מכה קלה בכנף או תחילת הסוף של ההנפקות הישראליות בוול סטריט?

שוק ההנפקות האמריקאי לא נסגר, הוא רק נהיה בררני יותר. חברות ישראליות, וכאלה שיש להן זיקה לישראל, היו בין הראשונות לספוג את שינוי הכיוון של המשקיעים האמריקאים, אך לא היחידות. חברת הווידיאו הארגוני קלטורה נאלצה לדחות למועד בלתי ידוע את ההנפקה הראשונה, שבה תכננה לגייס 350 מיליון דולר לפי שווי של כ־2 מיליארד דולר, ואילו פלטפורמת הנדל"ן קומפאס, שהקים היזם הישראלי אורי אלון, נאלצה לחתוך את הנפקתה בחצי מ־900 מיליון דולר כמעט ל־450 מיליון דולר. עם זאת, קומפאס זינקה ביום המסחר הראשון ב־20% וסיימה אותו בשווי של 7.5 מיליארד דולר.

דווקא חברת הלמידה מרחוק קורסרה, שעם מקימיה נמנית המדענית הישראלית דפנה קולר, הצליחה לגייס 520 מיליון דולר, בהתאם לתוכנית המקורית, וסיימה את יום המסחר הראשון בעלייה של 36% לשווי של 6 מיליארד דולר. 

נאסד"ק. המדד איבד 4.3% מהשיא בפברואר צילום: בלומברג

לאחר כמה שבועות תנודתיים במניות הטכנולוגיה, כאשר מדד נאסד"ק יורד ב־4.3% מהשיא באמצע פברואר, המשקיעים כבר אינם עטים באותה התלהבות על כל מה שמדיף ריח של טכנולוגיה. גם חברת המשלוחים דליברו, שהיתה ההנפקה הגדולה של העשור בלונדון, נהפכה להנפקה הגרועה בתולדות הבורסה הבריטית לאחר שהמניה צללה ב־26% ביום המסחר הראשון. אף שמדובר בלונדון, ההנפקה עוררה עניין רב גם בארה"ב, שכן אחד מבעלי המניות הגדולים של דליברו, המקבילה של וולט, היא אמזון, שרכשה לפני שנתיים אחזקה של 16% בחברה.

גם בספאקים (Special Purpose Acquisition Company) התמונה כבר ורודה פחות, ויש לכך השלכות ישירות על שוק ההנפקות הראשוניות. זאת משום ששיטת הספאק יצרה מסלול עוקף IPO, שמתמחר את החברות שמגיעות לוול סטריט בנדיבות רבה יותר. ואם יש חריקות במכשיר הלוהט, גם שוק ההנפקות המסורתי יכול לקחת אוויר, להירגע לכמה רגעים ולבחון בקפדנות רבה יותר מה בדיוק נכנס לבורסה על גבי ההייפ הטכנולוגי.

בשבוע שעבר לבדו נדחו ארבע עסקאות ספאק, ובמקביל יורדות יותר ויותר מהן אל מתחת למחיר ההנפקה של 10 דולר למניה. תופעה זו מעלה סימני שאלה, לנוכח העובדה שהתמורה הראשונית של 10 דולר למניה מובטחת למשקיעים, כי יזמי הספאק צריכים להחזיר את הכסף, אם לא ימצאו חברה מתאימה למיזוג. גם בצד הפסימי של הספאקים יש נוכחות ישראלית. ביום פרסום ההודעה הרשמית של מיזוגה של חברת האינשורטק הישראלית היפו בספאק לפי שווי של 5 מיליארד דולר, תגובת השוק היתה צוננת, ומניית הספאק ירדה אל מתחת ל־10 דולר. גם לאחר ההודעה על מיזוגה הצפוי של איירון סורס עם ספאק של קרן ההשקעות תומא בראבו לפי שווי של 11 מיליארד דולר, מניית הספאק לא קפצה, וזאת בניגוד לדפוס שהתקבע בחודשים האחרונים, וכפי שבלט, בין היתר, במקרה של אי טורו הישראלית, שמניית הספאק שעמו היא תתמזג המריאה ב־55% מיד עם ההודעה.

ה־SEC בודקת את הספאק

הסנטימנט השלילי כלפי הספאקים נובע, בחלקו, מהכלה של כמויות הכסף האדירות שגויסו למכשירים האלה ויוצרים ביקושים מנופחים לחברות טכנולוגיה, ובחלקו מההתעניינות הגוברת של רשות ניירות הערך האמריקאית (SEC) בחגיגה. זו ביקשה בשבוע שעבר מידע מבנקי ההשקעות על תהליכי חיתום הנפקות הספאק וניהול הסיכונים לגביהם. זאת משום שבניגוד לתשקיפי הנפקה רגילים, בהנפקות ספאק נותנות החברות - שלעתים אין להן הכנסות - תחזיות שנתיים ואפילו שלוש קדימה, ועל בסיסן נקבע השווי. בשבועות האחרונים מתחילות להישמע קריאות כלפי הספונסרים של הספאקים (מקימי הספאק) וכלפי יזמי החברות שמתמזגות איתם להתחייב לא למכור את מניותיהם בשנתיים־שלוש הראשונות, בהתאם לתקופת התחזיות שניתנו עם ההנפקה. בינתיים הרוב הולכים בדרך ההפוכה, והבולט מכולם הוא המקרה של איירון סורס, שבו מתוך גיוס של 2.4 מיליארד דולר ילכו רק 900 מיליון דולר לקופת החברה, בעוד 1.5 מיליארד דולר יעשו את דרכם לחשבונות הבנק של מייסדי החברה, בעלי הקרנות שהשקיעו בה ועובדים.

אף שבתקופות של גאות מתחילות, לרוב, להישמע הצהרות על שינויי עומק בדפוסי התנהגות הכלכלה והשווקים, יש בסופו של דבר יסודות קבועים שאינם משתנים. אחד מהם הוא היותו של שוק ההנפקות חלון הזדמנויות צר, שחייבים לתפוס אותו בהקדם, אחרת יתפספס. השבועיים האחרונים, שבמהלכם נחלש מדד נאסד"ק בכמה ירידות חדות למדי, בעוד מדד S&P 500 כובש שיאים וחוצה ביום חמישי האחרון את מחסום 4,000 הנקודות, הם תזכורת לכך.

רבעון שיא מאז 2000

החודשים ינואר־מרץ 2021 היו רבעון ההנפקות העמוס ביותר משנת 2000, עם 102 הנפקות ראשוניות שהושלמו ואיפשרו לחברות לגייס 40 מיליארד דולר. זה עוד לפני כ־300 ספאקים, שגייסו כמעט 100 מיליארד דולר במהלך הרבעון - יותר מבשנת 2020 כולה. עם זאת, מדד ההנפקות הראשונות של בית ההשקעות רנסנס, שמתמחה בניתוח שוק ה־IPO, מציג ביצועי חסר משמעותיים מול S&P 500 - ירידה של 3.4% מתחילת השנה בסל משוקלל של מניות שהונפקו באחרונה לעומת עלייה של 5.8% במדד המרכזי של וול סטריט.

עכשיו כולם רוצים לנוח וללכת על הבטוח ביותר. מכיוון שכך, קלטורה - כחברה לא צעירה שרק ב־2020 חצתה לראשונה את רף ההכנסות של 100 מיליון דולר, נישאת על כנפי הקורונה והסגרים - אינה האופציה האטרקטיבית ביותר. אף שהחברה הציגה קצב צמיחה של 24%, גדל במקביל ההפסד התפעולי שלה. חרף העובדה שהמשקיעים בוול סטריט לא מחפשים היום רווחיות, הם רוצים לקבל "פיצוי" על כך בקצב צמיחה גבוה יותר או בהפסד שנמצא במגמת ירידה, כהוכחה לשרידות המודל העסקי. העובדה שמייסדי החברה ביקשו למכור חבילות גדולות יחסית של מניות כבר במעמד ההנפקה לא עזרה. ייתכן שדווקא עבור קלטורה אופציית הספאק היתה המסלול הנכון יותר, שבו היא היתה מצליחה לשכנע את קבוצת הספונסרים בכדאיות ההשקעה והסכום הצנוע יחסית שביקשה לגייס. אפשר היה אפילו לספק לה, ללא צורך בגיוס, Pipe מגופים מוסדיים, שעושים ספאקים בעסקאות מיזוג גדולות יותר נוסח אי טורו או איירון סורס, שם ההנפקות יהיו מעל 800 מיליון דולר.

גם עבור קומפאס ההנפקה לא עברה בקלות, אך במקרה שלה מדובר בהיקפי פעילות גדולים באופן משמעותי לעומת קלטורה: צמיחה של 56% בשנה שעברה מול 2019, התכווצות בהפסדים וגם מותג מוכר יותר לאמריקאים. הצלחת ההנפקה הופכת את אחזקתו של אורי אלון בחברה - קצת יותר מ־5% - לחבילה בשווי של 380 מיליון דולר. אלה מצטרפים לשני אקזיטים שהוא כבר עשה בעבר, כשמכר לגוגל אלגוריתם חיפוש שפיתח במסגרת הדוקטורט שלו במחשבים, ושנתיים לאחר מכן, כשמכר לטוויטר ב־40 מיליון דולר את חברת ג'ולפן שהקים.

לשבוע הקרוב מתוכננות הנפקות מעטות, אבל לא בשל חולשת השוק, אלא לאור חופשת הפסחא. מי שמרכזת עניין כעת היא WeWork, שאמורה להתמזג עם חברת הספאק BOWX לפי שווי של 9 מיליארד דולר — כחמישית מהשווי שאליו כיוונה בהנפקה הראשונה לפני שנה וחצי. הנפקה מוצלחת לאחר ניסיון כושל היא אירוע נדיר בוול סטריט, ולרוב נדרש מרחק של שנים רבות בין שני הניסיונות. בינתיים הגיב הספאק של WeWork בחיוב למיזוג המתוכנן, ונסחר בקרוב ל־13 דולר למניה, מה שמרמז כי עדיין יש תיאבון לסיכון הכרוך בהשקעה בחברות טק נוצצות עם הפסדים גדולים.