הכלכלן הראשי של לאומי באופטימיות זהירה: "הלחצים להתחזקות השקל פחות מאיימים"

"גם לאחר שבנק לאומי עידכן את תחזית הצמיחה שלו כלפי מעלה, ל־3.8% ב־2010, הסיכויים להפתעה חיובית בשיעור הצמיחה השנה גדולים מאשר הפתעה בכיוון ההפוך", אומר הכלכלן הראשי של בנק לאומי, ד"ר גיל מיכאל בפמן, בראיון מיוחד ל"כלכליסט". "פירמות חשות אופטימיות וחוזרות לצבור מלאים. במקביל, הכוחות הלוחצים להתחזקות השקל פחות מאיימים מאשר בעבר, בשל ההערכה כי העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים של ישראל יצטמצם השנה הודות לעלייה ביבוא".

עם זאת, בכל הנוגע להתאוששות הכלכלית בעולם, בפמן פחות אופטימי. לדבריו, ההתאוששות "לא תוביל לחזרה מהירה לקצבי צמיחה מואצים שידענו בעבר". התחזית של בנק לאומי היא שארה"ב תצמח בשיעור של 2.5% ב־2010 ובשיעור של 1.4% ב־2011.

אתה צופה הרבה בעיות ב־2011.

"צריך מאוד להיזהר מ־2011", אומר בפמן. "מסתתרות בה בעיות רבות שעלולות להכביד על הכלכלה. אמנם לאחרונה נשיא ארה"ב 'מתלבש' על תחום הפיננסים, אבל זה יכול להגיע גם לענפים אחרים. כמו כן, חלק ניכר מהצמיחה הצפויה ב־2010 מקורו בחידוש מלאים על ידי חברות - תהליך שימוצה. אסור לשכוח ש־2010 עדיין נתמכת במדיניות כלכלית מרחיבה של ממשלות ובנקים מרכזיים, וגם זה ייגמר מתישהו. על כן, צריך להיזהר עם חגיגות סיום המשבר: אם גרף ההתאוששות נראה כרגע כמו V, יכול להיות שמדובר רק בחצי W".

מכת אינפלציה בארה"ב?

בפמן (52) מציין כי החוב הציבורי של ממשלת ארה"ב, שהגיע לפני המשבר לכ־40% מהתוצר, הכפיל את עצמו — מצב שהממשל ירצה לשנות. לדבריו, "יש שתי דרכים ידועות ופופולריות לצמצום היחס חוב־תוצר: העלאת מסים וצמצום הוצאות ממשלה. יש גם דרך שלישית, זדונית יותר, והיא 'מכת אינפלציה מפתיעה'. בכלכלה מוניטרית יש מושג בשם 'מס אינפלציה': עליית המחירים שוחקת את ערכו הריאלי של המזומן שמחזיק הציבור, וכך נוצר מס, אבל מעבר לכך, רוב החוב של ממשלת ארה"ב הוא בלתי צמוד, כך שמכת אינפלציה בלתי צפויה תשחוק את השווי הריאלי של החוב. זהו משחק סכום אפס: מישהו אחד מרוויח, מישהו אחר מפסיד".

המפסידה יכולה להיות בעיקר סין, המחזיקה הגדולה בעולם של אג"ח של ממשלת ארה"ב.

"אם אפשר, אז למה לא להרוויח קצת על חשבון הסינים במסגרת ההתחממות לקראת מלחמת סחר זו או אחרת. עם זאת, גם משקי הבית האמריקאיים ייפגעו".

מהו טווח עליית המחירים המדובר בארה"ב, ומהי משמעותו לצמיחה?

"מדובר על עלייה באינפלציה לרמה של 4%-6%. הצרכן האמריקאי אינו טיפש, והוא נערך לכך על ידי הגדלת שיעור החיסכון וצמצום הצריכה הפרטית - מה שיפגע ישירות בשיעורי הצמיחה. לכן, אני חושש מכך שהמשבר הזה יתאפיין ב־'Double Dip', ולכן אנחנו מעריכים יציאה ארוכה מאוד מהמשבר. לא אופתע גם אם יהיו בהמשך רבעונים עם צמיחה שלילית בארה"ב. עקב החשש לירידה בצמיחה בכלכלה העולמית ב־2011, עדכנו כלפי מטה את תחזית הצמיחה בשנה זו למשק הישראלי ל־3.2%".

באיחוד האירופי יש לא מעט בעיות, ולפי תחזית של לאומי, הצמיחה בו תהיה 0.9% בלבד ב־2010.

"יש משהו שלא עובד בלכידות האירופית. אתה לא יכול לקחת מדינות עם מאפיינים שונים כל כך ולכפות עליהן ריבית אחידה לצד מגבלות פיסקליות נוקשות מאוד. אנחנו נכנסים למצב שבו העולם רוצה קצת יותר אינפלציה, כי היא עשויה לעזור לצמצם את האבטלה ולשחוק את שווי ההתחייבויות. לעומת זאת, למרות בעיות בצמיחה ובאבטלה, האיחוד האירופי צפוי להעלות את הריבית מהר יותר, מכיוון שיש לו יעד אינפלציה רשמי ומחייב. אני מעריך שבטווח הארוך, משהו במודל הזה של האיחוד האירופי יצטרך להשתנות".

"התאוששות מהירה בהייטק"

בפמן מציין את היציאה המהירה מהמיתון במשק הישראלי: "המיתון שחווינו היה קצר מאוד, עם שני רבעונים בלבד שבהם נרשמה צמיחה שלילית. במיתון הקודם ב־2001–2002 נרשמה צמיחה שלילית בארבעה רבעונים רצופים, ועוצמת הירידה בתוצר היתה כפולה".

תהיה התאוששות גם ביצוא?

" השנה תהיה התאוששות ביצוא, אך היא לא תהיה רחבה. היא מורגשת מאוד ברמות הטכנולוגיה הבינוניות ומעלה, ופחות ברמות הנמוכות. לגבי ההייטק, הסתכלות על המדד המשולב למצב הטכנולוגיה בארה"ב - שיש מתאם גבוה בינו לבין יצוא ההייטק בישראל - מראה כי היתה התאוששות מהירה מאוד בחודשים האחרונים".

כחלק מניסיונות הסיוע ליצואנים הכפיל בנק ישראל את רמת יתרות המט"ח מאז מרץ 2008. האם אנו נמצאים ברמה גבוהה מדי?

"עוד לא ראיתי מסמך כלשהו שמצליח לכמת בצורה טובה את הרמה האופטימלית של יתרות המט"ח. אין ספק שבתקופת משבר, רמה גבוהה מאוד של יתרות מט"ח נותנת הרבה שקט נפשי ברמה המאקרו־כלכלית. אני מציע להביט קדימה ולא לשאול מהי רמת היתרות הרצויה, אלא מהו תמהיל המדיניות הרצוי, כדי לאפשר למגזר היצוא את תנאי הפעולה הנוחים ביותר מבחינה עסקית. לא צריך להטיל את כל הטיפול בתחרותיות היצוא על שער החליפין הנומינלי של השקל".

החלטות הריבית של בנק ישראל מושפעת גם ממחירי הנכסים. האם יש בועת מחירים בענף הנדל"ן?

"בועה נוצרת כשיש עליית מחירים שנובעת מכסף קל וזול, ללא כל גורם ריאלי בסיסי. בשוק הנדל"ן המקומי, הגורם הריאלי ברור: היה מחסור בהיצע הדירות והיה שינוי זמני בטעם הציבור, שהקפיץ את הביקוש לנכסים ריאליים על חשבון נכסים פיננסיים. אם בוחנים את התנהגות המחירים מ־2002 עד היום, רואים תקופה ארוכה של ירידת מחירים. עליות מחירי הנדל"ן שהיו מהירות מהוות תיקון לאחר ירידת המחירים שחווינו. כדאי לשים לב שבחודשים האחרונים יש התייצבות ברמת המחירים".

איך אתה מנתח את רמת החוב הציבורי של ישראל?

"פופולרי לדבר על יחס חוב־תוצר של מדינות, אבל שוכחים שצריך להסתכל גם על החוב של משקי הבית. ב־2006–2007 עלה האשראי הצרכני בישראל דרגה, בהתאם לסטנדרט המקובל, ומאז נרשמה התייצבות. במקביל, בעוד שהעולם רץ לתחום המשכנתאות, יש מדינות שבהן חוב משקי הבית למשכנתאות מגיע לכמעט 100% מהתוצר. בישראל התחום מנוהל באופן שמרני הרבה יותר. כשמחברים את האשראי הצרכני ואת האשראי למשכנתאות כאחוז מהתוצר מקבלים 35%, שיעור נמוך בהשוואה בינלאומית. עם יחס חוב ציבורי־תוצר של 80% שיחזור לרדת, תמונת החוב הלאומי שלנו טובה".

במשך כעשר שנים, כתב בפמן את הדו"חות של יחידת המחקר של "אקונומיסט" על ישראל - דו"חות שכללו את הפרמטר "סיכון המדינה". בהתייחסו להשפעת המשבר עם ארה"ב ולאיומים הגוברים מאיראן על פרמטר זה, מציין בפמן: "כבר היום, הסיטואציה הביטחונית־מדינית קונסת את דירוג האשראי של ישראל. עם זאת, אם מניחים על כף המאזניים את אי הוודאות הביטחונית־מדינית, עם ההישגים המאקרו־כלכליים הבולטים בהשוואה למדינות אחרות - אני סבור שהכף נוטה לכיוון העלאת הדירוג של ישראל לרמה של A+ לפחות לקראת סוף השנה".