השיעור של Peloton: חדי הקרן רוכבים באושר אל התהום

"אנחנו חברת טכנולוגיה, מדיה, תוכנה, מוצר, חוויה, כושר, עיצוב, קמעונאות, הלבשה ולוגיסטיקה", הצהירה חברת אופני הכושר פלוטון (Peloton) בעמוד הראשון של התשקיף שלה. המנכ"ל והמייסד ג'ון פולי ניסה לארגן קצת יותר את רעיון ה"הכל כלול" הזה מספר עמודים מאוחר יותר: "ברמה הבסיסית ביותר, פלוטון מוכרת אושר", כתב בניסיון לגייס מיליארד דולר מהמשקיעים בבורסה.

"האושר שחווים המנויים שלנו מאפשר לכל אחד ואחת להיות גרסה טובה יותר של עצמם", המשיך, וסיכם: "זה מוביל אותנו למשימתה של פלוטון: לשפר את עצמנו, לעורר השראה אחד בשני ולאחד את העולם באמצעות כושר". לא נסחף כלל.

1. מגלומניה כמודל עסקי

פלוטון מוכרת בסך הכל אופני כושר והליכונים, הכוללים צג שעליו מוקנים שיעורי ספינינג, שגישה לא מוגבלת אליהם דורשת רכישת מנוי חודשי. קצת כמו מודל מכירת סכיני הגילוח והלהבים של ג'ילט, שנועד לייצר הכנסה קבועה. על מכשירי הכושר פלוטון גובה 4,295–2,295 דולר, ועל מנוי התוכן 39–19 דולר. מוצר פריבילגי לבעלי הכנסה גבוהה, שסביבו החברה מנסה לבנות "'קהילה". קונספט לא רע כלל, שהצליח למשוך עד לפרסום התשקיף 511 אלף מנויים חודשיים בתשלום. מנויים נלהבים -יש. אושר, השראה או אחדות עולמית? פחות.

איור: יונתן פופר

למודי ניסיון מהנפקות הטכנולוגיה הקודמות של השנה ועל רקע ההתרסקות המתמשכת והמהדהדת של WeWork, המשקיעים לא מיהרו לאמץ את ההצהרות של פלוטון. את יום המסחר הראשון שלה בסוף ספטמבר החברה פתחה במחיר של 27 דולר למניה - פחות ממחיר ההנפקה (29 דולר). הפער יצר עיכוב של כמעט שעה במסחר ודחף אותה לנפילה של 11% באותו יום, שהעניקה לה את התואר הפתיחה הגרועה השנייה של השנה בנאסד"ק.

פלוטון אינה החברה הראשונה שנוקטת במגלומניות לתיאור מטרותיה העסקיות בתשקיף. קדמו לה חברות כאובר, שביקשה לשנות את העולם באמצעות תנועה, WeWork שמייסדה אדם נוימן טען כי אנשיה "פועלים להרמת תודעת העולם" ופייבר הישראלית, שחותרת לשנות את "האופן שבו העולם עובד יחדיו". כל זאת 20 שנה אחרי שחברה חדשנית לא פחות מהן בשם אמזון חינכה את שוק ההון לקבל את היעדר הרווחים שלה כשכתבה בפשטות שהיא "מציעה ערך ללקוחות באמצעות חדשנות, מגוון מוצרים, תוכן איכותי, שירות לקוחות ברמה גבוהה ותמחור תחרותי".

מה קרה בשנים שחלפו מאז? פייסבוק, אלפבית ואמזון בעצמה, שהודות למגלמוניה תפעולית אך ללא בולשיט מילולי (לפחות לא בשלבים הראשונים) שינו את האופן שבו אנחנו חיים. הוסיפו לכך עודף זמן, כסף והערצה עיוורת, ותקבלו חלון הזדמנויות שאפשר ליועצים עסקיים וקואצ'רים להחדיר לסטארט-אפים תרבות של ניתוח מותגים מבוססי מנהיגים עם ניסוח של שינוי ארגוני.

ספינינג, אבל של ביוקר. אילוסטרציה צילום: עמית שעל

התוצאה היא ניסוח מטרות ארגוניות מוגזמות שמצריכות סלטה משולשת עם בורד קדמי כדי לארגן סביבן מודל עסקי וכלכלי. אותם דברים שפרופ' סקוט גאלווי, הסופר ומגיש הפודקאסט Pivot בעל הפה הגדול, מכנה Yogabable. עדיף היה שפלוטון תמסגר את עצמה ומשימותיה כחברת מוצרי ספורט ותתמחר את עצמה בהתאם.

2. המתמטיקה לא מסתדרת

חדי הקרן היקרים בעולם הופכים בשנתיים האחרונות לחברות ציבוריות בתהליך מכאיב משהו. אובר, ליפט, ספוטיפיי, סונוס, דרופבוקס, פייבר ורבות נוספות נכנסו לשוק ההון נפוחות ויצאו מעט מפונצ'רות. אחרי שזכו לתמחור מוגזם, שנדחף בכוח בידי משקיעים מוקדמים וחתמים צמאים, המניות כמעט כולן התרסקו. מאז ההנפקות נחתכו מניות ליפט ואובר ב-40% ו-34%, בשעה שמניות פייבר, דרופבוקס וספוטיפיי נפלו בשיעורים של 50%, 36% ו-23% לאחר זינוק ביום המסחר הראשון. למעשה, מחצית מהמניות שהונפקו השנה נסחרות מתחת למחיר ההנפקה שלהן, ופחות מרבע מהן (24%) צפויות לדווח על רווח נקי בסוף השנה - הרמה הנמוכה ביותר מאז התפוצצות בועת הדוט.קום (אז הנתון עמד על 29%).

הנפקת אובר צילום: בלומברג

הנפקה אחר הנפקה חדי הקרן פוגשים מחיקות ערך מרהיבות שמהדהות אמת פשוטה: המתמטיקה סביב חדי הקרן האלו פשוט לא מסתדרת, הם יותר פוני בתחפושת. זה לא אומר שהחברות עצמן נעדרות ערך כלכלי; למעשה, לכולן יש מוצר לגיטימי שהביא לשינוי ממשי בשוקים מסורתיים ומותג שסביר להניח שווה כמה מיליארדים. אלא שהאטרקטיביות שלהן והיכולת לגייס כל כך הרבה כסף הטעו את החברות לחשוב שהן ראויות לכל מה שקיבלו וטובות משהן באמת.

התפיסה המוגזמת הזו הפכה את התשקיפים שלהן לווידוי לא מתנצל על כישלון מתמשך. כמעט כולן מציינות בהערכות הסיכונים, ממש בבנאליות, שאולי לעולם לא יצליחו להיות רווחיות. כמו חדי הקרן שהנפיקו לפניה, גם בפלוטון ציינו בתשקיף: "סבלנו הפסדים תפעוליים בעבר, אנו מצפים להפסדים תפעוליים בעתיד, ואולי לא נשיג או נשמור על רווחיות בעתיד".

הדיבור הניו אייג'י של פלוטון לצד עליית מתחרות רבות לשירותיה (כמו Flywheel, Rumble או Tonal), ההפסדים העקביים וההתמקדות בצמיחה - אף שהמודל העסקי שלה לא באמת מעניק יתרון לגודל - נתנו אותותיהם בהנפקה. אחרי שחוותה נפילה איומה של 11% ביום ההנפקה עצמו היא השלימה מאז צניחה של כ-20% (לפני פתיחת המסחר ביום ב'). ולאחר שפלוטון פתחה את המסחר במחיר מניה נמוך ממחיר ההנפקה (27 דולר), חלק מהאנליסטים אף העריכו שמחיר של 19 דולר ראוי הרבה יותר עבודה, וציינו שגם הערכה זו ניתנה "ברוחב לב".

3. הזמן שוחק את דופן הבועה

פלוטון הזהירה שהיא משלימה את ההנפקה אפילו שהיא עושה זאת תחת תנאי שוק קשים, תוך שהיא ממסגרת באלגנטיות את הקרירות מצד המשקיעים כזהירות בזמנים בעייתיים. אבל האם אלו באמת תנאי שוק קשים? אולי מדובר יותר בתמחור הוגן לחברות אופני כושר צומחת, שמעולם לא היתה רווחית ולא רואה רווח באופק, שסובלת מתחרות קשה למוצר יקר שמוצע לשוק מצומצם.

לזמן יש כאן תפקיד מכריע, נדרש לעבור זמן כדי שהאקדמיה, שוק ההון והתקשורת יישחקו את דפנות הבועה שמקיפה את חדי הקרן הכבדים והמגושמים, ויעזרו להבנת המציאות לחלחל לתוכה. נראה שגם לשוק המוסדי נדרש עוד קצת זמן, שכן המציאות עוד לא הופנמה. המשקיעים המוסדיים אולי נזהרים ממחירים גבוהים ומחפשים מניות מעט יותר שמרניות, אבל באותה נשימה נותנים לפלוטון 1.16 מיליארד דולר בהנפקה, אף שהיא אולי תגיד לרווחיות רק ב-2023 אם בכלל תשרוד עד אז. אלו אותם מוסדיים שמתמחרים את טסלה - שמפספסת כמעט כל יעד ייצור שהציבה לעצמה - כאחת מיצרניות הרכב היקרות בעולם; ושממשיכים לסחור באובר - חברה נטולת מודל עסקי שמפסידה מיליארדי דולרים בשנה - לפי שווי של 50 מיליארד דולר. או"ם-שמום, פנסיות-שמנסיות.

אך הבנת המציאות כן מחלחלת אל משקיעי ההון סיכון וגופי החיתום, שהצליחו עד כה לפדות את ההשקעות הבעייתיות בחדי הקרן, לדחוף את הסחורה הרעה שלהם למוסדיים ולהשיג תשואה מעוררת קנאה. הנפקת פלוטון והפיאסקו סביב ביטול הנפקתה של WeWork צריכים להוות עבורם חותמת סופית שנגמרו המשחקים ושהגיע הזמן להחזיר את השוק לימים הטובים, שבהם העמידו לחברות תנאי סף בדרישה למימון. ככה זה, אין טוב מכמה מיליארדרים שמאבדים השקעות שנדמו כבטוחות כדי להחזיר קצת סדר לשוק.