פרדוקס הקבצן של טבע

חברת התרופות טבע, ספינת הדגל של התעשייה הישראלית עד לפני כמה שנים, נמצאת במצוקה קשה. המניה קורסת בכל פעם ששמה של טבע נקשר לחדשות שליליות, בנוגע אליה או בנוגע למתחרות. מה שהיה פעם בלתי נתפס – מיקום שהוא פחות מהמקום הראשון בשווי השוק בבורסה התל אביבית – הוא חלום רחוק כיום.

טבע נושאת על גבה חוב פיננסי עצום ויחסי מינוף שהולכים ומחמירים כבר חמישה רבעונים ברציפות. הכל תולדה של הרכישה הכושלת של אקטביס, חטיבת הגנריקה של אלרגן, בקיץ 2016.

עסקה של 40.5 מיליארד דולר שבוצעה במזומן והפכה למשקולת שגוררת את טבע למצולות. להרעה המתמשכת בסביבה העסקית התווספה גם עסקת רכישתה הכושלת של חברת רימסה המקסקנית ב־2.3 מיליארד דולר ללא בדיקת נאותות ראויה. רק אחרי הרכישה התברר להנהלת טבע כי היתה קורבן להונאה של זיוף מספרים וניהול ספרים כפולים.

טבע ניסתה לתבוע את המוכרים, אבל בית המשפט בניו יורק זרק אותה מכל המדרגות. עסקת רימסה הולידה גם ספיח משפטי, בדמות בקשה להגשת תביעה ייצוגית נגד החברה ונגד נושאי משרה בה, על חלקם בעסקה הכושלת.

כעת מאיים גל חדש לגרור את טבע עמוק יותר למצולות. מדובר בשתי פרשיות משפטיות שמתגלגלות בארה"ב, האחת על תיאום מחירים בין חברות הפארמה, שבה התובעים מייחסים לטבע תפקיד מרכזי, והשנייה בדמות עשרות תביעות משפטיות על ייצור ושיווק משככי כאבים ממכרים (אופיואידים) שגבו את חייהם של אלפי אמריקאים מ־2012. טבע היתה שחקן משני בתחום משככי הכאבים, אבל אקטביס שנרכשה בעסקה הכושלת חלשה על יותר משליש משוק האופיואידים בתקופה המדוברת.

הפגנה נגד יצרניות אופיואידים בארה"ב צילום: בלומברג

אלא שככל שהצרות של טבע מחמירות, היא נקלעת לסוג של פרדוקס. היא צריכה להתחפש לקבצן חסר כל כדי שהנושים יבינו שאי־אפשר להוציא ממנה כסף.

חלק מהצרות העתידיות של טבע, שכוללות הסדרים עתירי מיליארדים של דולרים מול הרשויות בארה"ב לנוכח שלל הפרשיות המשפטיות, עשויות להיות מושפעות לכאורה גם ממצבה הכלכלי ומיכולתה לשרת את החוב. לצמרת של טבע נוצר תמריץ פרדוקסלי שמטרתו להעביר את התקופה הקריטית בחזות אומללה מתמיד כדי לקבל קנס מופחת ככל הניתן.

"אני חושב שהם (התובעים – ח"ש) מסתכלים היכן שיוכלו לקבל קצת כסף", אמר מנכ"ל טבע קור שולץ למשקיעים עם פרסום דו"חות הרבעון הראשון של 2019, בהתייחסו לתביעות בפרשת האופיואידים. "זה מה שהם מסתכלים עליו. וכמו שאתם יודעים יש לנו הרבה חוב ואין לנו הרבה כסף.

"אז אני חושב שהם יצטרכו להסתכל על מישהו אחר כדי למצוא הסדרים גדולים. זה לא יהיה אנחנו". באוקטובר הקרוב יתחיל באוהיו דיון משפטי בנושא האופיואידים ולאחרונה הציעו חברות הפארמה לשלם 10 מיליארד דולר בהסדר תמורת סגירת הפרשה. מדובר בנקודת פתיחה למו"מ וברור שהקנס יהיה גבוה יותר.

מנכ"ל טבע קור שולץ צילום: בלומברג

טבע סיימה את הרבעון השני של 2019 בהפסד של 689 מיליון דולר לעומת הפסד של 241 מיליון דולר ברבעון המקביל. תזרים המזומנים החופשי שלה (FCF) כמעט ונמחק, מ־558 מיליון דולר ברבעון השני של 2018 לתזרים של 168 מיליון דולר ברבעון השני השנה, והתזרים מפעילות שוטפת הפך לשלילי.

החוב הפיננסי נטו אמנם ירד מ־28.4 מיליארד דולרים בסוף השנה שחלפה ל־26.6 מיליארד דולר ברבעון השני של 2019, אבל היחס בינו לבין ה־EBITDA, לנוכח השחיקה ברווחיות, רק הלך ועלה מ־4.63 בשנה שעברה ל־5.72 השנה. ויחס חוב ל־EBITDA של יותר מ־3 נחשב למסוכן וממונף, וטבע נראית על שולחן הניתוחים במצב פיננסי קשה.

ברור שלנוכח ההרעה במצבה של טבע יכולת התמרון של הנהלה להציג מספרים טובים יותר מוגבלת. אבל צריך להביא בחשבון שבחודשים הקרובים, מכיוון שיותר מ־40 מדינות הגישו תביעה על קרטל תיאום המחירים של התרופות הגנריות, כמו גם הרגולטורים וגם אלפי התובעים בפרשת האופיואידים, מסתכלים היטב על התוצאות הכספיות, אז כמו שרמז שולץ לאחר הרבעון הראשון, הם מסתכלים על החוב ומחפשים כסף.

לטבע נוצר תמריץ, עצוב ואפילו טראגי במובנים רבים, להיראות יותר קבצנית כדי לקבל הקלות בעונש הקנס. אחרי הכל, מי שרוצה שתשלם את אותו קנס כחלק מההסדר, אמור להיות עם אינטרס מצידו לראות את הכסף משולם. אם טבע תקרוס כלכלית ולא תוכל לשרת את החוב, זה לא יועיל גם לצד התובע.