כניסת ישראל למדד האג"ח העולמי עלולה להיות מסוכנת

לפני חג הפסח קיבל שוק האג"ח המקומי מתנה. ענקית המדדים הבריטית פוטסי פרסמה שישראל עומדת בתנאי כניסה למדד אגרות החוב העולמי שלה, FTSE WGBI, שכולל אג"ח של המדינות הגדולות והמכובדות בעולם.

שוק האג"ח המקומי קיבל את הבשורה בשמחה רבה ורשם עליות שערים חדות, גם משרד האוצר בירך. אולם לצד היתרונות של כניסה למדד, יש לא מעט חסרונות - שעלולים אף לגבור על היתרונות.

בין היתרונות נמנים כמובן הכרה באיכויות של השוק המקומי, לצד עמידה בקריטריונים הכמותיים לכניסה למדד. כניסה למדד תוביל להזרמת כספים של זרים, שעשויה להוזיל את עלויות המימון לממשלה ולחברות הישראליות.
         

בורסת תל אביב צילום: בלומברג

יחד עם זאת, כניסה למדד גם חושפת את השוק המקומי לסיכונים לא מבוטלים. צריך לזכור שקיים הבדל מהותי בין מדד אגרות החוב למדד המניות. במדדי המניות, את המשקל הגבוה תופסות החברות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר, שהן בדרך כלל גם המצליחות והרווחיות ביותר. לעומת זאת, במדד האג"ח המשקל הגבוה ביותר שייך לגופים שיש להם את החוב הכי גדול, שפירושו לעיתים קרובות גם הסיכון הכי גבוה.

כשישראל תיכלל במדד, היא למעשה תיחשף לסיכוני החוב של מדינות כגון איטליה, דרום אפריקה, ספרד ואירלנד, שלא מזמן "כיכבו" בכותרות לא מחמיאות.

את המשקל הכבד במדד תופסת כמובן ארה"ב, שבינתיים נחשבת למאוד בטוחה, אך החוב שלה תופח במהירות. גם יפן, עם יחס החוב לתוצר הכי גבוה בעולם, תופסת מקום מכובד במדד.

אגב, יחד עם ישראל צפוי להיכלל במדד גם שוק האג"ח הסיני. חובות הממשלה בסין והקשר שלהם לחובות המגזר העסקי מעוררים לא מעט חששות בקרב המשקיעים, שפוחדים שיום אחד תתגלה תמונה אמיתית שלילית מאוד לגבי טיב החובות של הממשלה בסין.

אם סיכון באחת המדינות הכלולות במדד האג"ח העולמי יתממש והמשקיעים יברחו מאג"ח שלה, הם יגררו אחריהם באמצעות מוצרי השקעה פאסיביים גם את אג"ח המדינות שלא אשמות בשום דבר, כולל ישראל, שפשוט חשופות יחד עם אותה המדינה הבעייתית למדד FTSE WGBI.

לא צריכים ללכת רחוק כדי להמחיש איך זה קורה. האג"ח שהיו כלולות במדד תל בונד שקלי סבלו לאחרונה כשהמשקיעים שברחו מחברות הנדל"ן האמריקאיות שכלולות יחד איתן באותו המדד, ומכרו תעודות סל שעוקבות אחרי המדד.

חיסרון משמעותי נוסף מתבטא בכך ששוק האג"ח הממשלתי הוא אחד המנגנונים החשובים שדרכו מועברת המדיניות המוניטרית הרצויה שקובע בנק ישראל. בנק ישראל, שמעלה או מוריד את הריבית לטווח הקצר, מצפה שהשינוי יתורגם גם לתשואות האג"ח הממשלתיות לטווח ארוך ודרכן למחירי המשכנתאות או לריביות למגזר העסקי.

גם לפני הכניסה של ישראל למדד האג"ח העולמי, שוק האג"ח המקומי מושפע מאוד ממה שקורה בשווקים בחו"ל. לראיה, למרות עליית הריבית ע"י בנק ישראל בנובמבר, תשואות האג"ח הממשלתיות דווקא ירדו בגלל ירידת התשואות בחו"ל.

הכניסה עשויה להחליש עוד יותר את הקשר בין המדיניות המוניטרית בישראל לבין תשואות האג"ח המקומיות ויש לכך מחיר. אם, לדוגמה, מחר תהיה בישראל אינפלציה גבוהה (מציאות שנראית כעת כמעט דמיונית), אך עליית ריבית ע"י בנק ישראל תתנגש עם ירידה בתשואות האג"ח בעולם, בנק ישראל עלול להידרש לעליית ריבית אגרסיבית יותר מה שעלול לגבות מחירים גבוהים מהמשק. למעשה, חלק מהשליטה על המדיניות המוניטרית עובר מידי בנק ישראל לזרימת כספים המסתובבת בעולם.

זווית בעייתית נוספת קשורה דווקא לישראל עצמה. המשקיעים המקומיים רגילים להתייחס לרמת הסיכונים הביטחוניים החריגה בישראל בשיקול דעת. לא בטוח שהמשקיעים הזרים יתייחסו בשוויון נפש דומה למלחמה או מערכה בזירה המקומית.

כל עוד הזרים מהווים משקל נמוך מהשוק, תגובתם פחות משפיעה. אולם אם בעקבות כניסה של ישראל למדד, משקלם של הזרים בשוק המקומי יגדל משמעותית, בריחתם בעת צרה עלולה לגרור עלייה משמעותית בתשואות האג"ח הממשלתיות והיחלשות השקל.

אם ישראל הייתה משלמת ריבית יקרה על החוב שלה, כניסתם של המשקיעים הזרים הייתה יכולה באמת להוזיל משמעותית את העלויות ולפצות על הסיכונים הפוטנציאליים. אולם ישראל היום משלמת ריביות נמוכות. תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים בישראל עומדת על כ-1.8%, כאשר הממשלה האמריקאית משלמת 2.5%. במצב זה, לא בטוח שהתועלת מהיכללות במדד האג"ח העולמי עולה על הסיכונים.

אלכס זבז'ינסקי הוא הכלכלן הראשי בבית ההשקעות מיטב דש