מה עובר על טבע? אפקט ויגודמן פג והמנייה חזרה 3 שנים לאחור

ימים לא פשוטים עוברים על המשקיעים במניית טבע. מניית ענקית התרופות ירדה מתחילת השנה ב־35% בבורסה של ניו יורק ואתמול איבדה 5% בבורסה של תל אביב. בשווי השוק הנוכחי של החברה, מדובר על מחיקת ערך של 9 מיליארד שקל ביום אחד. הירידות האלו מחקו את גל העליות שרשמה החברה מאז נכנס ארז ויגודמן לתפקיד מנכ"ל טבע בפברואר 2014, לאחר שקודמו בתפקיד ג'רמי לוין פוטר לאחר שנה וחצי, משום שהדירקטוריון לא היה מרוצה ממנו, ולאחר שלא הספיק להשלים את בניית התוכנית האסטרטגית של החברה.

ויגודמן נתן תקווה למשקיעים והמניה החלה לעלות במקביל למסע של שינוי ארגוני ורכישות שאליו יצאה החברה, ששיאו היה ברכישת החטיבה הגנרית של אלרגן, אקטביס, תמורת 40.5 מיליארד דולר ביולי אשתקד. כתוצאה מכך, עד יולי 2015 החברה עלתה ב־70% ומאז רשמה ירידה של 40% בשל רצף אירועים שליליים שרודף אותה. התוצאה היא שכיום המניה נסחרת שוב בשפל שבו נסחרה ערב כניסת ויגודמן לתפקיד. "כלכליסט" צולל לעומק המהלכים שמטלטלים את המניה שבעבר נחשבה למניה של המדינה.

שוק הפארמה העולמי נמצא תחת מתקפה

פרשנות כמה תשלם טבע על הדרך של ויגודמן? נראה שארז ויגודמן עושה הכל לפי הספר ולמרות זאת שוק ההון לא מאמין לו סופי שולמן, תגובה אחת לכתבה המלאה 

ראשית, טבע לא לבד במערכה. כל ענף הפארמה סובל מירידות. מאז תחילת 2016 רשם מדד הפארמה של הדאו־ג'ונס ירידה של 12% בזמן שהמדד כולו עלה ב־4%. המגמה השלילית במניות חברות התרופות מגיעה על רקע האווירה הציבורית בארה"ב שלא מוכנה לקבל את מחירי התרופות הגבוהים. הנושא הפך לנושא פוליטי לוהט בארה"ב והמועמדת הדמוקרטית לנשיאות הילארי קלינטון אימצה אותו למצע הבחירות שלה.

הרוח הציבורית הביאה לירידה במניות חברת התרופות האמריקאיות מיילן ופריגו שצנחו מתחילת השנה ב־33% ו־40% בהתאמה. יחד עם זאת, מאמציה של קלינטון להגן על האמריקאים ממחירי התרופות הגבוהים נותרים נכון לעכשיו במסגרת הקמפיין הפוליטי והם רחוקים מדו"חות החברות. אך קשה לדעת כיצד הנושא יתפתח וכיצד הוא ישפיע על טבע.

האיום החדש־ישן: הקופקסון

לצד החששות הכלליים האלו, מה שמלחיץ את משקיעי טבע הוא האיום הישן על הקופקסון - תרופת הדגל של טבע לטיפול בטרשת נפוצה שאחראית לכ־20% מהכנסות החברה, שהם כ־4 מיליארד דולר בשנה. בימים אלו המערכה המשפטית על עתיד הקופקסון והפטנט שלטבע יש עליו, שתוכרע בתחילת 2017, נמצאת בשיא. בזכות הקופקסון במינון 20 מ"ג, שהפטנט עליו כבר פג במאי 2014, טבע הפכה לאחת מחברות הפארמה המובילות בעולם. מאז טבע פועלת לשימור המצב בדמות קופקסון 40 מ"ג. לטבע יש חמישה פטנטים על התרופה שיפוגו ב־2030. לכן החברה מתגאה בכך שהצליחה להעביר 82% מחולי הטרשת הנפוצה בארה"ב להשתמש בגרסת ה־40 מ"ג.

הקופקסון מלחיץ את המשקיעים משום שהחברה מחכה להכרעה משפטית בנוגע אליו ומשום שלאחרונה משרד הפטנטים האמריקאי החליט לשלול פטנט נוסף — שלישי בסה"כ - של טבע על הקופקסון 40 מ"ג. יחד עם זאת, כל עוד יש לטבע אפילו פטנט תקף אחד היא נחשבת למוגנת.

שאלת הקופקסון מעוותת את הדרך לאמוד את שווי מניית טבע. לרוב, שוק ההון משתמש בשיטת מכפיל הרווח (היחס בין שווי השוק של החברה לרווח הנקי שלה) בשביל לבחון האם מניה זולה או יקרה. ככל שהרווח למניה גבוה יותר כך המכפיל נמוך יותר. השקעה בחברה כזאת נחשבת מצד אחד למסוכנת פחות, אך במקביל גם לכזאת שפוטנציאל התשואה בה מוגבל יחסית. משקיעים מוכנים לקנות מניות במכפיל גבוה מתוך הנחה שהרווחים של החברה יעלו בעתיד. כשהמכפיל נמוך, פירוש הדבר הוא שהמשקיעים לא מאמינים שהחברה תוכל לשמור על רמת רווחיותה בעתיד.

לפי התחזיות הנוכחיות, מכפיל הרווח העתידי של טבע נראה נמוך - מכפיל 8 ל־2016 ו־7 ל־2017 - והוא משקף את חוסר אמון של השוק בתחזיות של הנהלת החברה. אך למעשה, אם התחזית של ההנהלה ל־2017 לא נכונה ובסופו של דבר הרווח הנקי יהיה נמוך משהיא צופה, למשל משום שהפטנט על הקופקסון יפוג מהר משהיא חוזה, הרי שהמכפיל הנוכחי אינו רלבנטי.

מרבית החברות הגנריות, כמו מתחרתה הגדולה של טבע, מיילן, נסחרות היום במכפיל דומה לזה של טבע, בעוד חברות חדשניות יותר כמו פייזר נסחרות במכפילים גבוהים של 15—17. מה שמטריד את משקיעי טבע היום הוא לאו דווקא המכפיל הנמוך של החברה, אלא העובדה שאת הסכום אותו שילמה עבור אקטביס היא שילמה לפי מכפיל רווחי EBITDA (רווח לפני מסים והפחתות) 15. כלומר, העסקה יקרה מדי עבור טבע ויהיה לה קשה להחזיר את ההשקעה. ואכן, נכון להיום נראה שטבע שילמה יותר מדי עבור אקטביס. לוין עקץ לאחרונה את העסקה ואמר כי "עסקת אלרגן היא מהלך מדהים בתזמון נפלא, אחד הגאוניים שראיתי בענף — עבור אלרגן".

למרות הדאגה שמעוררת העסקה לרכישת אקטביס, לטבע יש מוניטין של חברה שיודעת לרכוש ולעכל חברות. אך גם בתחום הזה היא נתקלה במהמורה לא צפויה. באוקטובר 2015 הודיעה החברה על רכישת חברת התרופות המקסיקנית רימסה תמורת 2.3 מיליארד דולר. לכאורה רכישה קטנה עבור טבע. אלא שבשבועות האחרונים העסקה הפכה לתסבוכת משפטית - טבע טוענת כי המוכרים, משפחת אספינוזה המקסיקנית, רימו אותה והציגו לה נתונים שגויים, ושכתוצאה מכך היא שילמה מחיר גבוה מדי. טבע יכולה להרשות לעצמה לספוג את ההפסד הכספי. הנזק האמיתי הוא הנזק שנגרם למוניטין, שכן המשקיעים חוששים שטבע איבדה את היכולת לזהות חברות טובות ולרכוש אותן במחיר הוגן.

מנכ"ל טבע ארז ויגודמן. רצף אירועים שליליים צילום: אוראל כהן

הכסף הזול הביא להגדלת החוב

אתגר נוסף שמולו ניצבת טבע נוכח מסע הרכישות שלה הוא הכסף הזול שזורם במערכת הפיננסית שנמצאת כבר קרוב לעשור בריבית אפסית. בזכות הריביות הנמוכות, שאיפשרו לחברות הפארמה בעולם ללוות כסף בזול, 2015 היתה שנת שיא בעולם המיזוגים והרכישות ונראה כי 2016 תלך בעקבותיה.

אחד המאפיינים של ריביות נמוכות הוא שהן מנפחות בועות נדל"ן ומניות, מעוותות את הסיכון בחוב ומאפשרות לחברות לעשות עסקאות שמתבררות כלא כדאיות.

במציאות הזו טבע הטביעה את חותמה כשגייסה בקיץ האחרון יותר מ־20 מיליארד דולר בריבית אפסית לצורך מימון רכישת אקטביס. הריבית הנמוכה היתה אף נמוכה מתחזיות ההנהלה. משקיעים מרחבי העולם התנפלו על האג"ח, שהונפק בדולר, יורו ופרנק שוויצרי — עובדה שלעיתים מפחיתה באופן משמעותי את עלות הרכישה לחברה. התוצאה היא שכיום לטבע יש חוב של 35 מיליארד דולר שאותו היא תצטרך להחזיר בשנים הקרובות.

הפנסיות של הישראלים עלולות לספוג פגיעה

במהלך תקופתו של ויגודמן כמנכ"ל, ולפני שטבע הודיעה כי בכוונתה לרכוש את אקטביס, החברה נאבקה מול פריגו על רכישת מיילן. מהמאבק המדמם הזה לא נותר הרבה. הזכר היחיד לו הוא מיילן — חברה אמריקאית למהדרין שרשומה למסחר בבורסה של תל אביב. מיילן נרשמה למסחר בתל אביב במסגרת המאבק על רכישת פריגו, שכן הרישום לבורסה בתל אביב הביא לכך שהחברה עמדה בכללים שהיו מקלים עליה לבלוע את פריגו. הרישום של מיילן בתל אביב הגביר את נוכחות מגזר התרופות בבורסה המקומית, שגם לפני הרישום היה גבוה.

כיום משקלן של שלוש חברות הפארמה — טבע, מיילן ופריגו — עומד על 22.6% ממדד ת"א 25, כשמשקלה של פריגו עומד על 9.97%, משקלה של טבע עומד על 9% ומשקלה של מיילן על 3.65%. אם מוסיפים לכך את משקלה של חברת הביו־פארמה אופקו, שמשקלה עומד על 6.7% ממדד ת"א 25, משקל מניות מגזר התרופות עומד על 26.27% מהמדד. מדובר על שיעור גבוה שחושף את הבורסה המקומית לרוחות שמנשבות בסקטור הביומד בארה"ב. החשיפה הגבוהה מתבטאת היטב בתשואה של ת"א 25 שירד בכ־6% מתחילת 2016 בזמן שמדד S&P 500 האמריקאי עלה ב־5%.

במדד ת"א 25 מושקעים כספים של רבים מהחוסכים לפנסיה. הגופים המוסדיים מחזיקים בכ־4% מהחברה. שווי המניות שבידי הגופים המוסדיים עומד כיום על כ־7.2 מיליארד שקל. אם הסקטור יספוג פגיעה, היא תבוא על חשבון הפנסיות של הציבור.