מעורבות המוסדיים עשויה להחזיר את האמון בדח"צים

"יש לזכור כי הדירקטורים מונו לתפקידם על ידי בעלי המניות, וקיים חשש שנוכח מצב דברים זה הם יבקשו לגמול טובה לבעלי המניות שמינו אותם לתפקידם. משכך, מטיל עליהם הדין חבות אישית במקרה שלא ביצעו כהלכה את תפקידם כשומרי הסף". את הדברים האלה כתב בשבוע שעבר שופט בית המשפט המחוזי בתל אביב חגי ברנר בפסק הדין התקדימי שלו, שחייב דירקטורים לשעבר בחברת מלרג הנדסה שקרסה להשיב לקופת הפירוק 20.5 מיליון שקל שחולקו כדיבידנדים שלא כדין.  

אותם דירקטורים עומדים גם במרכזה של תביעה נגזרת שהשופט חאלד כבוב אישר להגיש נגד חברי דירקטוריון מלרג ושומרי סף נוספים וזאת לאור סטנדרט הפיקוח שלהם. בעילות דומות אישר לפני כשנה וחצי גם השופט עופר גרוסקופף להגיש תביעה נגזרת, שזכתה להדים רבים, נגד הדירקטורים בדסק"ש שאישרו את רכישת עיתון "מעריב". "מדוע איש מהם אינו טורח לשאול שאלות של ממש, ואינו מציג אופוזיציה כלשהי לעסקה שבוודאי אינה שגרתית לתאגיד עסקי? תשובה אפשרית לכך היא שהדירקטורים יודעים שזה רצונו של בעל השליטה, ומטעם זה או אחר אין הם רוצים להכשילו. על כן הם מחרישים", כתב השופט בהחלטתו.

כשל מבני בשיטת מינוי הדירקטורים בחברות

סוגיית הנאמנות והמחויבות של הדירקטורים בחברות הציבוריות, ובפרט הדירקטורים החיצוניים (דח"צים), עולה מחדש בעקבות פסקי דין כמו אלה. רבים מהדירקטורים, כפי שמציג המחקר שערכה הקליניקה לשוק ההון במרכז הבינתחומי (ראו מסגרת), הם בעלי ניסיון מקצועי והשכלה הולמים, אולם הם גם יודעים שכדי לשרוד ב"שוק הדירקטורים" המוצף ממילא, עדיף להם לא להיכנס לעימותים עם בעלי השליטה. "המקרה של דסק"ש זעק לשמים והיה צריך להיות טריגר, שאחריו ברור שצריך לעשות משהו לשינוי אופן מינוי הדירקטורים היות שכיום יש כשל מבני בשיטה", אומר ל"כלכליסט" גילעד אלטשולר, מבעלי בית ההשקעות אלטשולר שחם.

"הנקודה המרכזית היא שהדח"צ שמתמנה לא צריך להיות תלוי בבעל השליטה, לא צריך להרגיש חייב לו באיזו נקודה. אצל חלק מהדירקטורים מדובר בחלק משמעותי מההכנסה, הם תלויים כלכלית בבעל השליטה, והם יודעים שאם לא יתנהגו בהתאם הם לא יהיו שם, וזה אמצעי לחץ לא קטן. כבר ראינו מקומות שהדח"צים היו חותמות גומי ולא מילאו את תפקידם, וזה אסון".

גלעד אלטשולר מבעלי בית ההשקעות אלטשולר-שחם צילום: עמית שעל

"מי שבוחר היום את הדח"צים זה בעל השליטה — בבית קפה", תמצת לא מזמן בראיון ל"כלכליסט" גל סטאל, יו"ר חברת הייעוץ למוסדיים אנטרופי, את הבעיה. ואכן, במרבית המקרים בעלי השליטה והחברות עצמן הם אלה שיוזמים את מינוי הדירקטורים. על פי חוק החברות, חברה ציבורית נדרשת למנות לפחות שני דח"צים שיישבו בדירקטוריון לצד הדירקטורים הרגילים.

ההבדל העיקרי בין שני סוגי הדירקטורים הוא שדירקטור רגיל צריך אחת לשנה את תמיכת בעל השליטה כדי להיבחר מחדש באסיפה הכללית של בעלי המניות בעוד הדח"צ זקוק לתמיכתו בעיקר כדי להיבחר לכהונה הראשונה (משכה שלוש שנים), כאשר האסיפה יכולה להאריך את כהונתו פעמיים נוספות ברוב של בעלי המניות שאינם קשורים לבעל השליטה. הדח"צים אמנם נדרשים לעמוד בקריטריונים מחמירים לגבי היעדר קרבה משפחתית או זיקה עסקית לחברה או לבעל השליטה, אך האור הירוק שהם זקוקים לו מבעלי השליטה כדי להתמנות לתפקיד גורם לעצמאות שלהם להיות על תנאי. מדובר בבעיה מבנית, שגורמת לכך שלא מושגים האיזונים והבלמים הדרושים למיתון כוחם של בעלי השליטה והדירקטורים מטעמם בחברות הציבוריות.

"בפועל, הציבור כמעט ואינו מעורב במינוי הדח"צים. בעלי השליטה הם שיוזמים, דוחפים, בוחרים מועמדים ומאשרים את מי שהם רואים לנכון, והכל באמצעות זכות הווטו שמעניק להם החוק", אומר עו"ד עמירם גיל, שעומד בראש הקליניקה לשוק ההון במרכז הבינתחומי. "הדח"צים, למרות הכוונות הטובות והיעדר הזיקה הרשמית לבעלי השליטה, חייבים את מקומם בדירקטוריון לבעלי השליטה — בדיוק כמו הדירקטורים הרגילים. דח"צ שחושב קדימה, ורוצה להתמנות לדירקטוריונים נוספים, ייזהר שלא לבנות לעצמו שם של 'טראבל מייקר'. התמריץ הבסיסי הוא אפוא ליישר קו עם בעל השליטה".

אלטשולר מאמין שכדי לשנות את המצב הזה נדרשים התערבות של הרגולטור ושינוי חקיקה. "פנינו כמה פעמים לרשות ני"ע ודיברנו על כך שמי שצריך להציע את הדח"צים זה הציבור. אנו המוסדיים מייצגים את הציבור הרחב, ולכן ראוי שהדח"צים יוצעו וימונו על ידינו. כיום אנו יכולים לאשר או לדחות את מינוי הדח"צ שבעל השליטה מציע, אבל יש גבול לזה, אני לא יכול לפסול את כולם".

בחברות שבהן יש לאלטשולר שחם אחזקה מהותית, אומר אלטשולר, בעלי שליטה מתייעצים עם בית ההשקעות מראש כדי לראות אם הם יוכלו להעביר את המינוי, וכבר היו מקרים שדירקטורים נפסלו על ידי אלטשולר שחם לאחר שלא עמדו בקריטריונים שהוא הציב בנושא, הכוללים, בין השאר, בחינה של מספר הדירקטוריונים שבהם מכהן המועמד ומספר הכהונות שלו ברצף בדירקטוריון. "יש לנו רשימת דירקטורים מומלצים, שאנו מכירים את כישוריהם. הבעיה שחברות פונות אלינו רק כשאין להן ברירה, למשל חברות ללא גרעין שליטה. בהתנדבות אף אחד לא עושה זאת. לכן חייבים שינוי חקיקה בנושא ושהבחירה בדח"צים תעבור לידי המוסדיים. הכוונה היא לא להביא טראבל מייקרים לדירקטוריון, לא לגרום לכך שהחברה לא תתפקד, אלא להעביר מסר — שיש דירקטורים שיעמדו על הרגלים האחוריות ולא יאשרו עסקאות בעלי עניין, כמו בהרבה מקרים שקרו בעבר".

לדברי גיל, בשנים האחרונות עברו חוקים נקודתיים שנטרלו את בעל השליטה לחלוטין מבחירת הדח"צים. "חוק הריכוזיות עשה זאת לחברות פירמידה מהשכבה השלישית ומטה, והתיקון לפקודת השותפויות אימץ הסדר דומה בענף חיפושי הגז הטבעי והנפט. חוקים אלה הם הסנונית הראשונה שמבשרת על כך ששיטת המינוי יכולה וצריכה להשתנות כדי שהמוסדיים ובעלי מניות המיעוט הפרטיים יבחרו בעצמם את הדח"צים, בלי שבעל השליטה יושב להם על הראש ומכתיב להם במי לבחור. אם ימונו דח"צים עצמאיים, אפשר יהיה לתת בהם אמון שיקבלו החלטות לטובת החברה. רפורמה כזו גם תוכל לבוא במקום חלק מהרגולציה המעמיסה כיום על החברות. זה ניצחון לכולם".

עמירם גיל, מנהל הקליניקה לשוק ההון במרכז הבינתחומי צילום: אוראל כהן

כלל ביטוח מנסה להוביל שינוי במינוי הדח"צים

לא חייבים לבצע תיקוני חקיקה כדי לשנות את הנורמות הקיימות בשוק. כבר היום מאפשר חוק החברות לבעלי עניין מהותי בחברות להעלות לסדר היום של האסיפה הכללית נושא מסוים, בין היתר הצעה למינוי דירקטור. ואמנם, בחודשים האחרונים החלה כלל ביטוח להוביל קו אקטיבי במינוי דח"צים מטעמה בחברות שבהן יש לה אחזקה מהותית. זה התחיל בקרדן נדל"ן, שבה מחזיקה כלל ביטוח ב־15% מהמניות. החברה העלתה שלוש מועמדות לתפקיד הדח"צ לאסיפת בעלי המניות. שלושתן היו מתוך המאגר העצמאי של אנטרופי, ומתוכן נבחרה ביוני האחרון רויטל אבירם לדח"צית.

אותה כלל ביטוח, שמחזיקה גם ב־12% ממניות חברת השילוח אוריין, היתה בין המתנגדים למינוי קרן אצלאן לדח"צית בחברה. בעקבות זאת הסירה אוריין באוגוסט האחרון את מועמדותה מסדר היום של האסיפה "כדי לאפשר המשך דיונים עם בעלי המניות בנושא זה". ההתעקשות הצליחה, ולבסוף נבחר דח"צ אחר שאותו הציעה כלל ביטוח — דרור ברזילי, שבמינויו תמכו כמעט כל המוסדיים.

בעוד באוריין היה מאבק לא קל סביב המינוי, בחברת על־בד הצליחה כלל ביטוח, בה היא מחזיקה ב־7%, לקדם בחודש אוקטובר מועמדות של דח"צ מטעמה, שוב ברזילי, בהסכמה עם החברה. ברזילי היה בעבר דירקטור בכלל ובחברת הביטוח מספרים שהכירו אותו כדירקטור מקצועי וענייני, ולכן היו בטוחים שהוא יהיה דירקטור מצויין בחברות שכלל בעלת עניין בהן. בימים אלה מקדמת כלל ביטוח מינוי של דח"צ אחר בחברה נוספת, דווקא חבר ועדת השקעות של גוף מתחרה.

ענת לוין, המשנה למנכ"ל כלל ביטוח, אומרת ל"כלכליסט" כי המהלכים של חברת הביטוח נעשים מתוך ניסיון להוביל לשינוי בשוק: "אמנם המחוקק והרגולטור הכניסו דח"צים לחברות והעבירו להם יותר אחריות, אבל למעשה המחוקק לא מאמין לדח"צים היות שכנראה יושב עליהם הצל של בעלי השליטה. ואיך אני יודעת שלא מאמינים להם? משום שהחברות נדרשות להעלות יותר ויותר נושאים להצבעה של האסיפה הכללית, ואז בעלי המניות מוצאים את עצמם מצביעים על כל דבר, קטן כגדול, במקום שהדברים ייקבעו בדירקטוריון. זו בדיוק רגולציית היתר שמדברים עליה בשוק ההון. לכן הגעתי עם ההצעה שאנו המוסדיים נעצב את שולחן הדירקטוריון כבעלי מניות מיעוט. ברגע שזה יקרה, נוכל לבוא למשרד המשפטים ולבקש מהם לבנות שני מסלולים — אחד של חברה שמציעה דח"צים בעצמה ואז ההתנהלות בה תהיה כפי שהיום, והשני הוא חברה שמוכנה שבעלי מניות מיעוט שלה יציעו דח"צים ואז היא תוכל לקבל הקלות, ונושאים שהיום עולים להצבעת האסיפה יוכלו להיסגר בדירקטוריון ובוועדות שלו".

לדברי לוין, כך פועלת השיטה בדלאוור, שבה חוק החברות נחשב למתקדם ביותר. "זו לקיחת אחריות אמיתית של הדירקטוריון לטוב ולרע. יש גופים מוסדיים שמסכימים לקחת את האחריות הזו, בעצם הצעת מינוי דח"צים, אבל יש כאלה שלא, כי הרי יותר נוח בלעדיה. גם החברות וגם המוסדיים התרגלו לעולם שבו יש מנגנון של דח"צים, שחלקם מיישרים קו עם בעלי השליטה ואסיפות כלליות ובירוקרטיה, ולטעמי דווקא ההתנהלות כיום היא שפוגעת בחברות ויוצרת חוסר אמון של הרגולטור בדח"צים. אני רוצה עולם עסקי שבו המחוקק יחזור להאמין להם, וזה יתרום גם לחברות עצמן".

ענת לוין, משנה למנכ"ל כלל ביטוח צילום: רמי זרנגר

גם אלטשולר שחם יזם בחודשים האחרונים מינוי דח"צים מתוך המאגר העצמאי שהקים בניסיון לחזק את עצמאות הדירקטורים. כך, למשל, ביולי האחרון מונתה רו"ח נטלי משה כדח"צית בחברת צבי צרפתי ובניו השקעות ובנין, שבה אלטשולר שחם מחזיק בכ־8%, ולפני כשבועיים מונה עו"ד זיו עירוני כדח"צ בחברת וילי פוד השקעות, גם בה אלטשולר שחם הוא בעל עניין.

דוגמה נוספת למינוי דח"צ במעורבות המוסדיים אפשר היה לראות לאחרונה בקבוצת לוזון. בעקבות סכסוך בין בעל השליטה עמוס לוזון לבין בעל מניות המיעוט אורי אדלסבורג סביב בחירת דח"צ לחברה, אישר בית המשפט פשרה, שלפיה שניים עד שלושה מהמוסדיים בעלי שיעור האחזקה הגבוה ביותר בחברה יקבעו את זהות הדח"צ שיועלה להצבעת האסיפה הכללית. הפשרה שגיבש השופט חאלד כבוב היתה הפעם הראשונה שבה בית המשפט נותן גושפנקה לכך שהמוסדיים הם שיחליטו על זהות הדח"צ בחברה ציבורית. המוסדיים במקרה זה החליטו להעלות להצבעה את שמו של רוני קליינפלד, שמינויו אושר בסוף נובמבר בפה אחד. הוא אמנם אחד מבין ארבעת המועמדים שהציע לוזון לתפקיד, ולא מועמד שהציעו המוסדיים, אך העיקרון של מתן כוח וסמכות לגופים שמנהלים את החסכונות שלנו, בבחירת דח"צים לחברות שבהן הם משקיעים הוא החשוב כאן. "מבלי לשנות מילה בחוק, השוק כבר מכתיב בעצמו כללי משחק בריאים יותר", אומר גיל. "החברות והמוסדיים מוכיחים בכך כי הם נמצאים כבר צעד קדימה לפני הרגולטור".

גם למוסדיים יכולים להיות אינטרסים סותרים

המודל שלפיו המוסדיים הם אלה שדוחפים למינוי דירקטורים לא חף מביקורת. האם מצב זה הוא בהכרח טוב יותר לחברה עצמה? הרי גם למוסדיים יכולה להיות מערכת אינטרסים סבוכה, והדח"צ שהומלץ על ידי אותו גוף מוסדי עשוי לשים לנגד עיניו את הצרכים המסחריים של אותו מוסדי, שאינם בהכרח עולים בקנה אחד עם האינטרס של החברה. "במקרה כזה, יצא לכאורה שלא עשינו דבר מלבד להחליף סוג אחד של ניגוד עניינים בסוג אחר", אומר גיל. "כדי לפתור בעיה זו נעשו הסדרים לגבי חברות שבהן המוסדיים ממנים את הדירקטורים (בפקודת השותפויות ובחוק הריכוזיות לגבי חברות פירמידה) — הכוללים איסור זיקה עסקית או מקצועית בין הדח"צ למוסדי. אולם ברוב החברות הציבוריות בעל השליטה הוא זה שיוזם את מינוי הדח"צים, ולכן אין לגביהן הסדרים שימנעו ניגודי עניינים במינוי דירקטורים מטעם המוסדיים, וצריך למצוא פתרון גם לזה".

אין שיטה מושלמת, אך כל יוזמה שמגדילה את עצמאות הדח"צים וכפועל יוצא את זו של הדירקטוריון היא מבורכת. ככל שהמוסדיים ייקחו יותר אחריות בנושא, זה עשוי לשנות את כללי המשחק ולמתן את כוחם של בעלי השליטה, כאשר במקביל צריך יהיה להבטיח כי גם הם לא יביאו את ניגודי העניינים לשולחן הדירקטוריון. "לטווח הארוך", מסכם גיל, "הרגולטור יצטרך להחליט אם הוא מסתפק ביוזמות הטובות אך המוגבלות שעולות כיום מהמוסדיים, או שהוא מוביל שינוי רחב יותר בשיטה עצמה".

לאחרונה סיפר לי רואה חשבון מוכר ודירקטור בחברות ציבוריות, שקיבל הצעה מבעל שליטה בחברה ציבורית קטנה להתמנות בה לדח"צ. בעל השליטה הבהיר לו כי כדירקטור הוא יצטרך להיות נאמן לו וליישר איתו קו בהצבעות. רואה החשבון ענה לו כי התפקיד שלו כדח"צ הוא לדאוג לאינטרסים של החברה ושל שאר ציבור מחזיקי המניות בה. לא מפתיע כי המינוי שלו לא יצא בסוף אל הפועל. לרוב, האינטרסים אינם על השולחן בצורה כה בוטה, אולם כל עוד שיטת מינוי הדח"צים הקיימת תימשך, ייוותרו סימני השאלה לגבי האינטרסים האלה ולגבי מידת המחויבות של הדירקטורים לכלל ציבור המשקיעים.

הדירקטור המצוי: גבר, מבוגר, משכיל, ממרכז הארץ – בעל עצמאות מוגבלת

גברים, משכילים, מבוגרים וממרכז הארץ — זה הפרופיל של הדירקטורים בחברות הציבוריות הקטנות והבינוניות בישראל. כך עולה מתוצאות מחקר שערכה הקליניקה לשוק ההון במרכז הבינתחומי בהרצליה בניהולו של עו"ד עמירם גיל. במסגרת המחקר בדקו הסטודנטים של גיל, דין שחר וניר גרינברג, את מינויי הדירקטורים הרגילים מטעם בעלי השליטה (לא הדח"צים) ב־2014 וב־2015. זאת מתוך מדגם של 50 חברות ציבוריות שנסחרות במדד ת"א יתר־מאגר. הם מצאו 136 מינויים בתקופה זו, שאותם בחנו לפי קריטריונים של השכלה, ניסיון, מגדר, מגורים וגיל. "התמקדנו בכוונה במדד היתר כי אמרנו 'בואו נלך לקצה', לחברות שלא מובילות, שבעלי השליטה בהן דומיננטיים ושהמינויים בהן עוברים לרוב מתחת לרדאר. זאת מתוך הנחה שנראה שבעלי השליטה מינו את מי שבא להם, מה שהחוק גם מתיר להם לעשות. ציפינו לראות מינוי דירקטורים עם רקורד מקצועי חלש והשכלה שאינה תמיד רלבנטית, אך הממצאים הפתיעו אותנו", אומר גיל.

רוב גברי מוחץ

בחינת הפרופיל של 136 דירקטורים מגלה כי רובם בעלי ניסיון ניהולי משמעותי במגזר העסקי: 106 דירקטורים (77%) היו בעברם מנכ"לים, סמנכ"לים, נושאי משרה בכירים בחברות או דירקטורים. לעומת זאת, שיעור הדירקטורים שהתמנו לאחר שמילאו תפקידי ניהול במגזר הציבורי הוא זעום (1%), וכך גם לגבי מנהלים מהמגזר השלישי ומהאקדמיה (1%).

הבדיקה הראתה עוד כי 40% מהדירקטורים מחזיקים בתואר ראשון, ל־25% תואר שני, ו־8% הם אף בעלי דוקטורט. תחומי ההשכלה מקנים לדירקטורים מומחיות שתואמת ברוב המקרים את הנדרש מחבר הנהלה בחברה עסקית. כך, 32% למדו לתואר בכלכלה, מינהל עסקים או חשבונאות, ו־20% שילבו בין אחד או יותר מהתחומים הללו לבין דיסציפלינה אחרת. עוד נמצא כי בני ה־50 ומעלה שולטים בשוק הדירקטורים. 36% מהדירקטורים במדגם הם בני 60 ומעלה ו־27% בני 60-51. 24% מהדירקטורים בני 50–36 ו־4% בלבד הם צעירים בני 35–26.

אלא שבפרמטרים אחרים התמונה עגומה יותר. כך, מתגלה כי שוק הדירקטורים מצוי הרחק מההתקדמות שחלה בשנים האחרונות בנוגע לייצוג נשים בתפקידים ניהוליים: 120 מתוך 136 הדירקטורים (88%) במדגם היו גברים. לא רק הייצוג הנשי מזערי, אלא גם הייצוג לתושבי הפריפריה. 103 מבין 136 הדירקטורים (76%) מתגוררים במרכז הארץ, בעוד 15% גרים בצפון ו־1% בלבד בדרום הארץ, נמוך אפילו יותר משיעור הדירקטורים המתגוררים בחו"ל (5%).

"מצאנו כי רובם המכריע של הדירקטורים מגיעים עם רקורד ראוי ובמובן זה הממצאים מעודדים", אומר גיל. "זאת במיוחד לנוכח העובדה שחוק החברות אינו דורש רקורד מיוחד כדי להתמנות לדירקטור אלא מסתפק בכך שלמועמד יש הכישורים הדרושים והיכולת להקדיש את הזמן הראוי". אולם, לדברי גיל, ישנן שתי בעיות מרכזיות העולות מהבדיקה. הראשונה היא היעדר הגיוון. "ייתכן שהחברות הציבוריות בארץ מפסידות מכך שאינן מגוונות את פרופיל הדירקטורים. מחקרים מהשנים האחרונות מעידים על עלייה ברווחיות בחברות עם מספר גדול יותר של נשים בהנהלה, נתון שכדאי גם לחברות בישראל להביא בחשבון", אומר גיל.

"חייבים מנגנוני איזון"

הבעיה השנייה נוגעת להיעדר עצמאותם של הדירקטורים. "העובדה שכמעט כל הדירקטורים סביב השולחן הם עושי דברו של בעל השליטה יוצרת בהכרח תלות מצד הדירקטורים במי שמינה אותם. אתה יכול להיות דירקטור עם כישורים מקצועיים משובחים, אבל בסופו של יום אתה תהיה חייב את מקומך לבעל השליטה ושיקול הדעת העצמאי שלך, שאמור להיות מופעל לטובת החברה, עלול להיפגע. ולכן, חייבים מנגנוני איזון חזקים במיוחד, שיבטיחו את עצמאות הדירקטוריון. לצערי, הדח"צים, בשיטה שבה הם מתמנים כיום, אינם מהווים איזון מספק".