הכסף בשווקים איפשר לחד קרן לדהור לשומקום

בנקאות הצללים הענפה, שהתפתחה בעקבות עודף הנזילות בשווקים, נחשפת לאור השמש. בימים אלה סטארט־אפ הפינטק הבריטי גרינסיל (Greensill Capital), המספק שירותי "מימון שרשרת אספקה", ניצב על סף קריסה. נפילתו עלולה להביא לאובדן של 50 אלף משרות שקשורות לפעילות המממן באופן לא ישיר, ולשים בסימן שאלה פעילויות דומות בשווקים.

בשערורייה מעורבת שורת שחקנים ענקים בינלאומיים, בהם קרדיט סוויס וקרן ויז'ן של סופטבנק היפנית, שתדלקו את פעילות המימון "החדשנית" של גרינסיל בתוך בועה רוויית סיכונים. מגדל הקלפים של גרינסיל התמוטט בתוך ימים, אחרי שמבטחי האשראי שלה סירבו לחדש לה את פוליסת הביטוח בגובה 4.6 מיליארד דולר, והודיעו כי זו תפוג ב־1 במרץ. בגרינסיל הזהירו מפני השלכות "קטסטרופליות". לטענתה, חלק מ־40 הלקוחות המכוסים עלולים להיכנס לחדלות פירעון, ועד 50 אלף משרות בעולם יהיו בסיכון.

החברה אף פנתה לבית המשפט כדי לחייב את המבטחים להמשיך לבטח את פעילותה, אך נדחתה, ובתגובה הקפיא קרדיט סוויס ביום שני האחרון את המימון עבורה. יום לאחר מכן הקפיא את המימון גם GAM Holding השוויצרי. ביום רביעי הודיעה רשות הפיקוח הפיננסית הפדרלית בגרמניה (BaFin) על הקפאת פעילות גרינסיל במדינה, והגישה תלונה פלילית נגד הנהלתה בחשד למניפולציה במאזן. 

משמאל: לקס גרינסיל האוסטרלי, בנקאי סיטיגרופ לשעבר, מייסד החברה

ביום חמישי אחד הלקוחות הגדולים ביותר של גרינסיל, חברת הפלדה הבריטית GFG Alliance של סנג'יב גופטה, הודיעה כי החלה לעכב תשלומים. לפי "פייננשל טיימס", ל־GFG פעילות ב־12 מדינות שונות, הכנסות שנתיות של 200 מיליארד דולר ו־35 אלף מועסקים. היא הלקוחה הגדולה ביותר של גרינסיל, עם עסקאות מימון שונות בשווי מצטבר של 2 מיליארד יורו. גופטה עצמו היה בעל מניות בגרינסיל. גרינסיל מתכננת להגיש השבוע בקשה לחדלות פירעון בבריטניה, והיא במגעים למכור חלק מעסקיה ל־Apollo Global Management. לפי דיווחים ב"וול סטריט ג'ורנל", העסקה עומדת על כ־100 מיליון דולר, בעוד הערכת השווי של גרינסיל בשיאה עמדה על לא פחות מ־4 מיליארד דולר.

תמונה מעוותת לציבור

גרינסיל הוקמה ב־2011 על ידי לקס גרינסיל האוסטרלי, בנקאי סיטיגרופ לשעבר, במטרה לשבש את שרשרת המימון המסורתית. באותה העת, זמן קצר אחרי המשבר הפיננסי העולמי, התפתחה מאוד "בנקאות הצללים", שענתה על צורכי עסקים קטנים שלא הצליחו לקבל מענה מהבנקים הגדולים, שהיו נתונים ללחץ רגולטורי כבד.

גרינסיל איפשרה ללקוחותיה לפדות חשבוניות עבור סחורות ושירותים שסופקו אך התמורה עליהם שולמה. בגרינסיל ארזו את התשלומים ללקוחות כהלוואות, ושיווקו אותם כניירות ערך מגובים בפוליסות ביטוח (מעין איגוח). כך, החברות הלוות קיבלו גמישות בתזרים המזומנים, תוך שהן מעוותות את גודל החוב האמיתי שלהן בלוליינות מימונית; המשקיעים קיבלו תשואה גבוהה בעד 1.5% לעומת חלופות להשקעה לטווח קצר; וגרינסיל יצאה עם רווח קטן. 

היום משתתפים בשיטת מימון זו, לצד חברות פינטק ועסקים קטנים, גם בנקים גדולים וחברות ענק. בתקופת ממשל אובמה אף עודדו חברות להשתמש במכשירים דומים, כדי לזכות בגישה להון לטווח קצר ולהתגבר על בעיית נזילות. בחברת המחקר Aite Group מעריכים כי יש יותר מ־350 מיליארד דולר בחשבוניות המעורבות בטכניקת מימון זו (reverse factoring) - היקף פעילות לא מבוטל ולא מווסת, שמשך את תשומת לב הרגולטור האמריקאי בקיץ האחרון. רשות ני"ע האמריקאית (SEC) דרשה אז משורת חברות, בהן קוקה־קולה ובואינג, לחשוף את היקף עסקאות המימון בשיטה זו, תוך ציון הסכנה הגלומה בה לעיוות רמות החוב האמיתיות של החברה כלפי הציבור.

החוואי שהפך ל"יזם השנה"

הזינוק של גרינסיל היה כמעט מטאורי. הבנקאי לשעבר, שאוהב לספר שהגיע מחווה קטנה באוסטרליה, הצליח למשוך עניין רב לפעילות המימונית שלו. תוך שהוא ממנף את סביבת הריביות האפסיות, הנפילה באג"ח הממשלתיות והנזילות העצומה בשווקים, הוא גייס שורת משקיעים בולטים ואת ראש ממשלת בריטניה לשעבר דיוויד קמרון לשמש כיועץ לחברה.

ב־2016 נכנסה GAM Holding (שבעצמה נמצאת בצרות) להשקעה בגרינסיל, והיום היא מחזיקה בקרן מימון בשווי 842 מיליון דולר. ב־2017 השיק קרדיט סוויס את קרן גרינסיל הראשונה, ובסך הכל הגיע לארבע קרנות עם כאלף משקיעים מוסדיים ופרטיים שהזרימו להן כ־10 מיליארד דולר. ב־2018 חברת השקעות הפרטית האמריקאית ג'נרל אטלנטיק השקיעה בחברה 250 מיליון דולר לפי שווי של 1.6 מיליארד דולר. לאורך 2019 מסיושי סון, היזם היפני ובעליו של סופטבנק, השקיע 1.5 מיליארד דולר בחברה לפי שווי של 4 מיליארד דולר. לפי גרינסיל, החברה סיפקה מאז הקמתה יותר מ־50 מיליארד דולר במימון לעסקים. ב־2019 גרינסיל עצמו הוכתר "יזם השנה" על ידי הענקית ארנסט אנד יאנג באוסטרליה.

אך ככל שעסקיה של גרינסיל גדלו, גבר גם החשש מהסיכון בפעילותה. נראה שזו סבלה ממיעוט קיצוני של לווים ומבטחים שהגדילו את הסיכון באיגוח שלה, שהבעייתיות שלהם עמדה בלב המשבר ב־2008. ב־2019 החליטו בקרדיט סוויס לדרוש מגרינסיל גיוון גדול יותר למקורות הכיסוי הביטוחי, כך שאף מבטח לא יכסה יותר מ־20% מנכסי הקרן. בשלב מסוים הבינו בקרדיט סוויס שסופטבנק השקיעה 900 מיליון דולר דרך קרנות גרינסיל שלהם, ושכמה מלקוחות גרינסיל עצמה הם סטארט־אפים שסופטבנק השקיעה בהם. סופטבנק לבסוף חיסלה השקעות מעגליות אלה לנוכח הביקורת, אבל תשומת הלב לשרשרת המימון הפרובלמטית הלכה וגדלה.

Bond and Credit, של Insurance Australia Group, המגובה על ידי ברקשייר הת'אוויי, סיפקה באותה העת כ־40% מהכיסוי עבור הגדולה מבין ארבע קרנות של קרדיט סוויס. קצת לאחר מכן היא נמכרה לחברת הביטוח היפנית טוקיו מארין, אבל לא חל שינוי. הפער בין המציאות לדרישות של קרדיט סוויס היה גדול, אך לפי "וול סטריט ג'ורנל", בבנק השוויצרי המשיכו להתנהל כרגיל.

אי־הנוחות מהסיכון החלה להתפשט. הרגולטור בגרמניה החל לחקור את גרינסיל מחשש לחשיפה גבוהה מדי ללקוח אחד (GFG), לאחר שהוזרמו פיקדונות רבים מערים במדינה שחיפשו תשואה. במקביל שורת משקיעים החלו לבקר את הממשל התאגידי בחברה, ודחקו במייסד למכור את צי המטוסים שלה. גרינסיל עצמו ביקש להשלים סיבוב גיוס של חצי מיליארד דולר לפי שווי של 7 מיליארד דולר, כדי לחזק את החברה. הוא לא הצליח להשלים אותו. שיעורי הכיסוי הביטוחי של טוקיו מארין עלו באפריל 2020 ל־51% מנכסי החברה, וביוני זינק נתון זה ל־75%. בטוקיו מארין ידעו שהלוליינות המימונית - ליבת פעילותה של גרינסיל, שממנה היא גם הרוויחה - משמשת להסתרת בעיות פיננסיות עמוקות אצל לקוחות גרינסיל. אחרי חודש, מחשש שהמגפה מסתירה בעיות גדולות הרבה יותר וכדי לצמצם את החשיפה לסיכון, הודיעה על הפסקת הכיסוי הביטוחי.

גרינסיל מעולם לא הציגה פרקטיקת מימון חדשנית, והיום אפשר לפסוק כי "בנקאות הצללים" שהציעה כאתגר למערכת הפיננסית המסורתית סבלה בדיוק מאותן מחלות כמותה. החידוש היחיד של גרינסיל היה אריזת המימון ההפוך הזה למוצר פיננסי חדש, מסוכן ופגום, ממש כפי שעשו הבנקים בסאב־פריים. אותם שחקנים בעייתיים מ־2008, שהיו אחראים למשבר ויצאו ממנו ללא פגע של ממש, ידעו זאת - ולא עצרו את גרינסיל מלדהור קדימה עם המודל העסקי הקלוקל שלו. כמותו, הם חיפשו מה שהם תמיד מחפשים - להרוויח מסביבה נטולת רגולציה, אבל משופעת במזומנים.