הדירוג הפיננסי
הדירוג הפיננסי הגדול של 2016: למה המוסדיים לא משקיעים בהייטק?
סביבת ריבית נמוכה, תהפוכות פוליטיות וטבע אחת השפיעו על החלטות ההשקעה של הגופים המנהלים את הכסף של כולנו; התשואות צונחות והגופים ממשיכים לחפש אלטרנטיבות השקעה; השנה בלטו בדירוג מגזין כלכליסט ו־IFO גופים שדווקא השאירו רזרבות בצד ובחרו לא להיות במקום שבו התשואה לא בהכרח פיצתה על הסיכון; סערה שהתחוללה סביב השקעות המוסדיים בהייטק מחדדת שוב את השאלה מהם חובות המוסדיים בניהול כספי החסכונות?
מאז מכירת מובילאיי לאינטל מתחולל דיון ער בסוגיה מדוע מפספסים הגופים המוסדיים את ההזדמנויות הגדולות הטמונות בהייטק הישראלי. הדיון הזה, למרבה הצער, לא נסוב סביב השאלה אם זה טוב לחוסכים לפנסיה שכספם יושקע בהייטק הישראלי, אלא התמקד בשאלה איך לרתום את כספי החוסכים לפנסיה כדי לממן את תעשיית ההייטק המקומית.
הדירוג לפי קטגוריות:
נתונים נשלפו, גרפים המסבירים את הצורך של תעשיית ההייטק במזומנים נופנפו, טבלאות השוואה עולמיות צוטטו וקריאות להשאיר את הכסף הישראלי למימון התעשייה בישראל נשמעו מכל עבר — בראש ובראשונה מפי שר האוצר משה כחלון.
רק קול אחד נדם בתוך הדיון הער, והוא קולם של החוסכים. כן, אלה שהם בעצם בעלי הכסף, אלה שהכסף אמור להספיק עבורם לפנסיה צנועה עד מאוד, שלא לומר עלובה. האם זה גם האינטרס שלהם שהכסף יופנה להשקעות בהייטק? האם השקעות אלו הן שיבטיחו להם פנסיה ראויה בעתיד?
1.4 טריליון שקל מנוהלים בחסכונות הפנסיוניים של אזרחי ישראל. קל מאוד לשלוח עיניים חמדניות אל הר הכסף הזה. קל מאוד גם להתייחס אליו כמשאב לאומי שנועד לממן כל דיכפין: הייטק, תשתיות, נמלים. הרי זה כסף ישראלי, וכסף ישראלי צריך לממן צמיחה ישראלית, לא?
וקל מאוד, מתברר, גם לשכוח את החוסכים לפנסיה, הבעלים של אותו הר כסף — אלה שמבחינתם לא מדובר ב"כסף ישראלי", אלא בכסף שהם צברו טיפין־טיפין במשך שנים רבות. קל לשכוח אותם, כי הם כמעט לא מעורבים ולא דורשים הסברים לגבי היכן ואיפה הכסף מושקע. ובשל כך, הפוליטיקאים והפקידים לעתים לא מצליחים לקשר בין אותו הר כסף ענקי שאליו הם לוטשים עיניים, לתמונות של קשישים עניים.
אז מבחינת הפוליטיקאים, הכי קל לקרוא למוסדיים להשקיע בתשתיות, בהייטק. אבל למוסדיים יש חובה אחת ויחידה בניהול השקעות החוסכים: נאמנות כלפי מי שאת כספם הם מנהלים. תעשיית ההייטק המקומית לא אמורה לעניין אותם, גם לא התשתיות — רק החוסך וטובתו.
בישראל, בדומה לעולם, כספי החוסכים לפנסיה מנוהלים במנגנון של נאמנות: הבעלות על הכספים נשארת אצל החוסכים, והמוסדיים מנהלים אותם לטובת החוסכים הללו. חשוב להדגיש: חובת הנאמנות של המוסדיים היא לא רק כלפי החוסכים כקבוצה, אלא כלפי כל חוסך וחוסך בנפרד. במילים אחרות, אסור להם לבחור בהשקעה שתהיה לטובת חלק מחוסכי הקרן ותפגע בחלק אחר מהם.
מנגנון הנאמנות הזה, אגב, התפתח בכלל בארצות הברית. שם, כספי הפנסיה של העובדים נוהלו בעבר אצל המעסיקים. כדי שלא ייחשבו לחלק מנכסיו של המעביד במקרה של פשיטת רגל, נקבע שהמעביד הוא רק נאמן לגבי כספים אלו: כלומר, הבעלות לא עוברת אליו, והוא מנהל אותם לטובת העובדים.
מאז עברו שנים רבות, וחובת הנאמנות התפתחה והשתנתה. כיום, כשמדובר על ניהול השקעות, חובת הנאמנות מוגדרת באופן אמורפי מעט: להשיג לחוסכים את הפנסיה המקסימלית אגב סיכון מינימלי. כן, תפקידם של המוסדיים הוא לקחת סיכון בכספי החוסכים מצד אחד — אבל מצד אחר, לוודא שהתשואה עבור הסיכון הזה מצדיקה את ההשקעה.
צריך להגיע ל־Win־Win
שר האוצר כחלון צודק כשהוא אומר שעדיף שכספי החוסכים יושקעו בהייטק ובתשתיות. כך כספם של החוסכים יתרום לצמיחה, שבתורה תשפיע לטובה על כספם של החוסכים עצמם. אבל כספם של החוסכים הוא לא משאב, ואם יש אלטרנטיבות שבהן התשואה ביחס לסיכון עדיפה, כספי החוסכים יזרמו אליהן.
יתרה מכך: סביר להניח שאם תשואה בהשקעות בהייטק או בתשתיות היתה אטרקטיבית ביחס לסיכון, אז ממילא וללא כל צורך בהתערבות, כספי החוסכים היו זורמים לאפיקים אלה. הרי בתקופה של ריבית אפסית המוסדיים מחפשים בנרות מהיכן ניתן לגרד תשואה עבור החוסכים. אם זה לא קורה, מדובר ביחס תשואה־לסיכון לא אטרקטיבי מספיק.
וכאן נכנסת לתמונה המדינה. שר האוצר כחלון יכול לקרוא למוסדיים להשקיע בהייטק או בתשתיות, אולם להם אסור לשכוח את חובת הנאמנות המוחלטת שלהם כלפי החוסך, וכלפיו בלבד. אם כחלון מעוניין שכספי המוסדיים יופנו לאפיקים מעודדי צמיחה בישראל, ולא יחפשו תשואה מעבר לים, עליו למצוא דרך לגשר על הפער בין התשואה שנושאות השקעות באפיקים אלה, לבין הסיכון שבהם. תיקון עיוותי מס יכול להוסיף קצת לתשואת ההשקעה, ופריסת רשת ביטחון במקרה של הפסד יכולה להפחית קצת מהסיכון. עוד הפחתה בסיכון תושג אם תיוותר ודאות רגולטורית, בייחוד בתחומי התשתיות.
אם הפער ייסגר והחוסכים יקבלו פיצוי ראוי תמורת כספם, נגיע למצב של Win־Win, והכספים הללו ישמשו לצמיחה בישראל. אם לא, אזי על אף הפטריוטיות, אין לצפות שהחוסכים יישאו על גבם את הסיכונים שנובעים מהשקעות באפיקים אלה, בהינתן אלטרנטיבות אטרקטיביות יותר.
כחלון. אמר שעדיף שכספי החוסכים יושקעו בהייטק ותשתיות צילום:אלעד גרשגורן
המון שאלות פתוחות
לכאורה, סוגיית הנאמנות של הגופים המוסדיים היא פשוטה. חובת המוסדיים לפעול לטובת החוסך ולהשיג עבורו מקסימום תשואה במינימום סיכון נראית כמעט טריוויאלית. אבל עולם ההשקעות המתפתח, וסביבת הריבית האפסית המאתגרת, מעלים שאלות רבות אצל המוסדיים. לדוגמה: בשנים האחרונות, עקב סביבת הריבית הנמוכה ובשל מקדמי הקצבה שקבע האוצר, החוסכים המבוגרים קיבלו קצבה גבוהה מזו שכספם היה צפוי להשיג בהשקעות סולידיות בשוק ההון. החוסכים הצעירים הם אלו שנשאו בנטל וכיסו את הבור שיצרו הקצבאות הגבוהות.
במציאות זו, כאשר חוסכים מבוגרים ביקשו להצטרף לקרנות פנסיה (לדוגמה, חוסכים שחסכו בקופות גמל וחיפשו לעבור למכשיר חיסכון שישלם להם קצבה), הם גילו שקרנות הפנסיה סירבו לקבל חוסכים מבוגרים חדשים, בטענה שהדבר פוגע בחובת הנאמנות שלהן לחוסכים הצעירים, שכן כך מצטרפים לשורות הקרן חוסכים שכבר ממועד הצטרפותם ידוע שיגרמו ל"בור" בקרן. דבר זה, אגב, יצר מצב שבו חוסכים מבוגרים עמדו בפי שוקת שבורה, שכן מצד אחד קופות הגמל לא משלמות להם קצבה, ומצד אחר קרנות הפנסיה לא מקבלות אותם.
מימין: מנכ"ל ויו"ר מובילאיי. המכירה לאינטל יצרה דיון סוער על ההזדמנויות הטמונות בהייטק הישראלי
לא מתערבים בהחלטות השקעה
טיעון הנאמנות עלה לא פעם בבתי המשפט, כאשר נוכח הפסדים חריגים של קופת גמל או קרנות פנסיה, החוסכים טענו להפרת חובת הנאמנות שהיתה לגוף המנהל כלפיהם. טענה להפרת חובת הנאמנות עלתה גם בתביעה שהוגשה לאחר פירוקו של בית ההשקעות פריזמה ורכישת קופות הגמל שלו על ידי פסגות. במקרה זה, הטענה היתה שמכירת האחזקות של הקופות של פריזמה כדי להתאימן למדיניות ההשקעה של פסגות היתה הפרה של חובת הנאמנות, שכן ההשקעות נמכרו בלחץ זמן ובשוק הון סוער, והדבר הסב לחוסכים הפסדים גבוהים.
בתי המשפט נמנעו מלשפוט בדיעבד החלטות השקעה שביצעו הגופים המוסדיים. השופטים קבעו ששיקול דעתם לא יחליף את זה של המוסדיים בשאלה אם השקעה שגרמה להפסדים נעשתה אגב הפרת חובת הנאמנות.
הכלל שקבעו בתי המשפט היה שכל זמן שההחלטה על ההשקעה סבירה והתקבלה בהליך ראוי ומתועד, היא עומדת בכללי הנאמנות. עוד קבע בית המשפט כי בבחינה של סבירות השקעות, לא מתייחסים להשקעה יחידה, אלא בוחנים את סבירות הרכב התיק כולו.
המינימום של המינימום
גישה זו של בתי המשפט הובילה לוודאות בנושא הביקורת השיפוטית על החלטות השקעה שמקבלים מוסדיים, אך גם יצרה תופעה בעייתית אחרת: הגופים המוסדיים יודעים שכל עוד הם קיבלו החלטה על השקעה סבירה ("לא נכנסו לפינות", כדבריו של אחד ממנהלי ההשקעות הבכירים בישראל), ותיעדו אותה כנדרש, הם מכוסים מבחינת חובת הנאמנות. בעצם, חובת הנאמנות לא מספיקה כדי לחייב אותם להתאמץ על מנת להשיג עבור העמיתים תשואה עודפת.
למעשה, הטענה היא שמלבד תוספת בדמי ניהול, לא קיים היום מנגנון שיכול להוביל את מנהלי ההשקעות להשיג עבור החוסכים יותר מהמינימום הנדרש. דבר זה צריך לתת תמריץ למפקחת על שוק ההון דורית סלינגר למצוא דרכים לצקת תוכן אמיתי ומתקדם לתוך חובה זו — זאת כמובן לצד עמידה על המשמר מפני פוליטיקאים כמו כחלון, שחובת הנאמנות לחוסכים מעניינת אותם כקליפת השום ורצונם הוא לרתום את כספי החוסכים למימון פרויקטים לאומיים.
סלינגר צריכה לשים לב גם לסבירות ההשקעות של גופים מוסדיים, ולהעלות שאלות בנוגע אליהם ככל שנדלקות נורות אדומות. כרגולטורית, מדובר באתגר עצום עבור סלינגר, שכן אסור לה להחליף את שיקול דעת מנהלי ההשקעות, אלא רק לפקח עליהם ולשאול את השאלות הנכונות.
סלינגר. לשאול את השאלות הנכונות צילום: אוראל כהן
היכן הפיצוי
סוגיה חשובה שסלינגר צריכה לשים אליה לב נוגעת לשאלה איך ייתכן שהתשואה בקרנות ההשתלמות גבוהה מזו שבמכשירים כמו הגמל וביטוחי המנהלים החדשים: הרי שני האחרונים הם מכשירי חיסכון לטווח ארוך, שבהם עבור חוסר הנזילות והיכולת להשקיע בהשקעות לא סחירות, החוסכים אמורים לקבל פיצוי בדמות עודף תשואה.
עוד שאלות שסלינגר צריכה לשאול (ואכן שואלת) הן על אופן קבלת ההחלטה בהשקעות במכשירים מסוכנים כמו איגוח למינהו. לבנק ישראל ישנו אינטרס ברור באיגוח — הוא מפזר את הסיכון בתיקי המשכנתאות הענקיים של הבנקים אל תיקי החוסכים לפנסיה. אבל האם האינטרס של החוסכים הוא לקבל על עצמם את הסיכון הזה? אולי בתנאים ספציפיים מאוד, שעל סלינגר לוודא שהם אכן מתקיימים.
אנומליה בביטוחי המנהלים
עוד נורה אדומה שמעוררת שאלות היא אופן קבלת החלטות ההשקעה בפוליסות ביטוחי המנהלים החדשות מסוג י' החדשה. כשמשווים בין התפלגות ההשקעות במכשירי החיסכון השונים — גמל, פנסיה וביטוחי מנהלים — מקבלים תוצאות שונות. יש לכך כמה סיבות. ראשית, השחקנים הפועלים בכל ענף שונים: בגמל ישנם יותר בתי השקעות, בביטוחי המנהלים ישנן חברות הביטוח, ולכל אחד מהגופים יש אג'נדה השקעתית שונה.
שנית, המוצרים שונים מהותית באופיים: קרנות פנסיה מקבלות אג"ח מיועדות מהממשלה, קופות גמל נזילות יותר מהמכשירים האחרים, ולביטוחי מנהלים יש קצבה מובטחת. כל אלו משפיעים על החלטות ההשקעה.
ואולם, ישנם שני מכשירים שאפשר לומר שהם דומים: ביטוחי המנהלים בקרן י' וביטוחי המנהלים בקרן י' החדשה. הם מנוהלים על ידי אותם גופים עם אותן אג'נדות השקעה, ומנהלים יותר מ־100 מיליארד שקל כל אחד (כלומר, לא מדובר במוצרים בתחילת דרכם). שניהם כוללים גם פוליסות המבטיחות מקדם המרה בעת פרישה, אם כי המקדמים בפוליסות מקרן י' נמוכים יותר מהמקדמים בקרן י' החדשה בגלל ותק הפוליסות. יש ביניהם הבדל מהותי אחד: בביטוחי מנהלים מקרן י', המוסדיים מקבלים דמי ניהול כנגזרת מהתשואה; בקרן י' החדשה, לעומת זאת, דמי הניהול של המוסדיים לא קשורים לתשואה.
באופן עקבי וברור הפוליסות מסוג קרן י' מציגות תשואה גבוהה בהרבה מאלו שבקרן י' החדשה. כך למשל ב־2016 השיגו הפוליסות מסוג קרן י' תשואה של 4.2%, ובקרן י' החדשה 3.2%; ב־2015 בקרן י' התשואה עמדה על 3.2%, ובקרן י' החדשה על 2% בלבד.
בחינת התפלגות ההשקעות בפוליסות ביטוחי המנהלים גם היא מעלה שאלות: בעוד פוליסות בקרן י' חשופות לאפיק האג"ח ב־32.1% (אג"ח קונצרניות, ממשלתיות ולא סחירות), ביטוחי המנהלים בקרן י' החדשה חשופים לאפיקים אלה ב־48.2%. זהו הפרש מהותי, לאפיק שנחשב כזה שפוטנציאל התשואה בו מוצה, והוא תרם כמובן להבדלים בתשואות בין שני סוגי הפוליסות.
פנינו למנהלי ההשקעות בשוק כדי לקבל הסבר לפערים אלו ולשאול אם הם מושפעים מגודל או ממקדם — אבל גם הם לא הצליחו להסביר את הפער הגדול הזה בין הפוליסות השונות.
צילום: שאטרסטוק
החלפות בצמרת
חובת הנאמנות והריבית הנמוכה מאתגרות את מנהלי ההשקעות. כך, למרות העידוד מהרגולטורים השונים להגדיל השקעה במניות (כדי לפצות על תשואות נמוכות שניתן להשיג בסביבת ריבית אפסית), בלטו השנה בדירוג "מגזין כלכליסט" ו־IFO גופים שישבו על הגדר עם מזומן וחיכו להזדמנויות, או ניהלו את האפיק המנייתי אקטיבית ולא על ידי הצמדות למדדים. המשמעות היא שמנהלי הגופים הללו מעריכים כי האפיק המנייתי מגלם סיכון לא מבוטל, שלא בהכרח מפוצה על ידי התשואה שמניבה ההשקעה בו.
המעניין הוא שהמצב הזה נוצר דווקא ב־2016, שנה שבה דחיפת כספי החוסכים לכיוון האפיקים המנייתיים קיבלה חיזוק משני תהליכים רגולטוריים: ראשית המעבר למודל הצ'יליאני, שמעודד השקעה בנתחים גבוהים במניות לחוסכים צעירים; ושנית פתיחת קופות גמל לחיסכון לכל ילד, שגם בו מתקיימת הטיה גדולה לכיוון השקעה באפיקים המנייתיים, בשל האופק ארוך הטווח של החיסכון.
ההנחה שעומדת מאחורי ההטיה למניות לחוסכים בגילאים צעירים היא שבטווח הארוך, מדדי המניות תמיד עולים. כך קרה לאורך ההיסטוריה. הסיכון העיקרי באפיק זה הוא סיכון התנודתיות: נפילות חדות ומהירות, שמסוכנות בעיקר לחוסכים מבוגרים שאין לפניהם אופק חיסכון ארוך, שיאפשר תיקון של הנפילות הללו.
"כלל העלייה", שלפיו בטווח הארוך מדדי המניות תמיד יעלו, מושרש באופן כה יסודי ועמוק עד שאיש אינו מפקפק בו; הוא נתפס כאמת על־זמנית. ואולם, לאחר המשבר הפיננסי של 2008 כבר חזינו באמיתות מוחלטות שהתנפצו — למשל, שמחירי הנדל"ן לא יורדים, או שכאשר שוק האג"ח עולה, שוק המניות יורד.
"כלל העלייה" מתיישב גם עם השכל הישר: העולם נמצא בצמיחה (גם אם מתונה), שמובילה לצפי לעליות במדדי המניות. אבל גם מול היגיון כה מוצק, כדאי לבחון היטב את הכלל הזה. כי גם אם נבחר שלא לכפור בו, לא בטוח שבעולם שנמצא בצמיחה מתונה מאוד, יחס הסיכון־פיצוי של אפיק המניות הוא האטרקטיבי ביותר בשוק.
בכל מקרה, נהירה לכיוון מדדי המניות תגדיל את התנודתיות בחסכונות הפנסיוניים, תעמיק את ההפסדים בהם בסייקל השלילי הבא, ותעמיד למבחן את סבלנות החוסכים לפנסיה — אלה שהעדיפו לברוח לאפיקים סולידיים במשבר הפיננסי של 2008, וכך ספגו גם את ההפסד, וגם לא נהנו מהעליות של שנת 2009. כלומר, חוסכים אלה קיבעו את ההפסד.
בנק ישראל רוצה איגוח שמפזר את הסיכון בתיקי המשכנתאות של הבנקים לתיקי החוסכים בפנסיה צילום: אוהד צויגנבג
איפה הגדולים?
בלטו בהיעדרן כמעט לגמרי מהדירוג כלל ומגדל, שתיים מהענקיות המנהלות את כספי החוסכים לטווח ארוך. בשתי החברות נרשמו בשנים האחרונות הן חילופי מנהלי השקעות והן יצאו לאסטרטגיית השקעות חדשה.
גם בחברת הביטוח הגדולה הראל התחלף מנהל ההשקעות הראשי לאחרונה, אך דבר זה לא ניכר עד כה בביצועים של מכשירי החיסכון השונים באופן שיוציא את הראל מהדירוג בשנה זו.
אקסלנס, שהיה אחד מבתי ההשקעות הבולטים בשנים האחרונות בתחום החיסכון ארוך הטווח, נעדר ממנו כמעט לחלוטין השנה, עקב העברת הניהול של כספי החוסכים שלו לחברה־האם הפניקס. פסגות, שבלט בדירוגים הקודמים בקטגוריית הגמל, נעדר ממנה כמעט לחלוטין השנה, לאחר שינוי שחל בעולם הגמל עם מעבר הקופות למודל הצ'יליאני.
מיטב דש בלט בשנים האחרונות בעקביות בדירוג, והוא הבולט בשנים האחרונות גם מקרב מנהלי הקרנות הגדולים, שבדרך כלל נעדרים ממנו.
