגו כבעלות עניין אישי למרות הקשר העסקי בין הבנק לאלוביץ'.

הסיבה לכך היא שהבנק לא מצביע משיקוליו שלו אלא עבור לקוחותיו שסוחרים דרכו כאשר השם של הבנק מופיע רק כמיופה כוח בהצבעות. הפרוצדורה בישראל היא שבנק זר מצביע מול מנפיק עבור סך כל המניות שהוא מייצג מבלי לחשוף את שם המצביע הסופי. על מנת שהבנק לא יצביע על סמך האינטרסים שלו הוא מבסס את הצבעתו על המלצת חברת יעוץ חיצונית, במקרה הזה ISS שהמליצה ללקוחותיה לתמוך באישור העסקה, והכשירה את הקרקע של ג'יי. פי מורגן להצבעה החיובית עבור הלקוחות.

יש מקום לתהות אם לא נכון היה לפסול את ההצבעה על ידי רשות ניירות ערך בגלל הנוחות של בנק לתמוך בעסקה של לקוח שמקיים עמו קשרים עסקיים.