"דווקא בתחום שאנו מכירים, ביטוח, קשה לשלם את השווי המבוקש"

אחרי שנים של קיטורים בקרנות ההון סיכון על כך שהמוסדיים בישראל מדירים רגליהם מהשקעות בהייטק, ניכרת באחרונה מגמת שינוי. פועלים שוקי הון, הראל, מיטב דש, כלל ופסגות מוזכרים, בין השאר, בידיעות על גיוסי יוניקורן. חברת הביטוח הפניקס תופסת מקום מרכזי בידיעות האלה, כשהמגייסת הבולטת שבה השקיעה היתה חברת הרכב האוטונומי REE, שהתמזגה לספאק לפי שווי של 3.1 מיליארד דולר. הפניקס השקיעה גם באוטונומו, מאותו תחום עצמו, בפייבר ובחברות נוספות. 

בהפניקס מנוהל התחום הטכנולוגי הלא סחיר במחלקה נפרדת, יחד עם השקעות לא סחירות אחרות. מנהל את התחום אלעד גבעוני, בעוד חטיבת ההשקעות כולה מנוהלת בשנה האחרונה בידי חגי שרייבר, שהחליף את רועי יקיר.בראיון ראשון ל"כלכליסט" ניסינו להבין אם מדובר בשינוי אמיתי של יכולות ההשקעה בגופים המוסדיים, בכמה חברות נוספות שטרם הבשילו הם משקיעים, ותהינו אם אולי יש כאן בועה נוספת, ושהמוסדיים מצטרפים לחגיגה מאוחר מדי.

עכשיו נזכרתם להיכנס? אחרי שהשוויים כבר זינקו?

גבעוני: "לא התחלנו להשקיע רק עכשיו. המוסדיים החלו להיחשף לעולם הטכנולוגיה באמצעות קרנות ההון סיכון כמה שנים לפני התפוצצות בועת הדוט.קום, כך שהחוויה הראשונית היתה לא מוצלחת, והשפיעה על הביטחון בהשקעות לאורך לא מעט שנים. בעשור האחרון המוסדיים משקיעים יותר בקרנות כאלה, שחלקן התבגרו וחלקן הוקמו לאחר המשבר — ולמדו מטעויות של אחרים. ההשקעות השיגו תשואות טובות, וחלק מהמוסדיים צברו ביטחון והחלו לפעול בתחום גם ישירות".

שרייבר: "לא רק מקצועיות הקרנות השתפרה בעשור האחרון. גם היזמים והמנהלים הישראלים של חברות הטכנולוגיה השתפרו, והשיפור בתשואות הוא, לדעתי, גם בזכותם. בעבר התמקדו היזמים רק בטכנולוגיה עצמה ובבניית חסמים טכנולוגיים, כיום הם מבינים גם בשיווק, מכירות, ניהול צמיחה ואפילו בשוק ההון.

"המחלקות הלא סחירות הן עוד כלי בארסנל שלנו. כגופי פנסיה, שחייבים להשקיע כספים חדשים כל הזמן, אנחנו מרבים לבחון את ההזדמנויות בעולם הסחיר לעומת הלא סחיר. אחת הסיבות למיקוד הנוכחי שלנו בהשקעות טכנולוגיה פרטיות היא המסקנה שיש פער מחירים משמעותי בין השוק הציבורי לפרטי בסקטור הזה. זה לא אומר שהמצב יישאר כך, וזה גם לא אומר שהחברות הפרטיות זולות. הן ממש לא. ההשקעה בהן היא על חשבון השקעות סחירות באותו תחום".

גבעוני: "רוב ההשקעות של המוסדיים הן בחברות צמיחה, שכן השקעה בשלב הסיד (מוקדם) מתאימה פחות למוסדיים. היקפי ההשקעה קטנים, ועבודת האנליזה קשה יותר לגופים כמונו. ככל שיש לחברות הכנסות משמעותיות יותר, והן צומחות מהר יותר, זו הוכחה לכך שהמוצר והצורך אמיתיים — וכך ההשקעה מתאימה יותר למוסדיים".

מימין: חגי שרייבר ואלעד גבעוני. "לא נשקיע בהימורים וסייבר התקפי" צילומים: ענבל מרמרי צילומים: ענבל מרמרי

מתי הפניקס נכנסה לתחום, ובמה אתם שונים מאחרים?

גבעוני: "ב־2015-2014 התחלנו לקבל הצעות לקו־אינווסט מקרנות שהשקענו בהן — הזדמנויות שלא כל כך ידענו מה לעשות איתן. חברות בשלב C (מאוחר יותר) החלו להיראות לנו מעניינות, ובנינו תהליכים פנימיים שאיפשרו לנו להגיב מהר, כפי שנדרש במקרים האלה לעתים קרובות.

"ב־2015 עשינו 7-6 השקעות, ואחת הראשונות בהן היתה ריסקיפייד (כרגע מנהלת מגעים למיזוג עם ספאק — ג"ח). הרבה מההשקעות מאז נעשו לצד קרנות, ואנחנו ממשיכים לשפר יכולות. אנחנו משקיעים יותר ויותר מדי שנה, ובעיקר מקפידים לבחור שותפים שאנו מרגישים בנוח איתם, ובונים יכולות פנימיות, שמאפשרות לנו גם לאתר עסקאות באופן עצמאי עם שותפים זרים".

מי השותפים שלכם?

גבעוני: "בשנים האחרונות היינו פעילים יחסית עם גופים כמו ION, גלילות וגרינפילד, אבל יש לנו יחסים טובים מאוד גם עם קבוצות כמו באטרי — וגם עם אנשים פרטיים בעלי ניסיון בתחום".

כמה השקעתם ב־2020 והשנה? איך מנהלים את זה?

גבעוני: "בימים אלה אנו חוצים את רף מיליארד השקלים במונחי השקעה מ־2015, כשרוב הסכום הושקע בשלוש השנים האחרונות. מתחילת 2020 ביצענו יותר מ־15 עסקאות השקעה ישירות בסכום כולל של כ־150 מיליון דולר".

שרייבר: "יש בהפניקס 70 אנשי השקעות מוכשרים, וחלק ניכר מחברי הצוות הניהולי עובדים יחד כבר 15 שנה. זה מאפשר עבודה מהירה ויעילה, תוך פרגון וללא מלחמות על טריטוריה. אנשים כבר הוכיחו את עצמם זה מול זה, וכל אחד מכיר את החוזקות והחולשות של האחר, כך שהכל ענייני מאוד.

"במסגרת ההשתתפות בתוכנית 43 של רשות החדשנות גייסנו מנהל השקעות ייעודי לתחום הטכנולוגיה, ובימים אלה הקמנו ועדת משנה לעסקאות טכנולוגיה, שתסייע להמשך ייעול ושיפור תהליך קבלת ההחלטות. בוועדה יש אנשים מהתחום, עם הנטוורקינג הנדרש, שאחרי בירור טלפוני אחד יודעים לומר כמה מילים על מנכ"ל החברה שבה מבקשים להשקיע, על הטכנולוגיה ועל המתחרות. זה גוף שוועדת ההשקעות תסמוך עליו. לא חיפשנו שמות מפוצצים לוועדת המשנה, אלא דווקא צעירים רעבים, בקבוצת הגיל של היזמים, שמבינים טרנדים טכנולוגיים לעומק".

למה החברות מעוניינות בכסף המוסדי. מה היתרון שלכם?

גבעוני: "בעבר החברות הטובות שגייסו כסף העדיפו להימנע מהשקעות של מוסדיים, בעיקר בשל חוסר היכרות. גם המוסדיים לא בדיוק חיפשו את זה".

שרייבר: "בשנים האחרונות זה השתנה לטובה משני הצדדים — המוסדיים לא פוחדים להשקיע ישירות, והחברות מסתכלות עלינו בגובה העיניים. הן מבינות שאנחנו ענייניים, ושיש יתרונות בכסף המוסדי. לא תמיד מה שחסר לחברה הוא הוספת קרן בסיבוב ההשקעה, ועצם הנוכחות שלנו גם עוזר להם להתכונן לשוק הציבורי בנושאים כמו שקיפות, ממשל תאגידי ודו"חות כספיים".

גבעוני: "ועדיין יש מקום לשיפור מצדנו. מבחינת המיצוב, הם עדיין ילכו קודם לסקויה, שכן במסגרת עבודתן הקרנות דואגות לסייע לחברות שבהן השקיעו לגייס כסף מגופים נוספים".

אנו עדים לתופעה שבה חברות מגייסות סכומים זניחים יחסית, כדי לקבע שווי גבוה.

גבעוני: "יש הרבה מאוד כסף שרודף אחרי החברות הטובות, והן מנצלות זאת לגייס בתדירות גבוהה יותר, גם על מנת לקבע שווי גבוה יותר בדילול מינימלי לבעלי המניות הקיימים. לגיוסים האלה יש גם תפקיד פסיכולוגי בהסתכלות השוק על החברה, וזה מאפשר לחברות לקבע רף שווי שמשמש בסיס לסיבוב הגיוס הבא או להנפקה. בנוסף, הגיוסים האלה מהווים כלי לשימור עובדים, כיוון שהגיוסים בשוויים שהולכים ועולים אמורים להיות אינדיקציה להתקדמות העסקית של החברה, והם משפיעים על שווי האופציות שבידי העובדים. בסוף מדובר בביקוש והיצע, ואין ספק שכרגע הכוח הוא בידי החברות".

איך מחליטים באילו חברות להשקיע?

גבעוני: "בהתחלה השקענו בחברות רק לצד קרנות, כדי לשפר את עקומת הלמידה — והשקענו מיליוני דולרים בודדים. לאט לאט עיבינו את הצוות, רכשנו ביטחון וגייסנו אדם ייעודי לטכנולוגיה, שעוזר לסנן את האפשרויות. הפיזור בפורטפוליו חשוב מאוד. לא תמיד מזהים חברה מנצחת, ופעמים רבות יש חברה או שתיים, שפורצות למעלה ועושות חלק גדול מהתשואה. יש לנו כמה חברות בתחום הרכב האוטונומי, כך שאנחנו יודעים איך להסתכל על חברות בתחום הזה, גם אם לא יודעים מראש מי תהיה זו שתפרוץ. כך גם בתחום הצרכנות באינטרנט. השקענו ברזידנט, חברת אונליין בתחום המזרנים. צריך גם חברה שמבינה במכירות ובשיווק — לא רק בטכנולוגיה".

צריך ללמוד להתמודד עם התופעה הגוברת של חברות ללא גרעין שליטה

גבעוני אמנם מדבר על חשיבות גיוון תיק ההשקעות, אבל מודה שאין להפניקס השקעה בתחום הלוהט של האינשורטק (טכנולוגיות בתחום הביטוח), אך כפי שהוא אומר: "אין לכך סיבה או החלטה גורפת בעניין".

פספסתם קצת, לא? לא זיהיתם את למונייד.

גבעוני: "אין ספק שיש עסקאות טובות שלא עשינו. חלק לא הגיעו אלינו, חלק הגיעו בשלב שנראה לנו כבר לא זול, ולפעמים פשוט החלטנו לתעדף דברים אחרים לאור מגבלת המשאבים. ברור שאנחנו לא חפים מטעויות. היו כמה מקרים שבהם עבדנו על עסקה, אך לבסוף לא קיבלנו אלוקציה, והחברות התפתחו לדברים טובים מאוד. ב־2017 היתה לנו הזדמנות להשקיע באפספלייר (Appsflyer), אך לא מימשנו אותה. החברה פיתחה טכנולוגיה שמאפשרת לבעלי אפליקציות לדעת מאילו ערוצים הגיעו המשתמשים הרווחיים ביותר שלהם (גוגל, טוויטר, פייסבוק וכד'). היא בנתה אופרציה מרשימה והציגה צמיחה חזקה, שלפי הפרסומים הביא אותה לשווי של 2-1.5 מיליארד דולר — גבוה משמעותית מהשווי שבו יכולנו להיכנס".

שרייבר: "שאלת קודם על אינשורטק. הגיעו לפה החברות נקסט אינשורנס והיפו, ונכון להיום אפשר לומר שפספסנו. לפעמים דווקא בתחום שאתה חושב שאתה מכיר, כמו ביטוח, קשה יותר לשלם את השווי המבוקש. בהפניקס יש תוכנית להשקעה בחברות בשלבים מוקדמים בתחומי הפינטק והאינשורטק, שמובילים אותה המנכ"ל אייל בן סימון ומחלקת ה־IT שלנו. הם מבינים טוב יותר את הצרכים הטכנולוגיים של עולם הביטוח. החמצנו גם חלק מהטרנד בחברות הציבוריות שעוסקות באנרגיה חלופית, דווקא בגלל ההבנה שלנו בתחום, ובגלל שתיק האנרגיה החלופית שלנו הוא התיק הפרטי הגדול ביותר. היה לנו קשה עם השווי שקיבלו חלק מהחברות בתחום שבאו להנפיק בשוק הציבורי. מצד שני, התיק הפרטי שלנו בתחום עשה תשואות מצוינות, כי בטווח הארוך השוויים מתכנסים".

גבעוני: "גם כשהשקענו בפייבר לפי 20 דולר למניה ב־Pre IPO לא חשבנו שהיא זולה. היום היא בכ־220 דולר, אחרי שירדה משיא של 320 דולר".

השקעתם גם ברשת קינג סטור. זו השקעה לא שגרתית.

שרייבר: "זו אחת העסקאות שאנו יותר גאים בה. קיווינו שהיא תהיה החברה הציבורית הראשונה מהמגזר הערבי. יש לה הנהלה מדהימה. היו עלינו לחצים אדירים לא להשקיע — הפחדות מצד גורמים המעוניינים שקינג סטור תישאר חלשה וקטנה. עמדנו בלחצים, וזה בעיקר נזקף לזכותם של אייל לפידות (מנכ"ל הפניקס עד 2019 — ג"ח), רועי יקיר והמחלקה המשפטית המצוינת שלנו. עצם העובדה שנכנסנו כמשקיע פיננסי עם כיסים עמוקים לחברה כזו שינתה את כללי המשחק. אני מקווה שב־2022 החברה תוכל להנפיק בבורסה, אבל זה קצת מוקדם לקבל החלטה".

כמו בביתן?

שרייבר: "(צוחק) הסיטואציה בביתן לא פשוטה. מדובר באדם שהקים מפעל חיים בעשר אצבעות, ואנחנו באמת מעריכים זאת — גם אם כותרות העיתונים מציירות לעתים תמונה שונה. לדעתנו, נדרש הון עצמי לא מבוטל כדי להבריא את החברה, שפועלת בעומס חוב גבוה מדי, ובמקרה כזה אין מנוס מדילול בעל המניות הקיים, ולא משנה כמה סימפטיה יש אליו ולפועלו. אנחנו ושותפינו הגשנו הצעה שמשקפת את התפיסה הזו, וכרגע הכדור כבר לא בידיים שלנו. אני באמת מאחל לביתן שהחברה תשגשג בעתיד, אני פשוט לא בטוח שחלק מההצעות האלטרנטיביות שאנו שומעים עליהן, המחליפות חוב בנקים בחוב חוץ־בנקאי יקר, או בונות על מכירת סניפים רווחיים, הן המתכון הנכון לכך".

רשת קינג סטור. "היו לחצים אדירים שלא נשקיע בה" צילום: עמית שעל

יש תחומים שלא תשקיעו בהם?

גבעוני: "הימורים, סייבר התקפי".

והשקעות אחראיות (ESG)?

שרייבר: "בתחום הממשל התאגידי אנחנו בין המשקיעים היותר אקטיביים. יש פה מדיניות ברורה וסדורה של הצבעה באסיפות כלליות ובנושאי תגמול ועסקאות בעלי עניין. למיטב זיכרוני, אנחנו הגוף שהוא בעל עניין במספר החברות הגדול ביותר בבורסה הישראלית. יש בבורסה יותר ויותר חברות ללא גרעין שליטה, וצריך ללמוד להתמודד עם התופעה תוך כדי תנועה. יש חוסר בהירות רגולטורית לגבי רמת המעורבות הנכונה הנדרשת מהמוסדיים. ישנה גישה התומכת בכך שתהיה אקטיבי ותתנהל כשומר סף ככל הניתן, וישנה הגישה האחרת, הגורסת שאנחנו משקיעים פיננסיים בלבד, ואל לנו להראות סממני שליטה וניהול. אנחנו והוועדות נדרשים להלך בין הטיפות ולגבש את המדיניות עד להתבהרות הנושא.

"לגבי ההיבט החברתי והסביבתי ב־ESG, אומר משהו לא הכי פופולרי. אנחנו לומדים את הנושא, מסתכלים מה קורה בחו"ל ושואלים את עצמנו מה נכון לעשות. אבל אם אתה שואל אותי, יש עלינו הרבה רגולציה והרבה מגבלות גם לפני ה־ESG. החברות הציבוריות פועלות בתחומים שהריבון קבע שהם חוקיים ולגיטימיים, והכפיף אותן לרגולציה משלהן כשנדרש. לכן, אם זו חברה ציבורית הפועלת על פי חוק, האם מתפקידי לקבוע אמות מוסר נוספות לפי תפיסת עולמי הפרטית? התפקיד שלנו, בסופו של דבר, הוא למקסם את הפנסיה של החוסכים שלנו. אני משאיר לי ולבת זוגי את הוויכוחים בבית על מספר שקיות הפסולת המופרדת שאני צריך לסחוב, כשאני זורק את הזבל.

"אחת העסקאות הכי טובות שלנו היתה בתחום האנרגיה. ב־2016 זיהינו פער גדול בסקטור האנרגיה בין השוק הציבורי לפרטי. שמנו דגש על השוק הפרטי, בדומה למה שאנחנו עושים היום בטכנולוגיה. בימים אלה אנו מתקרבים למימוש ההשקעה שעשינו אז בחברה שפועלת בים הצפוני ומתמזגת לתוך חברת Premier, הנסחרת בבריטניה. הכפלנו את ההשקעה ביותר מפי חמישה, וזה עם כל הדרמה שהיתה במחירי הגז והנפט, ואף שהתחום לא פופולרי בהיבט ה־ESG. הסיבה לכך היא בעיקר מחיר הכניסה הנמוך באופן יחסי למה שהיה אז בשוק הציבורי.

חלק מההזדמנויות היום הן בגלל שיש גופים שהחליטו קטגורית לא לגעת באנרגיה פוסילית. עד לפני שלוש שנים אנרגיה המופקת מגז טבעי נחשבה נקייה. ועכשיו, פתאום גז זה דבר מלוכלך ונורא, ורק אנרגיה מתחדשת היא לגיטימית. אני לא רוצה לרדוף בכל פעם אחרי הטרנד התורן, גם אם זה נשמע טוב בעיתון. תמיד אפשר לטעון שגם אנרגיית רוח פוגעת בציפורים, ושה־PV (מערכות פוטו־וולטאיות — ג"ח) פוגע בנוף השטחים הפתוחים. אין לזה סוף. כשאני בא לעבודה אני מנהל פנסיה של אנשים, וגם את הדעות הפוליטיות שלי אני משאיר מחוץ לתחום – וזה ברור ומקובל על כולם".

הספאק סוגר את הארביטראז' בין השוק הפרטי לציבורי בתחומים מסוימים

תופעת הספאק (Special Purpose Acquisition Company) היא הטרנד החם ביותר כרגע בוול סטריט, ומתברר שגם הפניקס הצטרפה למגמה. "במקרה יש לנו פה כמה מומחים בתחום הספאקים, שעשו עלייה מניו יורק ועבדו שם בקרנות גידור שהיו פעילות בתחום", אומר שרייבר. "אנחנו מעורבים בלא מעט עסקאות ספאק בעלות זווית ישראלית. אנחנו גם יודעים לתת ערך מוסף לתהליך ההנפקה, ולכן גם מקבלים לעתים אחוזים ב־Sponsorship. בעבר הדעה על הספאקים היתה שלילית מאוד, ואני זוכר שגם אני, בשנים 2007-2006, חשבתי שזה מכשיר שנוצר כדי שכל שני יוונים יוכלו לרכוש בעזרת כסף ציבורי את חברת הספנות של הדוד שלהם.

גם היום צריך להיות סלקטיביים מאוד בבחירת הספאקים. אנשי המקצוע אצלנו אומרים שהתחום התבגר והשתרש, וכמו בכל תחום יש בו השקעות טובות, בינוניות ורעות. אחת הסיבות לתאוצה בתחום היא שהספאק משמש, בעצם, כמכשיר לסגירת הארביטראז' בין השוק הפרטי לציבורי בתחומים מסוימים. יש לא מעט חברות שרק לפני ארבעה חודשים היו שוות כמה מאות מיליוני דולרים — ופתאום הן שוות יותר ממיליארד. הספאק פשוט סוגר את הארביטראז' במהירות וממחיש את פערי התמחור שעליהם דיברתי".

מהם התחומים שבהם אתם אוהבים להשקיע?

גבעוני: "אנחנו משקיעים לפעמים בקרנות מתמחות וזה מייצר לנו ידע. כך השקענו, למשל, בקרנות בתחום הקונסיומר — תחום מעניין, כי כבר בשלבי הכנסות ראשוניים מצטבר המון מידע לחברה ועליה, ואפשר לזהות באמצעותו את הכיוון שאליו היא הולכת ואת התאמת המוצר לשוק. כך אנו מרגישים הרבה יותר נוח ומקטינים את הסיכון בהשקעה. המותגים הגדולים הבאים יגיעו מהאונליין ולא מהקמעונאות המסורתית".

שרייבר: "רואים בשלבים די מוקדמים של המוצר או השירות עד כמה הלקוח אוהב אותו ונאמן לו. מה שנשאר זה בעיקר לנהל נכון את הצמיחה של החברה".

יש לכם עשרות אנשי השקעות טובים. למה מודל ההשקעה בקרנות כמו תש"י, קיסטון, פימי ופורטיסימו קיים עדיין, והאם מוצדק שמוסדיים ישלמו דמי ניהול לגופים כאלה?

שרייבר: "בכל קרן שאנחנו בוחנים, אנו שואלים איזה ערך מוסף נותנים מנהליה ותיתן ההשקעה בה, וזה פרמטר חשוב בהחלטה. לעתים אלה הזדמנויות קו־אינווסט, לעתים אלה נישות שבהן אין לנו רצון או יכולת לפעול בעצמנו, ולפעמים אלה יכולות השבחה יוצאות דופן של ניהול אקטיבי מצד המנהלים. נכון שיש קרנות תשתיות סחירות, או כאלה שרוצות להיות בקרוב סחירות, הסובלות מבעיית סוכן קלאסית, ומתמרצות את מנהליהן להגדיל כמעט בכל מחיר את היקף נכסיהן על חשבון הביצועים. לא פעם מדובר ברכישת נכסים מניבים שמידת ההשבחה שלהם מוגבלת יחסית או מתומחרת באופן כמעט מלא.

לטעמי, קרנות אלה הן כלי לא רע בכלל לריטייל, כמו חלק מקרנות הריט בנדל"ן, אולם למוסדיים אכן יש, ויהיו, היכולות לבצע זאת בעצמם. בפימי ובפורטיסימו, בדומה לחלק מקרנות ההון סיכון שהוזכרו כאן, הסיפור שונה. יש שם חבורה מצוינת של מנהלים, שיודעים להיות אקטיביים מאוד ולהשביח חברות, אם בצורה אורגנית ואם במיזוגים ורכישות. אלה לא דברים שמוסדיים יכולים או שמותר להם לעשות. לדעתי, להן יש בעיית גודל ויכולת למצוא עסקאות בסדר גודל שמתאים להיקפים הנוכחיים, אבל זה כבר לראיון הבא".