מה שלא הולך באג"ח יבוא במניות בכורה

בעבר הן היו פה, אך נעלמו עקב חשדנות והיעדר ביקושים. בימים אלה מתחיל המהלך לחזרתן של מניות בכורה לשוק ההון הישראלי, כאשר הפעם נדמה כי הן נתפרו במיוחד לקרנות ריט אמריקאיות. אחת כזאת – קרן CMCT של הישראלים לשעבר אבי שמש ושאול קובה – כבר הגישה תשקיף לגיוס של מאות מיליוני שקלים באמצעות מניות בכורה בבורסת תל אביב, וכמה חברות ישראליות בוחנות את הכלי ומכינות את השטח לגיוס.  

ל"כלכליסט" נודע כי החברות אספן, כלכלית ירושלים, אל על, חברת החשמל, רבוע כחול, נכסים ובניין, כיל ואחרות בוחנות מהלך של גיוס מניות בכורה. 

בעבר הונפקו מניות בכורה לציבור בישראל על ידי צור שמיר ביטוח וחברת איסתא והן נרשמו למסחר ונסחרו בבורסה. אך מכיוון שלא היתה רגולציה שהסדירה את הכללים, המשקיעים הדירו רגליהם ולא השקיעו. המניות האלה נפדו וכיום אין מניות בכורה בבורסה הישראלית, אך הדבר עומד להשתנות. ועדת הכספים של הכנסת צפויה לאשר הנפקה של מניות בכורה בחודש הקרוב. זאת, לאחר שרשות ניירות ערך פרסמה בחודש שעבר תקנות להסדרת התחום. עם הרשות והבורסה פעלו להשקתן גוף ההשקעות לאומי פרטנרס, משרד עורכי הדין גרוס חודק ואיש העסקים אורי אייזנברג.

אם הגיוס של CMCT יעבור בהצלחה, הוא צפוי לסלול את הדרך לתל אביב לקרנות ריט אמריקאיות נוספות. אך האם הכלי החדש טוב למשקיעים יותר מאשר הוא טוב לחברות, ומה צריך לדעת עליו?

שוק בשווי של 260 מיליארד דולר בארה"ב

מניות בכורה נתפסות ככלי שבין אג"ח למניה. בדומה למניות רגילות, הן מעניקות לבעליהן זכות לקבל דיבידנד, אך אינן מאפשרות לקבל זכויות הצבעה בחברה. הקרבה שלהן לאג"ח היא בתזרים הקבוע והידוע מראש שהן מעניקות, כל עוד החברה היא סולבנטית. כפי שמחזיקי האג"ח נהנים מתשלום קבוע וידוע מראש של קופוני הריבית, כך בעלי מניות הבכורה מקבלים זכות לקבל תזרים קבוע וידוע מראש בחלוקת הדיבידנדים של החברות, שנקבע מראש על פי מדיניות דיבידנד.

בהנחיות של רשות ניירות ערך נקבעו שלושה כללים שחייבים להיות קבועים ברישום מניות בכורה: שיעור הדיבידנד למחזיקים והמועדים לתשלומו חייבים להיות קבועים; למחזיקים תהיה זכות עדיפה לקבלת דיבידנד; ואם לא ישולם למחזיק דיבידנד במועד שנקבע, יצטבר הדיבידנד עד לביצוע התשלום בפועל.

הנפקה של מניות בכורה מושכת את החברות מכמה סיבות. היא עדיפה על פני גיוס כסף באג"ח מכיוון שהיא אינה מחייבת את החברה לעמוד בתנאים מגבילים של שטרי נאמנות. מה גם שאם החברה נקלעת למצוקה ואינה יכולה לשלם דיבידנד בשנה מסוימת כפי שהתחייבה, היא יכולה לדחות את התשלום לשנה הבאה. אילו היה מדובר באג"ח היא כבר היתה צריכה לתת תשובות למחזיקי אג"ח זועמים בבית משפט. בנוסף, יתרון של מניות בכורה על פני גיוס מניות רגילות הוא שאינה מעניקה זכויות הצבעה לרוכשים. היא גם אינה משתפת את המשקיעים באפסייד בשווי החברה אם יהיה אלא רק מבטיחה להן את הדיב שיחולק.

מניות בכורה מיועדות לחברות בעלות תזרים גבוה שמחלקות דיבידנד קבוע על פי מדיניות דיבידנד – מה שמתאים בדיוק לקרנות ריט. זאת, מכיוון שבדרך כלל הן המגייסות הגדולות ביותר ומחויבות על פי חוק לחלק את כל הרווחים שלהן כדיבידנד. קרנות ריט אמריקאיות גדולות שחוששות מלגייס אג"ח בישראל מכיוון שאינן רוצות למצוא עצמן כבולות בהתחייבויות משפטיות יוכלו מעתה לפנות לשוק הישראלי, שמתמחר חוב של חברות נדל"ן בצורה זולה יותר מאשר האמריקאי, ולגייס כסף באמצעות מניות בכורה בתקווה שהן יצטרכו לשלם עליו תשואה נמוכה יותר ממה שהן משלמות בארה"ב.

מניות הבכורה תפסו תאוצה בשנים האחרונות באירופה וארה"ב בעקבות סביבת הריבית הנמוכה. התשואות באג"ח נמוכות מאוד, והאלטרנטיבה של משקיעי האג"ח לתשואה גבוהה יותר דרך מניות הבכורה היא פשוטה ואטרקטיבית. מנתוני בלומברג עולה כי בשנת 2016 שווי השוק של מניות בכורה הנסחרות בארה"ב נאמד ב־260 מיליארד דולר – ונמצא במגמת צמיחה.

יקיר גבאי, ממשקיעי הנדל"ן הישראלים הגדולים בגרמניה, שגייס מיליארדי שקלים במניות בכורה, הסביר באחרונה ל"כלכליסט" את הסיבה לכך. לדבריו, "מי שמשקיעים בכלי הזה הם בעיקר משקיעי אג"ח. הם רוצים להשקיע בחברות חזקות שמדורגות טוב והתשואות שם הן באזור של 1% בלבד ברכישה של אג"ח. באמצעות השקעה במניות בכורה המשקיעים יכולים לקבל תשואת דיבידנד של 3%, ולכן בעולם של תשואות נמוכות זה עדיף". גבאי גייס 2.6 מיליארד יורו ב־2016 לחברות הנדל"ן שבבעלותו, מתוכם 1.3 מיליארד יורו במניות בכורה.

"הזמן הנכון להשיק עוד מוצר מתוחכם"

חני שטרית בך, סמנכ"לית בכירה ומנהלת המחלקה הכלכלית בבורסה, יזמה את הסדרת מניות הבכורה מטעם הנהלת הבורסה. היא הסבירה את המהלך לאחרונה בשיחה עם "כלכליסט".

למה להשיק מוצר כזה דווקא עכשיו כשהריבית עולה?

שטרית בך: "אין זמן נכון או לא נכון. מניות הבכורה יתומחרו בהתאם. רשות ניירות ערך התנגדה המון שנים ולא קידמה את הנושא הזה. בינתיים השוק התפתח, והמשקיעים המוסדיים הם מתוחכמים, ולכן זה הזמן הנכון להשיק עוד מוצר מתוחכם שהוא בסקאלה שבין מניות לאג"ח".

מה לגבי פגיעה בבעלי מניות הקיימים? אין סכנה שזה יביא לפגיעה בממשל התאגידי בחברות?

"לבעלי מניות בכורה אין זכויות הצבעה בהגדרה. כשיש אסיפה כללית של בעלי המניות, הם לא יכולים להשתתף בה. לכן זה לא מדלל את בעלי המניות הרגילות ולא פוגע בממשל התאגידי. זה קבוע בחוק ניירות ערך".

מי דחף לזה? היו אנשי עסקים אינטרסנטיים שדחפו את התקנות?

"הבורסה דחפה. המטרה היא לגוון את המכשירים הנסחרים. זה מכשיר שמאוד מקובל בעולם. זה ממש לא הגיע מאנשים אינטרסנטיים. אנחנו הלכנו לחברות, ולפני כשנתיים אישרנו הנחיות זמניות למניות בכורה לחברה דואלית, כאשר מניות הבכורה מונפקות רק בחו"ל. זה הגיע מחברת טבע. כשטבע קנתה את החטיבה הגנרית של אלרגן ב־40.5 מיליארד דולר, זו היתה רכישה מסיבית שהיא מימנה באמצעות מניות בכורה בחו"ל".

יש התעניינות בקרב החברות?

"יש המון התעניינות. לא קיבלנו טיוטות תשקיף של חברות למעט קרן CMCT, אבל יש המון חברות שמדברות איתנו, מכל המגזרים".

את לא רואה בעיה בכך שחברה זרה באה לישראל בשביל זה?

"זה מבורך שיגיעו הנה חברות נדל"ן זרות. יש נטייה לחשוב שכל מה שמגיע מחו"ל לישראל מעיד על כך שכנראה יש כאן איזה כשל שוק. אבל כל החברות הישראליות שהולכות לנאסד"ק ומנפיקות שם במחירים הזויים — שם אין כשל שוק. אני לא תומכת בתזה הזאת. לכל שוק יש הכוח שלו והייחודיות שלו, והשוק הישראלי הוא שוק שהמשקיעים המוסדיים בו מאוד מתוחכמים. הם עברו כמה משברים בנושא של אג"ח ויודעים לתמחר אותן, ויודעים גם לתמחר מניות בכורה".

חני שטרית בך סמנכ"לית ומנהלת המחלקה הכלכלית בבורסה צילום: משה שי

"הנפקה ללא זכויות הצבעה יצרה התמרמרות בארה"ב"

"נהדר שמאפשרים דרכים נוספות לגיוס הון, אבל יש עם זה כמה בעיות", אומרת ל"כלכליסט" עו"ד שרית מולכו, ראש מחלקת תאגידים במשרד ש. פרידמן. "הצד הפחות טוב זה נושא הממשל התאגידי. השם 'מניה' הוא מטעה, כי אין זכויות הצבעה. המרכיב ההוני הוא דיבידנד בלבד, וחשוב שהמשקיעים יידעו את זה. חוק ניירות ערך דואג לאג"ח ויש מנגנונים שלמים שמכניסים בשטר הנאמנות שמאפשרים להם מעורבות בזכות הצבעה או זכות הבעת דעה. באופן עקרוני, במניות בכורה אין שום מנגנונים בחוק".

לדבריה, "חברת סנאפ הנפיקה בארה"ב מניות בכורה בלבד, כך שכל המניות שבידי הציבור הן ללא זכויות הצבעה. זה יצר התמרמרות בקרב גופי ממשל תאגידי בארה"ב. עד היום לא היה מצב שיצאת בהנפקה ראשונית לציבור (IPO) ולא נתת זכויות הצבעה לציבור. בישראל זה לא יכול לקרות, כי תהיה מגבלה שרק חברה שנסחרת לפחות שנה יכולה להנפיק מניות בכורה. נקבע גם כי לבעלי מניות בכורה יהיו זכויות הצבעה במקרה של מיזוג או אם משנים תקנון באופן שפוגע בזכויותיהם".

עורכי הדין יאיר בנימיני ואמיר קופר ממשרד יאיר בנימיני, שמתמחים במשפט בינלאומי, הצביעו על סיכון נוסף — מצד המיסוי. "נושא מיסוי מניות הבכורה לא מוסדר עדיין בישראל", הם התריעו. "אם המכשיר הזה יהפוך להיות פופולרי, כנראה שרשות המסים תחוקק משהו, אבל כרגע יש למשקיעים רמה של חוסר ודאות וזה עלול לפגוע בתחום, לפחות בשלב הראשון. אנחנו מקווים שרשות המסים תפעל בצורה מהירה ותפרסם חוזר חוק".

אורי אייזנברג אמר לכלכליסט ״בשוק הישראלי, כדי לקבל תשואה עודפת מfixed income, משקיעים צריכים להגיע לאג״ח לא מובטח של חברות בעלות סיכון אשראי גבוה יחסית. לעומת זאת, מניות בכורה יאפשרו תשואה עודפת מחברות בעלות קרדיט חזק ומבוססות תזרים כאשר עודף התשואה מושג כתוצאה מגמישות המימון למנפיק. זו בשורה שעשויה לאפשר שכלול של השוק ותמחור נכון יותר של המרווחים.״

עו"ד יאיר בנימיני