בין שיגעון הספאק לגיימסטופ השוק מופקר יותר מתמיד

בסוף השבוע האחרון נחשף כי חברת השכרת החללים המשותפים WeWork בוחנת להיכנס לבורסה דרך חברת ספאק (SPAC) בעסקה שעשויה להעריך את שווייה ב־10 מיליארד דולר.  

זהו שווי רחוק מאוד מההערכה של WeWork בשיאה, בתחילת 2019, שעמדה על 47 מיליארד דולר.

אדם נוימן, מייסד WeWork צילום: בלומברג

ספאק (חברות ארנק או חברות צ'ק פתוח) הן מעטפות תאגידיות שכל תכליתן היא לגייס כסף ממשקיעים בכוונה לאתר חברה פרטית, להתמזג איתה ולהפוך אותה לציבורית. אין שום מוצר, עובדים או פעילות יצרנית. המשקיעים מקבלים לכאורה השקעה בחברה שהופכת ציבורית, והחברה המתמזגת עם הספאק מקבלת גישה קלה אל שוק ההון, בלי שהתקשורת וגופים אחרים יחפרו לה בקרביים.

ב־2019 התופעה הזו החלה לצבור תאוצה משמעותית. ממש לפני שנה דובר כאן באריכות על חזרתן של ההשקעות החלולות האלה לקדמת הבמה. כשנכתבו השורות אז, הסתכם השוק "הרותח" של הנפקות ספאק ב־67 הנפקות ובגיוס של 13.6 מיליארד דולר, יותר משיא כל הזמנים שנרשם ב־2007.

שנת 2020 היתה כבר משוגעת לחלוטין וכללה 257 הנפקות ספאק וגיוס של 83 מיליארד דולר - יותר מההנפקות של מניות ראשוניות (IPO), שהסתכמו ב־78 מיליארד דולר, ויותר מכל הנפקות הספאק הקודמות יחדיו. 2021 גם היא לא מראה סימני רגיעה, ורק בשלושת השבועות הראשונים של ינואר גייסו 67 ספאקים 19 מיליארד דולר. נכון להיום, יש כ־287 חברות ספאק עם כ־90 מיליארד דולר, שמחפשות בנרות כל סטארט־אפ אפשרי להתמזג אליו.

המספרים הגדולים האלה מספרים את סיפורו של שוק ההון היום: שופע ביטחון וחוגג בעיוורון כאילו החגיגה תימשך עוד זמן רב, גישה שמהולה במידה לא מבוטלת של זלזול בהערכות שווי. לראיה, אותם גישושים בין חברת ספאק ל־WeWork במטרה להיכנס מהחלון, אחרי שנטרקה בפניה הדלת כשניסתה לצאת להנפקה ראשונית ב־2019.

זו התבטלה זמן קצר אחרי שהתשקיף שלה חשף ממשל תאגידי בעייתי, שלא לומר מופרך. החברה שייסד אדם נוימן מחפשת פתח להיכנס שוב לבורסה, אבל הפעם בלי דין וחשבון לציבור הרחב והגופים המוסדיים, אלא רק הדיסקרטיות שמציעה ההתמזגות עם ספאק.

הכלכלה ושוק המניות: מי משרת את מי

ההודעה על הכוונות של WeWork הגיעה בסופו של אחד השבועות יוצאי הדופן שידע שוק ההון בשנים האחרונות. חבורת משקיעים קטנים שהתאספה ברדיט בפורום בשם WallStreetBets החלו לרכוש מניות גיימסטופ (GameStop), קמעונאית משחקי וידיאו מדשדשת, משום שידעו שיש עליה פוזיציית שורט גדולה. המטרה היתה להרוויח כסף על גבן של קרנות הגידור שביצעו שורט על המניה, וגם האפשרות המפתה להביא לפשיטת רגל של כמה מהספקולנטים הגדולים בשוק.

האירוע, שכוסה בתקשורת בהרחבה, הביא רבים להתייצב לצד המוסדות הפיננסיים הגדולים. ג'וש בארו, בעל טור פופולרי ב"ביזנס אינסיידר" ו"ניו יורק מגזין", גילם עמדה זאת ברהיטות ראויה לציון. "אני יודע שאנשים חושבים שזה כיף", הוא צייץ, "אבל למה יש לנו את שוק המניות? כדי שחברות יצרניות יוכלו לגייס הון ולעשות דברים שימושיים. ניתוק מחיר המניה מערכה המהותי (GameStope שווה היום יותר מענקית החשמל BestBuy) גורם לשווקים לשרת באופן רע את הכלכלה האמיתית".

הציוץ שותף בפראות בטוויטר על ידי הסוחרים הקטנים ותומכיהם, תמיד מלווה בלעג על מה שהם מזהים כצביעות, אטימות או טיפשות. "Shut up bitch lol", כתב אחד מרוסן יחסית אך מייצג. "לא, יש לנו את שוק המניות כדי שמעמד של עילית פיננסית בינלאומית יוכל לשלם לעצמו כסף כדי לבחור מנצחים".

הבוז כלפי בארו ויתר עושי שוק שנזעקו מהמתרחש אינו מוטעה. לשוק המניות מזמן אין קשר לגיוס הון ולתמיכה בהשקעה יצרנית. למעשה, הקשר ממש בכיוון הפוך. אם ניקח את מדד S&P 500 הוותיק והפופולרי, הרי שרובו המוחלט מורכב מחברות שהנפיקו לפני שנים רבות, וכל המסחר סביבן לא נועד להזרים הון מהמשקיעים כדי לתמוך ביצרנות.

במקום זה החברות עצמן דוחפות הון למשקיעים בצורת דיבידנדים ורכישה חוזרת של מניות. זהו רק חלק מהמנגנונים במערכת הפיננסית שמובילים לנתק העמוק שלה מהכלכלה האמיתית. כזה נתק שלמרות מגפה עולמית, משבר כלכלי ויותר מ־24 מיליון אמריקאים מובטלים, שוק המניות האמריקאי לא מפסיק לשבור שיאים.

סניף של גיימסטופ צילום: איי פי

ניצול המבנה הפגום של הנפקות הספאק

מה עניין ספאק להר סיני? הפלצות משוק ההון חסר המעצורים שדחפה את המשקיעים הקטנים המתוסכלים לנסות להתל בו ולהשתתף בחגיגה, היא בדיוק אותה פלצות שמתדלקת את חגיגת הספאק, ושוחקת את הסטנדרטים של המשקיעים בבואם למצוא חברה פרטית למזג עם הספאק שלהם. וכך, משקיעים אלה מתחילים להשתעשע (שוב) ברעיון להשקיע בחברות כמו WeWork, שכל שוק מתפקד שמבקש לתמוך ביצרנות היה נרתע מהן. זאת רק עבור אפשרות קטנה להשיא תשואה, וממש לא בכוונה לבנות ולהביא לשגשוג הכלכלה האמיתית.

במובן הזה, הנפקות ספאק מצליחות היום בחסות שוק מעוות ובועתי. הו משיגות לחברות בעייתיות כמו WeWork ביטחון וודאות שהן יהפכו לציבוריות. כל זאת במחיר מוגדר, בלי להתמקח עם גופים מוסדיים על מחירי הנפקה או לחשוף ממשל תאגידי נהנתני ומחפיר. ייתכן שאם הנפקות ספאק היו דומיננטיות ב־2019, כשרצתה WeWork להנפיק, היא היתה בוחרת בדרך הדיסקרטית הזו, ולא היתה הופכת לפיאסקו הגדול של השנה, נדחפת לפיטורים מסיביים ומתחננת לחילוץ ממשקיעים פרטיים.

"הנפקות הספאק לא יסתיימו בטוב", ציין בשבוע שעבר הכלכלן ג'ק ריטר ל־Seeking Alpha, "אני חושב שיהיה להן קשה יותר ויותר לנהל משא ומתן על עסקאות מיזוג שיהוו יתרון לבעלי המניות שלהן", אמר, והזכיר שכשהלחץ למצוא השקעות יופעל גם על חברות הספאק, זה ודאי יסתיים במפח נפש.

שווה להקשיב לאבחנות של ריטר. הפרופסור מאוניברסיטת פלורידה המכונה מר IPO עמל כבר 40 שנה על בניית המאגר המקיף והגדול ביותר של שוק ההנפקות. מהנתונים שאסף הוא לא רק מזהה שכמות ההון בספאק דרדרה את איכות ההנפקות, אלא גם שעושי שוק מצאו דרכים לעשות עליהן סיבוב, שוב בלי שום ערך לכלכלה האמיתית. לפי ריטר, מספר קרנות גידור שמכונות יחדיו כנופיית הספאק הצליחו ב־2020 להשיג תשואה שנתית ממוצעת של 9.3% על עסקאות ספאק - אפילו אם החברה לא השלימה עסקת מיזוג.

אלה ביצועים לא ברורים מאליהם. לא רק שמרבית הנפקות הספאק מציגות ביצועי חסר ביום הראשון למסחר ובראייה שנתית לעומת הנפקות ראשוניות שהעניקו להן את הכינוי "קרנות ההון למשקיע המסכן", אלא שמחקר מנובמבר האחרון מאוניברסיטאות ניו יורק וסטנפורד מצא שבזמן המיזוג והנפקת חברה דרך ספאק, בעלי מניות הספאק מדוללים ומחיר המניות שבידיהם נחתך מ־10 דולר למחיר חציוני של 6.67 דולר.

איך בכל זאת כנופיית הספאק מבטיחה לעצמה תשואה כמעט דו־ספרתית? ריטר מסביר - באמצעות ניצול מבנה פגום של הנפקות הספאק. חברות הגידור רוכשות את מניות החברות לפני ההנפקה במחיר סטנדרטי של 10 דולר למניה, שכוללת גם אופציה חסרת סיכון אם עסקת המיזוג לא תהיה לרוחו של בעל המניות. כך הן תמיד יכולות לקבל בחזרה את 10 הדולרים שהשקיעו למניה, בתוספת ריבית. "עבורם מדובר בעסקה נהדרת, אלא שלמשקיעים קטנים אין האפשרות הזו להשיג ארוחת צהריים בחינם".