המגפה מכה בארה"ב - אוכלוסיית הסיכון בת"א

כמעט שני שלישים מיתרת החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות, שגייסו חוב בתל אביב, נסחרים בתשואה דו־ספרתית שמונעת מהמגייסות גישה מחודשת לצורכי מחזור. מדובר באג"ח בשווי של 14.6 מיליארד שקל שגייסו 19 חברות נדל"ן זרות – מתוך 31 שמחזיקות יתרת חוב כולל לפירעון של 23.5 מיליארד שקל – שלכל אחת מהן לפחות סדרת אג"ח אחת שנסחרת בתשואת זבל.

מרבית החברות האלה איבדו את אמון המשקיעים כבר מזמן, אבל כעת, עם גלי הקורונה ששוטפים את ארה"ב, נראה שהעתיד לא מבשר טובות להן ולבעלי החוב, וגם רשות ני"ע שמה אותן על הכוונת. 

הסנונית הראשונה מקרב חברות נדל"ן האמריקאיות שגייסו חוב בתל אביב הגיעה לארץ ב־‭.2008‬ זה נמשך בטפטוף של חברות נוספות, עד שהפך לגל של חברות זרות שגייסו כמעט ‭ 30‬ מיליארד שקל בשוק ההון המקומי. אותן חברות שהתאגדו ורשמו את הנכסים המונפקים באיי הבתולה הבריטיים (‭BVI‬) הובאו לתל אביב על ידי חתמים שתודלקו ברצון של המשקיעים בארץ לתשואות. אלא ששורה של אירועים שליליים, בהם קריסתן של אורבנקורפ ב־2016, ארבעה חודשים אחרי הגיוס, ושל ברוקלנד וסטארווד ב־2018, וכן שורת דיווחים תמוהים וכסף ציבורי שעבר לכיסים פרטיים של בעלי חברות מגייסות באותה שנה, שמו כנראה סוף למסיבת החוב והגיוסים נעצרו.

שתיים מהחברות הזרות שהגיעו לחדולת פירעון נמצאות בימים אלה בהליכים משפטיים מול הנושים. ברוקלנד של בועד גלעד, שגייסה 227 מיליון שקל בשתי סדרות אג"ח וכן סטארווד, שגייסה קרוב למיליארד שקל ופעילותה בתחום הקניונים נקלעה לקשיים בחורף 2018. לשתי החברות האלה מונו נאמנים מטעם בית המשפט שפועלים להשבת חלק מהחוב למחזחיקים, בין היתר באמצעות מימוש נכסים שעבורם גויס החוב.

הנכסים באיי הבתולה

מרבית החברות המגייסות פועלות בתחום הנדל"ן המניב במדינת ניו יורק וסביבתה, שנפגעו קשות ממגפת הקורונה. וכך, המרחק הפיזי מהנכסים המונפקים והעובדה שהחברות המגייסות רשומות באיי הבתולה, מכבידים מאוד על המשקיעים המודאגים, והתוצאה נראית על מסכי המסחר. כיום נסחרות בתל אביב 32 חברות שגייסו חוב לפי מודל ה־BVI. מתוכן 31 חברות פועלות בתחום הנדל"ן בארה"ב וחברה נוספת (MGG) פועלת בתחום השירותים הפיננסיים. עד כה עזבו 3 חברות אמריקאיות את אחוזת בית. צ'וזן נכסים ו־WCG פרעו את חובן בשנתיים האחרונות ואילו יו.אר.איי.סי נוקטת בצעד דומה בימים אלה.

המדד שמייצג את מרבית חברות ה־BVI הוא מדד התל־בונד גלובל, שהתשואה הגלומה ברוטו שלו עומדת כיום על 10.38, התשואה השנייה הכי גבוהה בבורסה אחרי מדד האג"ח להמרה שהאג"ח המרכיבות אותו נחשבות למסוכנות ביותר בשוק. לשם השוואה, במדד תל בונד־60, המכיל 60 אג"ח הקונצרניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר, מגלם תשואה של 1.26% בלבד, ואילו מדד תל בונד צמודות נדל"ן מגלם תשואה של 2.33% בלבד.

בחינת הגרף של מרווחי מדדי האג"ח של חברות הנדל"ן הזרות מול המקומיות, מלמד עד כמה השוק חושש מהאמריקאיות, או אוהב מאוד את הישראליות לחילופין. בדירוגי BBB ומטה מדובר בפער של 15.8% ביחס לאג"ח ממשלתיות, מול פער של 7% בחברות נדל"ן ישראליות מהמקבילות של האג"ח הממשלתיות. כלומר בין מגייסות החוב הזרות לחברות הנדל"ן הישראליות יש פער של כ־9% באותה רמת דירוג.

הפערים, שהלכו ונפערו מתחילת השנה עם העמקת המשבר, נפתחו בכל רמות הדירוג השונות. סדרה בדירוג A של חברת BVI נסחרת בממוצע בתשואה של 10% יותר מהמקבילה הממשלתית, דירוג כזה לחברת נדל"ן ישראלית ימצא אותה בפער של 3% בלבד מהממשלתית.

החברות הזרות שנסחרות כיום בבורסה (כולל ברוקלנד וסטארווד) מחזיקות, כאמור, אג"ח שנותרו לפירעון בהיקף כולל 23.5 מיליארד שקל. מתוכן, ל־19 חברות יש לפחות סדרת אג"ח אחת שנסחרת בתשואה לפידיון דו־ספרתית בטווח שנע בין 10% ל־138%, למעט חברת ברוקלנד שנמצאת למעשה כבר בהליכי פירוק תחת פיקוחו של ביהמ"ש. מדובר בנתון שמצביע על קשיי האמון שנוצרו בין המשקיעים לחברות, והוא גם מעיד, ככל הנראה, על המצוקה העסקית החמורה שבה נמצאות לא מעט מהן.

הערות "עסק חי" לייט

עד כמה החברות הללו נמצאות בסיכון מוגבר ביחס לשוק ניתן ללמוד מכך שמתוך 25 הורדות דירוג של חברות בבורסה מתחילת השנה, 7 הורדות דירוג משויכות לחברות הנדל"ן מאיי הבתולה. מדובר ב־28% מכלל הורדות הדירוג בשוק ההון כאשר חברות ה־BVI מהוות רק 5.3% מכלל החברות (599) שנסחרות בבורסה נכון לסוף יוני.

מעבר לכך, גם האזהרות ששולחים רואי החשבון בדו"חות מצטברות. כשבודקים את 32 חברות ה־BVI, מגלים שבדו"חות 8 מהן (25%) השאירו רואי החשבון "הפניות תשומת לב למצב פיננסי", שהן מעין הערת "עסק חי" לייט.

ובעוד מגפת הקורונה לא ממתינה ניצבות מגייסות חוב אלה בפני אתגר פירעונות לא פשוט. במחצית השנייה של 2020 נותר לחברות אלה פירעון קרן מצרפי של 2.37 מיליארד שקל, כאשר בינואר־יוני 2021 מדובר בפירעון קרן מצרפי של עוד 2 מיליארד שקל.

ציון תמרורי אזהרה

לדברי אילן ציוני, משנה למנהלת מחלקת תאגידים ברשות ני"ע: "בעקבות השפעת משבר הקורונה, שממשיך להשפיע בעוצמה גבוהה גם על חלק לא מבוטל מחברות הנדל"ן בבורסה אשר פועלות בארה"ב, רשות ניירות ערך נוקטת בפעילות יזומה נרחבת ומעמיקה שבאה לידי ביטוי בשיח רציף מול החברות.

"התכלית המרכזית היא לאתר מקרים שמצריכים להציף בפני המשקיעים בדיווחי החברות תמרורי אזהרה על מצבן הפיננסי, ולספק למשקיעים כלים מתאימים להעריך את מידת הפגיעה של המשבר על הביצועים התפעוליים של החברות ועל יכולתן לשמור על רציפות עסקית בהיבטים שונים: האטה בפעילות, שינויים בשיעורי תפוסה, נטישת שוכרים, ירידה בפידיון, ירידה בתזרים הגבייה מהלקוחות, וכן שהחברות יציגו את תמרורי האזהרה נאותים על מצבן הפיננסי כדוגמת אי־עמידה באמות מידה פיננסיות, קשיים במימון מחדש ובהשגת מקורות תזרימייים לשם עמידה בפירעון החובות למחזיקי איגרות החוב״.

גורם ותיק בשוק ההון אמר אתמול ל"כלכליסט" כי "אנחנו רואים שחברות הנדל"ן הגדולות בישראל, גם בתקופת משבר הקורונה, עדיין מצליחות לגייס כאן. שמות כמו מליסרון, אלוני חץ, ביג ואחרים מגייסים. אבל אצל החברות ה־BVI זה פחות פשוט וכמעט כולן נמצאות כרגע באיזשהו מצב של אי־ודאות.

"אף אחד לא יודע לאן זה הולך, לא בארץ ולא בארה"ב. בארה"ב כל יום שוברים שיא נדבקים במדינות מסוימות ויכול להיות שיחזרו לגל שני. כך מיוצרת סביבת אי־ודאות שמתורגמת לעלייה בתשואות האג"ח. חברות שלא יוכלו למחזר ואין להן פתרון מימוני מתאים, נאלצות ללכת לעולמות אחרים של מימוש נכסים. אלא שבעידן קורונה לממש נכסים זה לא כל כך פשוט".

יו"ר רשות ני"ע ענת גואטה צילום: אוראל כהן