לא צריך חקירה כדי להבין שעסקת בזק־yes לא היתה צריכה להיוולד

כאשר בזק רכשה מיורוקום את הזכויות של יורוקום ב־yes שיעור האחזקה של יורוקום בבזק, בשרשור, היה כ־14.5% (מאז הוא פחת בגלל מימושים). כלומר, האחים שאול ויוסף אלוביץ', שהחזיקו יחד ב־100% מיורוקום, החזיקו למעשה רק כ־14.5% מהערך של בזק. בעסקת בעלי עניין שנויה במחלוקת, יד אחד של משפחת אלוביץ (יורוקום) קיבלה מיד שנייה (בזק) כמיליארד שקל על נכס ששווה כ־200 מיליון שקל. אך בעוד היד המקבלת זוכה בכל התמורה, היד המשלמת מוסרת רק כ־14.5% מהתמורה ואת יתר ה־85.5% שילמו הציבור שהחזיק מניות מיעוט בחברות בזק, בי קומיונישנס ואינטרנט זהב. ולכן מעסקה זו אלוביץ' הרוויח והציבור הפסיד. הרשות לניירות ערך החלה השבוע בחקירה גלויה בנוגע לעסקת בעלי העניין הזו. להלן שלוש נקודות שמומלץ לציבור לדעת על עסקת בעלי העניין הבעייתית הזו.

1. הנכס הנמכר ומניות חסרות ערך

במצגת שפרסמה בזק ב־2.3.15 לצורך קידום עסקת בעלי העניין שבה בזק תרכוש מיורוקום את האחזקה שלה בחברת הטלוויזיה בלווין yes נכתב שבזק רוכשת בעסקה 50.2% ממניות yes ועוד הלוואות בעלים שנתנו מיורוקום ל־yes בהיקף 1.533 מיליארד שקל. עובדתית, זה נכון. מהותית, זה מטעה, מכיוון שלמניות לא היה כל ערך, וגם מרבית הלוואות הבעלים של יורוקום היו נחותות וערכן היה אפסי. הקורא הסביר יבין שבעסקה זו בזק רוכשת כמחצית מחברת yes ולכן התמורה, בכמיליארד שקל, נראית סבירה. למעשה בזק רכשה מיורוקום כשביעית מהערך של yes בלבד.

yes מימנה את ההפסדים לאורך השנים באמצעות הלוואות בעלים מבזק ומ־yes. כיוון שהחוב של yes היה גבוה במיליארדי שקלים מערך הפעילות של החברה, ערך מניות yes היה אפס, וגם ערך הלוואות הבעלים הנחותות שלא זכו לריבית (בהיקף מעט מעל ל־1.2 מיליארד שקל לבזק ומעט מתחת ל־1.2 מיליארד שקל ליורוקום) היה זניח. כל הערך של yes התרכז בהלוואות הבעלים נושאות הריבית שנתנו בעלי השליטה. במועד הכרזת העסקה ליורוקום היו זכויות ל־360 מיליון שקל מהלוואות אלו ולבזק 2.11 מיליארד שקל. לכן יורוקום החזיקה בפועל בכ־14.5% מהערך של yes. בזק כבר החזיקה בכל היתר. חלקה היחסי של יורוקום הלך ופחת לאורך זמן מכיוון שתמהיל ההלוואות שנתנה בזק כלל יותר הלוואות הנושאות ריבית גבוהה של 11% מאשר זה שנתנה יורוקום. ריבית זו נצברה ולא שולמה. כתוצאה מכך ליורוקום לא היה כל תזרים מאחזקתה ב־yes.

יו"ר רשות ניירות ערך שמואל האוזר צילום: עמית שעל

2. התמורה והחישוב המיליארד וסימני השאלה

הערכת השווי שנתנה במצגת שבזק פרסמה לערך האחזקה של יורוקום ב־yes היא של כ־200 מיליון שקל. במצגת של בזק נתון זה נקרא "שווי פנימי של השקעות יורוקום". החישוב התבסס על חישוב ערך לפעילות של yes (ערך סביר של כ־3.25 מיליארד שקל), הפחתה ממנו של עודף ההתחייבויות הפיננסיות של yes שאינן לבעלי עניין (כ־1.6 מיליארד שקל) וההפרש חולק בין בזק ובין יורוקום לפי חלקן היחסי בהלוואות הבעלים שאינן נחותות (חלוקה שמכונה "מפל הלוואות הבעלים"). זה ערך הנכס שיורוקום מכרה לבזק. על הנכס הזה בזק שלמה בפועל כמיליארד שקל. כל שאר המצגת הוא רטוריקה.

המצגת מתחילה מהערך של הנכס הנרכש (כ־200 מיליון שקל), ואז היא מספרת שבעקבות העסקה לבזק יווצר נכס מס מהותי של מעל לחצי מיליארד שקל, וגם יהיו סינרגיות תפעוליות של מעל למיליארד שקל (שיתקבלו רק לאחר ביטול ההפרדה המבנית שעדיין לא בוצעה), ולכן הערך הכולל לבזק גבוה בהרבה מהתמורה שבזק משלמת. למעשה, תמורת העסקה בנויה כך שבזק ויורוקום מתחלקות ביניהן בערך הנוסף שאולי ינבע מהעסקה עבור בזק.

אבל מדוע שבזק תשלם ליורוקום חלק מהותי מערך נוסף מאוד לא ודאי שינבע לה בעתיד הרחוק מהנכס הנרכש? יורוקום לא מצאה אף רוכש אחר ל־yes, בנוסף נקבע שווי הוגן לנכס עצמו, מדוע העסקה לא צריכה להיות סביב השווי ההוגן לנכס? הרי באותו אופן ניתן היה לחשב גם את הערך הנוסף שנובע ליורוקום מהמכירה. במקום נכס שאין סיכוי שייצור תזרים מזומנים בעתיד הקרוב יורוקום הצמאה נואשות למזומנים מקבלת מהעסקה סכום כסף עצום, שמונע ממנה את הצורך לגלגל חובות בריביות גבוהות או לבצע מימוש מהיר של נכסים בערכים נמוכים. ניתן למצוא כלכלן שיכתוב מצגת שמתארת את הערך המוסף הזה. האם יורוקום צריכה להפחית מתמורת העסקה מחצית מהערך הנוסף הנובע לה מהעסקה? אז מדוע בזק מתחלקת עם יורוקום בערך זה?

לכן המצגת שהוצגה לציבור, וכנראה גם לדירקטוריון, כוללת הטעיה רטורית בעייתית. היא נועדה להשוות בין שני מצבים, איך תראה בזק בלי לעשות דבר מול איך תראה בזק לאחר העסקה הקונקרטית. אך היא לא ענתה על אפשרויות רבות נוספות שהיו לבזק, שהעיקרית שבהן היא בעיקר להמתין. לבזק לא היה למה למהר לרכוש את הנתח של יורוקום ב־yes. ליורוקום מנגד היה צורך מיידי במזומנים. בתנאים אלו הייתם מצפים לעסקה שתטיב עם בזק. הדירקטוריון של בזק אישר עסקה שהטיבה עם בעל השליטה בה, יורוקום, על חשבון מחזיקי המניות של בזק. אך זה לא הסוף. גם לאחר שהעסקה הושלמה יש סימנים לכך שבזק פועלת כדי להגדיל את התשלום שהיא עצמה תשלם ליורוקום.

שאול אלוביץ', בעל השליטה בבזק

3. עיוות בתזרים החופשי והחשד שזה הוביל לתשלום יתר

ההסכם כלל שלוש תמורות, אחת, 680 מיליון שקל, שולמה מיידית, השנייה תמורה מותנית בהשגת הסכם מס שיוביל ליצירת נכס מס עתידי בהיקף של 200 מיליון שקל. לאחר חתימת הסכמות עם רשות המיסים גם מרבית התמורה הזו שולמה (198 מיליון שקל). התמורה השלישית תלויה בעמידה של yes ביעד של תזרים מזומנים חופשי.

היקף התמורה המותנית בתזרים שתשלם בזק ליורוקום ינוע בין 0 לבין 170 מיליון שקל כתלות בעמידה של yes ביעדי תזרים מזומנים חופשי. התזרים החופשי של yes ב־2015 היה 240 מיליון שקל, גבוה ב־12 מיליון שקל מהסף הנדרש למקדמה מקסימאלית, ומקדמה זו שולמה ליורוקום מעט לאחר פרסום הדו"ח השנתי של 2015. בתום הרבעון השלישי של 2016 התזרים החופשי של yes היה 255 מיליון שקל, ונדרש ממנה תזרים חופשי עצום של 162 מיליון שקל כדי לעמוד בסף לתשלום מקדמה מקסימאלי. התזרים החופשי של yes ברבעון הרביעי היה גבוה באופן חריג ועמד על 166 מיליון שקל, וכך היעד הושג, ובזק שילמה מקדמה נוספת של 57 מיליון שקל ליורוקום. הסימנים המוקדמים לתזרים המופלא של yes פורסמו ב"כלכליסט" בחודש מרץ 2016. ברבעון הראשון של 2017 הושג תזרים חופשי שלילי שנבע מהתשלומים ש־yes דחתה ברבעון הרביעי לתחילת 2017, כנראה כדי לעמוד ביעד.

חקירת רשות ניירות ערך תצטרך להוכיח את המלאכותיות של עמידה ביעדים אלה.