פס"ד תקדימי: בעל שליטה יכול לרכוש את מניות החברה הציבורית שבשליטתו במחיר השוק בלבד

כאשר בעל שליטה רוכש את מניות החברה הציבורית שבשליטתו מתעוררות שתי בעיות מרכזיות: ניגוד העניינים והמחיר.

השבוע דחה שופט בית המשפט המחוזי-מרכז, בני ארנון, תביעה נגזרת נגד בעל השליטה ונושאי המשרה בחברת הנדל"ן אופטיבייס. ארנון, בפסק דין מקיף בן 130 עמודים, פסק לטובת החברה בעניין שלוש הקצאות פרטיות שביצעה לבעל השליטה בה, שלמה ויילר, בשנים 2008, 2011 ו-2013.

לטענת התובעים, בעלי המניות שמחה וברוריה שילוני, בוצעו ההקצאות תוך ניגוד עניינים של בעל השליטה שניצב משני צדי העיסקה, ובמחירים הנמוכים מהשווי ההוגן והראוי של המניה בכל אחד מהמועדים הללו.

צילום: שאטרסטוק

שאלת המחיר היא הבשורה המרכזית בסיפור. במצבים בהם בעל השליטה מבקש לרכוש את מניותיה על מנת להעלימה מהבורסה ולהפוך חברה ציבורית לפרטית, נפסקו בעליון תנאים מחמירים, בגלל החשש למניפולציה לא כשרה. כך למשל, אם בעל השליטה יודע על אקזיט מתקרב ולכן יש לו עניין להרחיק את הציבור מהרווחים הצפויים.

לכן במקרה של 'גואינג פרייבט' (הפיכת חברה מציבורית לפרטית) מחוייב בעל השליטה ב"הצעת רכש מלאה" והמחיר ייקבע לפי שיטת DCF – תזרים מזומנים עתידי – שמגלמת הערכת שווי עתידי של החברה. ארנון קבע במקרה הנוכחי שבהעדר חשד למניפולציה המחיר יהיה שווי השוק של המניה בלבד. זאת, לאחר שהשתכנע בכשרות מניעי ההקצאה - הצורך של החברה במזומנים, בדרך של מכירת מניות לבעל השליטה שמזרים לה כסף תמורת מניות.

"בשונה מהצעת רכש מלאה", כתב ארנון, "הרי שהקצאת מניות פרטית מאפשרת לבחון את התנהגות המניה בשוק לאחר ביצוע הקצאת המניות, ובהתאם לכך לזהות האם ההקצאה בוצעה במחיר שאינו משקף את השווי ההוגן של המניה, לרבות בשל ניצול מידע פנים או בשל בחירת עיתוי מניפולטיבי לביצוע ההקצאה על ידי בעל השליטה". כלומר, אם בעל השליטה ויילר ירוויח בהמשך על המניות שרכש בהקצאה, גם שאר ציבור מחזיקי המניה ירוויח כמוהו. אז אפשר להתווכח אם ויילר פעל כדי להציל את החברה או ניצל הזדמנות עסקית. אבל, גם אם ניצל, כל בעלי המניות ירוויחו  - שלא כמו במקרה בו החברה נמחקה מהמסחר.

התובעים טענו שהחברה לא בחנה דרכים חילופיות לגיוס כספים, כמו הלוואות למשל או הנפקת מניות לציבור. לעניין זה פסק השופט לטובת החברה, כאשר החיל את כלל 'שיקול הדעת העסקי'. בהתמודדות עם טענת ניגוד העניינים שהעלו התובעים, קבע ארנון שההחלטה עברה את האישור המשולש המתחייב בעסקאות בעלי עניין – אישור ועדת הביקורת, הדירקטוריון והאסיפה הכללית, ברוב גדול של בעלי מניות בלתי נגועים. אז החיל השופט את הכלל הפרוצדוראלי בעיקרו, שמחסן את נושאי המשרה מתביעות אם פעלו בתום לב, בהיעדר ניגוד עניינים ובאופן מיודע, כלומר עיינו ושקלו את העסקה.

התובעים טענו שיש להחיל את המבחן המחמיר יותר בגלל שמדובר בעסקה בה בעל השליטה ניצב משני צדיה. זהו מבחן "כלל ההגינות המלאה", שהחילה השופטת דניה קרת מאיר בעסקת מכתשים אגן. כלל שבודק את הגינותה של העסקה לגופה, ולא רק את ניקיונה הפרוצדורלי, כנדרש במבחן "כלל שיקול הדעת העסקי". ארנון דחה את הדרישה להחיל את הכלל המחמיר. לשיטתו, יש להחילו "רק כאשר מהעסקה עולים סימנים מחשידים כמו אי שוויון בולט בין בעל השליטה לשאר בעלי המניות". ארנון קבע כי "ההחלטה לגייס הון לחברה הייתה החלטה סבירה והגיונית בנסיבות העניין".

השורה התחתונה, מסכמת עו"ד שרון לובצקי הס מ'עמית פולק מטלון' שייצגה חלק מנושאי המשרה, היא כי "בהיעדר חשש למניפולציה על מחיר המניה, חברה ציבורית יכולה לבצע הקצאה פרטית לבעל השליטה בה במחיר השוק, מבלי להידרש לביצוע הערכת שווי של מניותיה. בכך תורם פסק הדין ליצירת וודאות, שלא הייתה קיימת עד כה, לגבי אופן התמחור הראוי של מניות החברה לצורך ביצוע הקצאה פרטית, שככלל מהווה אפשרות מהירה וזולה יותר לגיוס הון לחברה, בוודאי ביחס להנפקת מניות לציבור, שמצריכה פרסום תשקיף ועלויות נוספות בצידה".

את בעלי השליטה בחברה, שלמה ויילר ומשפחת קפרי, ייצג עו"ד שי צדיק ממשרד פישר בכר חן וול אוריון ושות'; את הדירקטורים, חברי וועדת הביקורת ונושאי המשרה בחברה ייצגו עוה"ד שרון לובצקי הס ושחר הרון ממשרד עמית פולק מטלון ושות'; את החברה ייצגו עוה"ד מיכאל גינזבורג ומתן וינקלר ממשרד גרוס קלינהנדלר חודק הלוי גרינברג ושות';ו את התובעים ייצג עו"ד שי גנור ממשרד א.ש. שמרון, מלכו פרסקי ושות'.