מציאות חלופית: שוקי המניות בארה"ב בשיא בזמן שתשואות האג"ח דווקא יורדות

מתחילת החודש עלה מדד S&P 500 ב־4%, והתשואות לעשר שנים בארה"ב ירדו מ־2.45% ל־2.32%. בעוד העליות בשוקי המניות נראות כהמשך ישיר לציפייה להורדת מסים, צמצום רגולציה והרחבה פיסקאלית, ירידת התשואות באג"ח הארוכות קצת פחות טריוויאלית.

אחד מכללי האצבע הבסיסיים בהשקעות הוא שמניות ואג"ח ממשלתיות הם מוצרים תחליפיים, וככל שהמשקיעים מרגישים נוח יותר עם סיכון, הם מעדיפים למכור את האג"ח הממשלתיות ולרכוש במקומן מניות. ככל שרמת הפחד של המשקיעים עולה, כך הם מוכרים את המניות ורצים לחופי המבטחים של האג"ח הממשלתיות.

הרמוניה בין המוצרים

המציאות של השנים האחרונות מלמדת שכלל זה אינו תמיד מתקיים. וכפי שקורה רבות בכלכלה, לכל תקופה מאפיינים משלה. כך, למשל, בין השנים 2009 ו־2015 המתאם בין קרן הסל (IEF) העוקבת אחרי האג"ח הממשלתיות ארה"ב לטווח של 7–10 שנים, לתעודת הסל שעוקבת אחר מדדי המניות העיקריים בארה"ב (VTI), הסתכם בכ־0.85.

במילים אחרות, מדדי המניות והאג"ח צעדו באותו כיוון בהרמוניה כמעט מלאה. הסיבה המרכזית לכך היתה שבאופן פרדוקסלי, ככל שהתשואות היו נמוכות יותר, כך אלטרנטיבות ההשקעה של המשקיעים פחתו, ולכן השווי היחסי של המניות עלה. ההתערבות של הבנקים המרכזיים, שהורידו את הריבית לאפס ורכשו אג"ח בעצמם, הובילה לכך שהתשואות נשארו נמוכות גם בזמן שהמשקיעים הגדילו את חשיפתם לשוקי המניות.

שוקי המניות והאג"ח חושבים בכיוונים מנוגדים צילום: TNS

לעומת זאת, מאז בחירתו של דונלד טראמפ לנשיאות ארה"ב ועד תחילת החודש חזר כלל האצבע להתקיים והמתאם בין המניות לאג"ח הארוכות היה -0.71. הקשר ההפוך בין מדדי המניות לאג"ח היה הגיוני, והוא הצביע על ציפייה להאצת קצב הצמיחה, לצד עלייה בציפיות האינפלציה ובעקבות כך גם ליישום מדיניות אגרסיבית יותר של העלאת ריבית.

כעת נראה שמשהו באופטימיות של משקיעי האג"ח מתחיל להיסדק. בעוד משקיעי המניות ממשיכים לחלום על תוכנית "פנומנלית", כהגדרתו של טראמפ, להורדת מיסים, משקיעי האג"ח רואים תסריט מתון יותר שבו האינפלציה והריבית לא יעלו באופן משמעותי. זו אינה הפעם הראשונה בשנה האחרונה ששוקי המניות ושוקי האג"ח חושבים בכיוונים מנוגדים. ב־23 ביוני 2016 התקיים משאל העם שבו החליטו הבריטים להתנתק מהאיחוד האירופי. התגובה הראשונית של השווקים היתה ירידה חדה במניות, תוך כדי ריצה לאג"ח הארוכות. אולם, בעוד התשואות של האג"ח המשיכו לרדת, שינו שוקי המניות כיוון והחלו לעלות.

ירידת התשואות הנוכחית מגיעה כשברקע מדדי המניות בשיא, מחירי המניות אינם נמוכים ומכפיל הרווח של שילר (שווי שוק חלקי רווח מצרפי ממוצע בעשר השנים האחרונות) על S&P 500 עומד על 29.3 לעומת מכפיל חציוני של 18.5 מאז 1950. מכאן שניתן לחשוב שמשקיעי האג"ח פסימיים בעוד משקיעי המניות אדישים לסיכון.

לא פסימיים. ריאליים

ירידת התשואות האחרונה אינה מלמדת בהכרח על פסימיות לגבי מצב הכלכלה האמריקאי, אלא דווקא על צפי להתנהלות אחראית של הממשל. זאת במיוחד נוכח הנתונים הכלכליים החיוביים שממשיכים להתפרסם. על פי ההתבטאויות האחרונות של בכירי הממשל הרפובליקני, הגירעון והחוב הממשלתי לא צפויים לגדול באופן משמעותי. בנוסף, תוכנית ההשקעות הגדולה בתשתיות לא צפויה להתחיל לפחות עד 2018. במקביל, הפרשי הריביות בין ארה"ב לעולם מושכים משקיעים זרים המעוניינים ליהנות מתשואות גבוהות יחסית לצד האפשרות שהדולר ימשיך להתחזק בעולם, במיוחד לאור חוסר היציבות הפוליטית באירופה (עד סוף השנה יתקיימו בחירות בצרפת, הולנד וגרמניה).

הרכב תיק האג"ח המומלץ

מבחינת האינפלציה, ישנם משקיעים הטוענים שייתכן שהעלייה שראינו בחודשים האחרונים במדדים בארה"ב ובאירופה תיבלם, ואז גם הלחץ על התשואות יירד בהתאם. גם רמות המחירים הגבוהות של המניות הופכות את ההשקעה באג"ח הארוכות לאטרקטיבית יותר, זאת בשל הציפייה שירידה בשוק המניות תפעיל את כלל האצבע ותוביל את המשקיעים חזרה לחוף המבטחים.

מי שיכולה להרוס את החגיגה למשקיעי האג"ח היא יו"ר הפד ג'נט ילן, שבאמצע מרץ אמורה להכריז האם הריבית תעלה ובכך תסמן שחברי הוועדה המוניטרית נחושים ליישם את תחזיתם מדצמבר שהריבית תעלה השנה שלוש פעמים. פרוטוקול דיוני הריבית מינואר מחזק את דבריה של ילן מלפני שבועיים לגבי האפשרות שהריבית תעלה במידה שהנתונים הכלכליים יתאימו להערכות חברי הוועדה המוניטרית, זאת ללא קשר למדיניות הפיסקאלית שינקוט הממשל החדש.

השורה התחתונה - ירידת תשואות האג"ח האחרונה אינה מלמדת בהכרח על פסימיות לגבי מצב הכלכלה האמריקאי, אלא דווקא על צפי להתנהלות אחראית של הממשל

הכותב הוא בעלי האתר "האצת הידע וההון הפיננסי"