אמזון טענה את האקדח אבל קרנות ההשקעה לחצו על ההדק

בספטמבר 2017 הכריזה רשת טויס אר אס על פשיטת רגל. קמעונאית הצעצועים הוותיקה, שנוסדה ב־1948 ומפעילה כ־850 חנויות בארה"ב ועוד מאות חנויות ברחבי העולם, נאלצה לבקש הגנה מבית המשפט לאחר שצברה חובות עתק של 5.2 מיליארד דולר לנושים, וחוב נוסף של 2 מיליארד דולר לספקים ונותני שירות. מדובר בפשיטת הרגל השלישית בגודלה בענף הקמעונאות בכל הזמנים.

טויס אר אס אינה סתם עוד חנות צעצועים. בשיא הצלחתה הרשת נחשבה למוסד אמריקאי, בדומה לרשת המזון המהיר מקדונלד'ס. מייסד הרשת, צ'ארלס לאזרוס, שזכה לכינוי "מלך הצעצועים", הכריז בסיפוק כי אין רשת שמתקרבת לגיוון ולהיצע שלה: "אין לנו אף מתחרה בתחום".

ייתכן שזה עדיין היה המצב ב־1994, כשלאזרוס פרש מתפקיד המנכ"ל לאחר כמעט 50 שנה. אך מאז הסביבה התחרותית שבה פועלת טויס אר אס השתנתה כליל. צמיחה מתמשכת במסחר מקוון ותחרות עזה מצד רשתות כמו וולמארט וטארגט העיבו על התוצאות של טויס אר אס, שלא רשמה רווח מאז 2013. עכשיו נראה שהרשת ניצבת בפני התכווצות. בשבוע שעבר הכריזה שתסגור 180 חנויות, כחמישית מהחנויות שלה בארה"ב, בניסיון להיחלץ מפשיטת הרגל.

לכאורה, מדובר בעוד קורבן לרשימה המתארכת של קורבנות "אפוקליפסת הקמעונאות", שהחלה ב־2016 וכבר הפילה לא מעט חללים. לפי הערכות שונות, רשתות קמעונאיות בארה"ב סגרו בשנה שעברה כ־8,000 חנויות - הרבה יותר מרמת השיא של כ־6,100 חנויות שנסגרו בשיא המשבר הפיננסי ב־2008. יותר מ־20 קמעונאיות גדולות הגיעו להגנה מפני נושים, ורשתות ותיקות כמו מייסי'ס וסירס מצויות בקשיים ולא ברור אם ישרדו. הנתונים האלה מספרים על קריסה שאפשר להבחין בה היטב בנסיעה בפרברים: קניונים נטושים, מגרשי חניה שוממים וחנויות ריקות.

קניון נטוש בארה"ב צילום: שאטרסטוק

הסיבות למשבר כוללות עודף חנויות - שטח המסחר הקמעונאי לנפש בארה"ב גדול פי עשרה מהממוצע באירופה - וגם שינויים בהרגלי הצריכה של דור המילניום, שמעדיף לבלות במסעדות והופעות מאשר בשופינג. כל זה כמובן על רקע הצמיחה הבלתי פוסקת של אמזון, שנוגסת נתח גדל והולך מהמכירות בחנויות הפיזיות. למרות ההשקעה שלהן במכירות באינטרנט, הרשתות הוותיקות לא מצליחות להתמודד עם הענקית המקוונת: טויס אר אס, למשל, דיווחה על מכירות מקוונות של 912 מיליון דולר ב־2016. באותה השנה מכרה אמזון צעצועים ב־2.16 מיליארד דולר.

אבל מתחת להסבר המוכר מסתתר סיפור נוסף, שמשחק תפקיד משמעותי בגל פשיטות הרגל של קמעונאיות בארה"ב. את הסיפור הזה אפשר לסכם בשלוש מילים: קרנות פרייבט אקוויטי. "כולם רואים את משבר הקמעונאות וחושבים אוטומטית שזה בגלל אמזון", אומרת פרופ' איילין אפלבאום, העומדת בראש המרכז למחקר כלכלה ומדיניות בוושינגטון. "אבל זה לא כל הסיפור. אמזון ללא ספק משנה את העולם הקמעונאי, אבל קרנות פרייבט אקוויטי הן אלה שמקשות על הקמעונאיות להסתגל לסביבה החדשה".

קרנות השקעה פרטית (פרייבט אקוויטי) מגייסות כסף ממשקיעים אמידים ומגופים מוסדיים, כולל קרנות פנסיה, ומשקיעות אותו בנכסים פרטיים וחברות פרטיות, או בחברות ציבוריות שנמחקות מהמסחר בבורסה בעקבות הרכישה. יש להן תאריך תפוגה (לרוב עשור, עם אפשרות הארכה של כמה שנים), שבו הן מממשות את ההשקעות שביצעו וחדלות מלהתקיים. לאחר סיום פעילות הקרן - גיוס כספים והקצאתם - חברת ההשקעה הפרטית שמנהלת אותה תגייס לרוב כסף להקמת קרן חדשה שתתחיל את התהליך שוב.

בעשור האחרון, בחסות הריבית האפסית בשווקים, קרנות הפרייבט אקוויטי הכפילו את היקף הנכסים שהן מנהלות, לסכום עתק של 3 טריליון דולר. בעשור הזה הן גם נכנסו באגרסיביות לתחום הקמעונאות, עם גל רכישות ממונפות בעשרות מיליארדי דולרים. ב־2016 לבדה רכשו קרנות כאלה יותר מ־70 רשתות קמעונאיות בארה"ב, ומספר עסקאות דומה נרשם ב־2015. לא מעט מהרשתות שהגיעו באחרונה לפשיטת רגל היו בבעלות אותן קרנות, בהן שמות מוכרים כמו רשת בגדי הילדים ג'ימבורי, נעלי פיילס (Payless) וגם טויס אר אס, שנרכשה ב־2005 על ידי הקרנות ביין קפיטל ו־KKR וקרן הנדל"ן וההשקעות Vornado ב־6.6 מיליארד דולר.

אפלבאום, שפרסמה לפני כשנתיים ספר בנושא (Private Equity at Work, בשיתוף עם רוזמרי באט), מסבירה כי הבעיה העיקרית קשורה באסטרטגיית הרכישה הממונפת של הקרנות. ברכישות כאלה חלק משמעותי מהרכישה ממומן באמצעות העמסת חובות על הרשת הנרכשת. הקרנות שרכשו את טויס אר אס, למשל, השקיעו בעצמן 1.3 מיליארד דולר - כחמישית בלבד מהיקף העסקה. יתרת הסכום הגיעה מהלוואות שלקחה טויס אר אס עצמה. במועד הרכישה מסר מנכ"ל טויס אר אס, ג'ון איילר, כי המשקיעים החדשים יעזרו לרשת "להמשיך את המומנטום". מאט לוין, דירקטור מנהל בביין קפיטל, הצהיר כי הקרן שואפת "לחזק את הפעילות לטווח ארוך ואת הביצועים הפיננסיים" של רשת הצעצועים. אך ההלוואות שהעמיסו הקרנות הרוכשות על טויס אר אס הביאו את תשלומי הריבית שלה לכ־400 מיליון דולר בשנה, מה שלא הותיר לה מרחב לתמרון.

איילין אפלבאום: "הקרנות מעמיסות חוב על החברות ואז מושכות דיבידנדים וגובות עמלות על שירותים שלא סיפקו" צילום: Teresa Kroeger

"הבעיה מאוד פשוטה. קמעונאי שמתמודד כרגע עם סביבה מאוד דינמית, שמשתנה באופן דרמטי, חייב לבצע השקעות עתק בעסק שלו כדי להתאים אותו לסיטואציה החדשה", אומר האוורד דוידוביץ', אחד היועצים המובילים בתחום הקמעונאות בארה"ב. "עליו להשקיע במסחר מקוון, בחוויית לקוח, למשוך כישרונות חדשים לעסק, לעשות מתיחת פנים רצינית לחנויות... אבל אם יש לו כבר חובות עצומים, איך הוא בדיוק יעשה את זה? הוא לא יכול, כי הוא חנוק מרוב חוב".

נגיסה ועוד נגיסה

המטרה העיקרית של קרנות פרייבט אקוויטי היא למכור ברווח את החברות שרכשו בטווח הזמן המוקצב. אבל האקזיט המיוחל הזה הוא לעתים קרובות "נגיסה שנייה בתפוח" מבחינת הקרנות, מסבירה אפלבאום. "הנגיסה הראשונה מגיעה בכל מיני צורות. זה כולל העמסת חוב על החברה ומשיכת דיבידנדים, או גביית דמי ייעוץ ועמלות דרך 'הסכם שירותי פיקוח', אף שבפועל הקרנות לא מעניקות שום שירות כזה".

כך קרה במקרה של רשת ההנעלה פיילס. הקרנות שרכשו את הרשת ב־2012 בכ־1.3 מיליארד דולר העמיסו עליה חובות חדשים של כ־700 מיליון דולר - ומשכו חצי מהסכום כדיבידנדים. בעקבות פשיטת הרגל תבעו בעלי חוב וספקים של פיילס את הקרנות, בטענה שאלה הובילו את הרשת לקריסה, וקיבלו בהסכם פשרה פיצוי של 25 מיליון דולר.

טויס אר אס, לעומת זאת, שילמה במצטבר כ־180 מיליון דולר לקרנות הרוכשות עבור "שירותי ייעוץ". חברת האופנה ג'יי קרו (J. Crew), שנרכשה ב־2011 על ידי קרן TPG ולאונרד גרין, משלמת לקרנות 8 מיליון דולר בשנה עבור שירותים דומים. הייעוץ הזה לא מנע מהרשת לרשום הפסד מצטבר של כ־1.9 מיליארד דולר מאז 2014.

למעשה, גם כשהרשתות שבבעלותן מגיעות לפשיטת רגל, קרנות פרייבט אקוויטי עדיין יכולות לצאת ברווח מכובד. מרווינס, רשת חנויות כלבו עם 257 חנויות, נמכרה ב־2004 לקונסורציום של קרנות בעסקה של 1.2 מיליארד דולר. הקרנות העבירו את הנדל"ן של מרווינס לחברה נפרדת, שאותה שעבדו תמורת הלוואה של 800 מיליון דולר למימון העסקה, והשקיעו עוד 400 מיליון דולר בעצמן. את החנויות השכירה החברה החדשה בחזרה למרווינס במחיר גבוה יחסית, שנועד לממן את החזר החוב.

בשנה שקדמה לרכישה רשמה מרווינס רווח תפעולי של 160 מיליון דולר. אך התרגיל הנדל"ני של הקרנות הגדיל את תשלומי השכירות השנתיים בכ־80 מיליון דולר, ועד 2007 הספיקה הרשת לעבור להפסד של 64 מיליון דולר בשורה התחתונה. ב־2008 הכריזה מרווינס על פשיטת רגל, כשהיא חייבת לספקיה יותר מ־100 מיליון דולר. ועדיין, הרווח של קרנות הפרייבט אקוויטי מהתרגיל הזה עלה בהרבה על ההפסדים שרשמו בתחום הקמעונאי. בעלי החוב של מרווינס תבעו את הקרנות בשל התנהלותן, וב־2012 הן הסכימו לשלם פיצויים של כ־166 מיליון דולר.

האוורד דוידוביץ': "זה שרשת הגיעה לפשיטת רגל לא אומר שהקרנות שקנו אותה לא הרוויחו מהעסקה"

אפלבאום מדגישה שהקרנות לא תמיד נוקטות אסטרטגיות כאלה. "לעתים הן באמת מעוניינות להשקיע בעסק ולהגדיל אותו", היא מסבירה. "כך היה למשל כאשר Encore (קרן מסן פרנסיסקו המתמקדת במוצרי צריכה - י"ק) רכשה את Aidell’s, יצרנית נקניקים ומוצרי בשר. Encore השקיעה בטכנולוגיה והביאה לחברה אנשים שמתמחים בשיווק. הם שמו כסף בחברה במקום להעמיס עליה חובות. ובסופו של דבר הם מכרו את החברה ברווח, לאחר שהגדילו את ההכנסות שלה בכ־50%".

החוב הוא לא חבר

"אנחנו בתקופה של שינויים היסטוריים בתחום הקמעונאות, ובזמנים כאלה חוב הוא לא חבר שלך", אומר דוידוביץ', שסבור כי קרנות פרייבט אקוויטי הן לא פחות מקטסטרופה עבור ענף הקמעונאות. "ניימן מרקוס (רשת חנויות כלבו שנרכשה ב־2013 על ידי קרן Ares וקרן הפנסיה של קנדה ב־6 מיליארד דולר - י"ק) לא ממש מראה סימני חיים. ג'יי קרו נחרבה, וכך גם כל הרשתות האחרות שנמכרו לפרייבט אקוויטי. כולן על הקרשים".

צילומים: אי.אף.פי, בלומברג

לפי דוידוביץ', לבעלי הרשתות קשה לסרב להצעות הרכישה של הקרנות, שלעתים משקפות פרמיה של עשרות אחוזים על שווי השוק. "מישהו מנהל רשת שנסחרת בבורסה לפי שווי של 24 דולר למניה, ואז באה קרן פרייבט אקוויטי ומציעה לו 35 דולר למניה במזומן. במזומן! אי אפשר לסרב להצעה כזו", הוא מסביר. "המנהלים הבכירים לרוב נשארים ברשת תחת חוזה נדיב. בעלי המניות שמחים, כי הם מרוויחים תשואה יפה על האחזקות שלהם, אז כולם מרוצים. רק שכעבור כמה שנים הרשת קורסת ונעלמת".

קרנות פרייבט אקוויטי מביאות בחשבון שהרשת תגיע לפשיטת רגל, או שמדובר בניהול כושל?

"אין לי מושג מה מנהלי הקרנות חושבים. יש להם הרבה כסף שהם גייסו, והם חייבים להשקיע אותו, אחרת יצטרכו להחזיר אותו למשקיעים. ובכל מקרה, זה שרשת הגיעה לפשיטת רגל לא אומר שהקרנות לא הרוויחו מהעסקה, כי הן מושכות עמלות ודמי ניהול עצומים. כך שגם כשהרשת קורסת הן עדיין מרוויחות. המקרה של The Limited (רשת חנויות אופנה שנמכרה לקרן Sun Capital ב־2007 והכריזה על פשיטת רגל בינואר 2017 - י"ק) הוא דוגמה מצוינת. הרשת הגיעה לפשיטת רגל, אבל Sun Capital עשתה רווח מצטבר של 80%. בדיווח למשקיעים מנהלי הקרן כתבו שהם 'מאושרים' מתוצאות העסקה. הרשת פשטה רגל, והם מאושרים מההשקעה שלהם".

חגיגה של 40 שנה

חברות השקעה פרטית החלו לצוץ בארה"ב לאחר מלחמת העולם השנייה, אבל הפכו לפופולריות רק בשנות השמונים, עם גל הרכישות הממונפות בשוק ההון האמריקאי. את אות הפתיחה לחגיגה נתנה קרן KKR, שב־1979 רכשה את הקונגלומרט Houdaille בעסקה שהוערכה ב־355 מיליון דולר - הרכישה הפרטית הגדולה ביותר עד אותו הזמן. KKR השקיעה רק 12 מיליון דולר בעסקה, ורובה מומנה על ידי חובות שהוטלו על Houdaille עצמה. העסקה הניבה לקרן תשואה גבוהה, וסיפקה השראה לקרנות אחרות שמיהרו ללכת בעקבותיה.

ב־1979 נערכו כ־75 רכישות ממונפות בהיקף כולל של 1.3 מיליארד דולר. עד 1983 מספר העסקאות טיפס ל־175, והיקפן צמח ל־16.6 מיליארד דולר. העשור הסתיים בעוד עסקת ענק של KKR, שב־1989 רכשה את תאגיד הטבק והמזון RJR Nabisco תמורת 31.1 מיליארד דולר. בשלב הזה בקונגרס האמריקאי כבר הביעו חששות בנוגע לצמיחה המהירה בענף, ובאותה שנה נערכו בו לא פחות מתשעה שימועים בנוגע להשלכות הרכישות הממונפות. אולם, הסבירות שהנשיא הנכנס ג'ורג' בוש האב יפעל נגד התעשייה היה נמוך במיוחד. אביו של ריי קרביס, ממייסדי KKR, סידר לבוש האב את עבודתו הראשונה לאחר לימודיו, וקרביס עצמו היה אחראי על תכנון הסעודה החגיגית לרגל השבעת בוש לנשיא.

קרנות הפרייבט אקוויטי החלו לגלות עניין בענף הקמעונאות כבר בשנות השמונים. מבחינתן, זהו ענף קורץ, שמתאים במיוחד לעסקאות ממונפות: רשתות קמעונאיות לרוב מעדיפות לשמור על רמת מינוף נמוכה, מה שמאפשר לקרנות להעמיס עליהן חוב גדול לאחר הרכישה. בנוסף, הרשתות לרוב מחזיקות בבעלותן לפחות חלק מהנדל"ן שבו פועלות החנויות, והנכסים משמשים כביטחונות עבור ההלוואות שלוקחות הקרנות לצורך הרכישה. לקינוח, רשתות קמעונאיות גם מייצרות תזרים מזומנים משמעותי, שמשמש להחזר הריבית השנתית.

אחרי עשור מתון יחסית בשנות התשעים, קרנות הפרייבט אקוויטי חזרו בגדול בשנות ה־2000, בין היתר על רקע סביבת הריבית הנמוכה, שאפשרה להן לגייס כסף בזול ולהבטיח תשואה עודפת. היקף הגיוסים הגלובלי בתחום זינק מ־66 מיליארד דולר ב־2003 ל־258 מיליארד דולר ב־2006. ב־2007 היקף הרכישות הממונפות של קרנות אלה הסתכם ב־659 מיליארד דולר, והן היו אחראיות לכרבע מהמיזוגים בארה"ב אז. בין 2000 ל־2007 חברות בשליטת קרנות פרייבט אקוויטי העסיקו כ־10% מכוח העבודה במגזר הפרטי בארה"ב, ובכתבת שער על הענף שפורסמה ב"אקונומיסט" הוכתרו מנהלי הקרנות בתואר 'המלכים החדשים של הקפיטליזם'. עסקאות הענק בטויס אר אס וברשת מייקלס, שנרכשה על ידי בלקסטון וביין קפיטל ב־2006 תמורת 6 מיליארד דולר, סימנו את הכיוון לעשור הבא: ענף הקמעונאות.

הלכה היצירתיות, נשאר ההרס

יותר מבעלי החוב, מי שנפגע ישירות מהאסטרטגיות של קרנות פרייבט אקוויטי הם עובדי ענף הקמעונאות, שמהווים כמעט 13% מכוח העבודה בארה"ב. Sport Authority, שנרכשה על ידי לאונרד גרין ב־2006 (הקרן היתה בעלת המניות הגדולה ברשת עוד קודם לכן), הגיעה לפשיטת רגל במרץ 2016, והודיעה על פיטורי 14.5 אלף עובדיה. גורל דומה מאיים גם על 15 אלף עובדים ב־Rue21, על 10,000 עובדים בג'ימבורי, על 1,900 עובדים ב־True Religion, ועוד אלפי עובדים. התוצאה: לפי משרד העבודה האמריקאי, היקף המועסקים בענף הקמעונאות נחתך ב־100 אלף ב־2017.

יותר מרבע מהעובדים בענף הקמעונאות בארה"ב, כ־4.2 מיליון איש, מועסקים בתפקידי מכירה, ועוד 2.9 מיליון כקופאים וקופאיות - שני תפקידים המעסיקים את המספר הגבוה ביותר של עובדים בארה"ב. הם לא מרוויחים הרבה. השכר הממוצע בתפקידים אלה עמד ב־2016 על 27 אלף דולר ו־21.7 אלף דולר לשנה בהתאמה - כחצי מהשכר הממוצע של 53.5 אלף דולר בתעשייה הפרטית. ולא מדובר בעובדים צעירים שמחפשים את דרכם בשוק העבודה: 77% מעובדי הקמעונאות עברו את גיל 25, ו־38% את גיל 44, נכון ל־2017. לפי נתוני משרד העבודה האמריקאי, כ־30% מהעובדים שמתחת לקו העוני בארה"ב מועסקים בקמעונאות, השיעור הגבוה ביותר אחרי מגזר השירותים (38%). אפשר להניח שלרובם אין חסכונות או מקורות פיננסיים אחרים שיסייעו להם להתקיים עד שימצאו עבודה חלופית, אם בכלל.

למנהלים הבכירים יש פחות סיבות לדאגה. כך, שלושה חודשים לאחר ההכרזה על פשיטת רגל, ביקשה טויס אר אס לשלם למנהליה בונוס של 16 מיליון דולר עבור המכירות בתקופת החגים. בבקשה נטען: "אלה עובדי החברה - וליתר דיוק ההנהלה הבכירה - שצריכים להוביל את הרשת בתקופה קריטית זו ולהניח את היסודות לשינוי כיוון". בית המשפט לפשיטות רגל אישר את המהלך, חרף התנגדות הנושים.

בקרנות הפרייבט אקוויטי דוחים את הביקורת על המודל העסקי שלהן, ומעדיפים להשתמש בביטוי "הרס יצירתי" כדי לתאר את פעילותן. ביטוי זה, שטבע הכלכלן הנודע ג'וזף שומפטר, מתייחס להרס המתמיד של שיטות ייצור מסורתיות לטובת פיתוח שיטות מתקדמות ויעילות יותר. במחקר שפרסמה מועצת ההשקעות האמריקאית, גוף לובי ומחקר שהוקם ב־2007 על ידי קונסורציום של קרנות פרייבט אקוויטי, נטען כי "השקעות פרייבט אקוויטי מאיצות את תהליך 'ההרס היצירתי' על ידי סגירת מקומות פחות פרודוקטיביים, והקמת פעילות חדשה ויעילה יותר". אלא שכרגע, לפחות, אפשר להבחין בעיקר בהרס.

ייתכן שהמשבר בענף הקמעונאות מצנן את התלהבות הקרנות. ב־2017 נרשמה ירידה של כ־18% במספר העסקאות שהן ביצעו בענף. מנגד, ניכרת עלייה בהיקף העסקאות בתחום המסחר המקוון: ב־2017 התבצעו כ־72 עסקאות פרייבט אקוויטי כאלה, עלייה של 31% לעומת 2016.

הקשיים בקמעונאות המסורתית צפויים להימשך גם בשנים הקרובות. דוידוביץ' סבור שזה לא ירתיע את הקרנות. "יש לקרנות האלה כמות כסף עצומה, ותאוות בצע היא הדלק שמניע את עולם העסקים. אז כל עוד אפשר לסחוט רווחים מהרשתות הקמעונאיות - נראה שנמשיך לראות את קרנות הפרייבט אקוויטי בוחשות בהן".