חשיפת יתר

ביחס לחברות הללו נבדקו נתוני צמיחה, עקביות והצלחות עסקיות, והושם דגש מיוחד על המתח שבין בעלי המניות מקרב הציבור לבין בעלי השליטה. שני הצדדים רוצים לרוב בהצלחת החברה ובהשאת רווחיה, אולם כיצד יחולק השלל - זה כבר נושא מורכב יותר. בעלי המניות מקרב הציבור, שמחזיקים במניות ולא מועסקים בחברות, היו רוצים שהחברות יפעלו בחסכנות וביעילות, ושרווחי החברות ינותבו להשבחתן או לחלוקת דיבידנדים. כך יגדל ערך המניות שבידיהם או שהם יקבלו תשלום שוטף על ההשקעה.

לכל הכתבות בסדרת "היהלום שביתר" לחץ כאן

להנהלות ולבעלי השליטה, לעומת זאת, יש לעתים אינטרסים מנוגדים. הנהלות של חברות ציבוריות דואגות לפנק את כוורת המנהלים הבכירה, לשלם דמי ניהול מוגזמים לבעלי השליטה ולהצדיק עסקאות מפוקפקות בין בעלי השליטה לחברה. מי שהוגן, שנוהג בשקיפות ושמתחשב בבעלי המיעוט — הוא שותף עבור האנשים שמסרו את כספם בידיו. לכן החברות שעמדו בקריטריונים נבחנו גם מזווית זו.

עם זאת, בחרנו שלא להתייחס למחירי המניות או לשווי החברות. רשימת יהלומי היתר אינה רשימת קניות. למען האמת, אם נבחן את מדדי הסיכון המקובלים, קשה להגיד שיש חברות שמתומחרת עמוק מתחת לשוויין הכלכלי.

צילום: בלומברג

מאחורי כל המניות שהופיעו עד כה במדור עומדות חברות מצוינות, אבל אסור להתעלם מסוגיית המחיר. אמנת עלתה ב־200%, קליל זינקה ב־220%, שנפ ב־296%, מנרב ב־155%, י.ח. דמרי ב־190%, א.מ.ת. מחשוב ב־570% וחמת ב־325% בתקופה שאותה בחנו (כמעט שש שנים). אחרי שמונה שנים רצופות של עליות שנרשמו בשוק ההון, רוב המניות שהוצגו במדור ואלה שעוד יוצגו זינקו בשנים האחרונות במאות או עשרות אחוזים, חלקן אף באלפי אחוזים. בשנים האחרונות החברות נהנו משיפור במצב העסקי ומעלויות מימון זולות בשל הריביות הנמוכות. זה לא יימשך לנצח.

מתכוננים לקראת הרפורמה במדדים

ב־12 החודשים האחרונים עלה מדד יתר־50 ב־34%, ובכך השלים זינוק של 113% בחמש שנים. מחירי המניות לא עלו רק מסיבה כלכלית, אלא מתוך היערכות לביקוש מצד תעודות הסל בשל הרפורמה במדדי הבורסה.

בתחילת השבוע הבא ייקבע כיצד ייראו המדדים החדשים. במסגרת הרפורמה, מדד ת"א־25 יוחלף על ידי מדד חדש שיכלול 35 מניות. מדד ת"א־100 יוחלף במדד ת"א־125, שכשמו, יכלול 125 מניות, וכן יושק מדד חדש למניות בינוניות, SME 60.

הרפורמה במדדים אינה טכנית. היא מזינה בשנה האחרונה זרימת כספים אדירה בין מניות. תעודות הסל והקרנות המחקות, שמתחייבות לעקוב אחרי מדדים, צריכות לרכוש את המניות שייכללו במדדים - והיערכות זו מורגשת היטב בבורסה. במסגרת הרפורמה יעבור כסף רב מהמניות הגדולות דוגמת טבע, פריגו, בנק הפועלים ובנק לאומי, בעיקר למניות השורה השנייה והשלישית בבורסה.

הצפי לקראת השקת מדדים אלה יצר בשנה האחרונה ביקוש למניות היתר, מתוך הערכה כי חלקן ייכנס למדדים החדשים. מעבר הכספים בין מניות קורה בכל עדכון מדדים רגיל, אולם לרוב הכסף עובר בין מניות בודדות. כעת זה קורה בהיקפים גדולים.

סביר כי עם כניסת הרפורמה לתוקף ב־9 בפברואר נראה מגמה הפוכה. מניות שמחירן עלה לקראת כניסתן למדדים מובילים או בעקבות עלייה במשקולת שלהן במדד שבו הן כבר נכללות, צפויות להתממש לאחר הכניסה בפועל למדד. הסיבה פשוטה: ערך המניה אמור להגיע בסופו של דבר לערך הכלכלי שלה, ולא לערך הספקולטיבי שלה.

בעלי השליטה מוכרים, ומי נכנס לאחזקות?

לא רק היערכות לקראת כניסת תעודות הסל למדדים הקפיצה את המניות. אחד הפרמטרים שקובעים את המשקל במדדי הבורסה הוא אחזקת בעלי השליטה. מניות של חברות עם שיעור אחזקות ציבור גבוה זוכות למשקל גבוה במדד, לעומת מניות שבהן אחזקת הציבור נמוכה. הבורסה ביקשה לקבוע רף אחזקות ציבור כדי לעודד פיזור מניות בין הגופים המוסדיים והציבור, ובכך להביא לעלייה במחזורי המסחר.

בבדיקה שפורסמה ב"כלכליסט" בשבוע שעבר נמצא כי בעלי שליטה מכרו בשנה האחרונה מניות ב־12.7 מיליארד שקל. התירוץ הרשמי למכירה הוא הגדלת משקל הציבור כדי להגדיל את משקל המניה במדדים. אבל זה תירוץ נוח. אם בעלי השליטה לא היו חושבים שמדובר במחיר טוב - הם לא היו מוכרים.

בשבוע שעבר מכרו האחים אייל ואבי רביד, בעלי השליטה ברשת המזון ויקטורי, 5% מאחזקותיהם תמורת 30 מיליון שקל. המכירה נועדה להכניס את ויקטורי למדדי תל אביב המובילים. בצד זה היה לאחים שיקול נוסף - האחזקה הזו נמכרה אחרי זינוק של 110% שרשמה ויקטורי בחמש השנים האחרונות.

גם קרן סקיי, בעלת עניין במניית שנפ, מכרה לאחרונה מניות של יצרנית המצברים אחרי זינוק של יותר מ־500% במנייתה. מדובר רק בטיפה בים - שתי דוגמאות מתוך 118 מכירות שביצעו בעלי עניין מאותה סיבה מאז חודש אוגוסט ‭,2015‬ אז הכריזה הנהלת בורסת תל אביב על הרפורמה המיועדת במדדים.

לא רק בעלי השליטה מוכרים. אפילו ילין לפידות, בית ההשקעות שהיה חלוץ בחשיפה למניות היתר, התחיל לדלל את אחזקותיו. בחודשים האחרונים הוא פועל להפחתת החשיפה למניות היתר. ומי קונה את היתר? הציבור. בחודשים האחרונים של שנת 2016 הזרים הציבור מיליארדי שקלים לקרנות הנאמנות המתמחות במניות יתר, לקרנות הגמישות (המכילות מניות יתר בהיקף גדול) ולקרנות המחקות בתחום. ההיסטוריה מלמדת כי כשהציבור נכנס, בעלי השליטה יוצאים והמניות עולות במאות אחוזים - המניות מתומחרות במלואן.