במידרוג שכחו לעשות את העבודה שהמשקיעים עשו מזמן

לעתים רחוקות הסדרי חוב מופיעים בהפתעה, משל היו רעם ביום בהיר. על פי רוב הופעתם צפויה ומתבקשת, כמו רעם אחרי ברק. המקרה של אולייר שייך באופן מובהק ומובחן לקבוצה השנייה והשכיחה של הסדרי החוב. עד כמה הקריסה של אולייר היתה בחזקת תאונת רכבת בהילוך איטי? את זה אפשר לראות בנקל באג"ח של החברה, שנסחרות בתשואה דו־ספרתית זה שנתיים ברצף. המשקיעים זיהו מזמן את הצרות של אולייר. ומה הפלא? הכתובת היתה מרוחה בדו"חות הכספיים, בעיתונות הכלכלית, בכל מקום כמעט. איפה היא בלטה בהיעדרה? בדו"חות של חברת מידרוג, שמדרגת את איגרות החוב של אולייר.

פרויקט של אולייר. גייסה יותר מ־2 מיליארד שקל צילום: אורן פרוינד

היסטוריית הדירוג של אולייר ומידרוג מתחילה בשלהי 2014, כשחברת הנדל"ן האמריקאית הגיעה בפעם הראשונה לגייס חוב בישראל. אולייר נהנתה מדירוג ראשוני מפרגן של A2, שאיפשר לחברה של יואל גולדמן לגייס חוב עתק של יותר מ־2 מיליארד שקל, שהפך אותה למגייסת הגדולה מבין כל החברות הזרות. הורדת הדירוג הראשונה הגיעה בדצמבר 2018, כשמידרוג הפחיתה את הדירוג של אולייר ברמה אחת לרמה של A3. לא נעים, אבל בהחלט גם לא נורא. אפשר היה לראות בכך תגובה ראויה של חברת הדירוג. אלא שכאן מגיעה הפתעה. הפעם הבאה שבה דירוג האשראי של אולייר השתנה היתה בתחילת פברואר השנה. כשזה קרה, לא זאת בלבד שהדירוג לא ירד, אלא שבמידרוג בחרו להעלות את הדירוג של סדרות האג"ח המובטחות של אולייר לרמה של A2.

מידרוג דוממת

אם מישהו רוצה למצוא בכל זאת נקודת אור בהתנהלות של מידרוג, הוא יוכל לראות אותה בהורדת הדירוג שבוצעה ב־6 בספטמבר השנה. במהלך הזה מידרוג הורידה את דירוג סדרות האג"ח המובטחות של אולייר לרמה של Baa1, ואת הסדרות הלא מובטחות לרמה של Baa2. למה זה כל כך משמעותי? משתי סיבות: ראשית, הורדת דירוג האשראי של אולייר מתחת לקבוצת ה־A הביאה לפליטת איגרות החוב שלה ממדדי האג"ח המובילים בשבוע שעבר. בכך נחסכה למשקיעים במדד תל בונד־גלובל, שכולל את איגרות החוב של החברות הזרות שהנפיקו אג"ח שקליות בישראל, צניחה של עד 50% במחירי האג"ח.

מנכ"ל מידרוג אבי שטרנשוס

שנית, הורדת הדירוג הביאה את אולייר לקצה הצוק. בדיווח על הנסיבות שהביאו את הדירקטוריון לעצור את התשלומים למחזיקי האג"ח יש פרק שמיוחד לדירוג של החברה. שם נכתב במפורש כי "לא ניתן היה להניח בוודאות סבירה כי חברת הדירוג תימנע מהורדת דירוג נוספת, באופן שעלול להביא להפרה של שטרי הנאמנות ולעילה להעמדת חוב לפירעון מיידי, וזו היתה אחת מהסיבות להחלטת הדירקטוריון".

ואיך הגיבה חברת הדירוג להודעת אולייר על עצירת התשלומים מתחילת השבוע? רק אתמול בלילה, יממה וחצי אחרי הדיווח הדרמטי של אול-יר על עצירת התשלומים לסדרות האג"ח הלא מובטחות של החברה, במידרוג פרסמו הורדת דירוג לחברה. הדירוג של סדרות האג"ח הלא מובטחות ירד לרמה של C, והדירוג של הסדרות המובטחות ירד לרמה של Caa. זה קורה אחרי שאגרות החוב של אול-יר (סדרה ב') הספיקו לאבד בשני ימי המסחר האחרונים 46% והן נסחרות כעת במחיר של 36 אגורות.

שתי הורדות בשפל

המקרה של אולייר אינו היוצא מן הכלל, ועדויות לתגובה המאוחרת של חברות הדירוג יש למכביר. במהלך 2020 נרשמו שני מקרים בולטים שבהם חברות הדירוג הורידו את דירוג האשראי לרמה של C. במקרה הראשון היתה זאת מעלות, שהורידה ב־18 במרץ את דירוג האשראי של אי.די.בי (סדרה ט' הלא מובטחת) לרמה של C. במקרה השני היתה זאת מידרוג, שהורידה ב־23 במרץ את דירוג האשראי של קבוצת דלק לרמה של Ca.

המכנה המשותף לשני המקרים הללו הוא שיום המסחר שבו פורסמו הדיווחים על הורדת הדירוג היה היום שבו איגרות החוב של שתי החברות הגיעו לשפל. בחצי השנה שחלפה מאז הורדת הדירוג לאי.די.בי, המחיר של אג"ח ט' זינק ב־139%. העלייה היתה גבוהה עוד יותר אלמלא הופסק המסחר בהן בעקבות צו פירוק שנתן בית המשפט לאי.די.בי. המקרה של קבוצת דלק בולט עוד יותר, שכן מאז השפל שנרשם ביום הורדת הדירוג, שווי האג"ח של החברה (סדרה ל"א) זינק ב־346%.

במקרים של אי.די.בי וקבוצת דלק הורדת הדירוג לרמה של C הגיעה אחרי שהסוסים ברחו מהאורווה. אם התרחיש הזה יתממש גם במקרה של אולייר, דווקא הורדת דירוג משמעותית עשויה להתברר כתחילת הגאולה של מחזיקי האג"ח של החברה.

ממידרוג נמסר בתגובה: מידרוג מבצעת מעקב שוטף אחר החברה וביצעה בחודשים האחרונים הורדת דירוג לני"ע של החברה והכנסה לרשימת מעקב באופק שלילי המעיד על סבירות גבוהה להפחתת דירוג. כתוצאה מהודעת החברה על עצירת תשלומים התפרסם אתמול בערב (ב') דוח הורדת דירוג לדירוג כשל, בהתאם למתודולוגיה.