רשות ני"ע שופכת מים צוננים על גל הנפקות שותפויות המו"פ

לאור גל ההנפקות בבורסה של שותפויות המחקר והפיתוח (מו"פ), המודל החדש להשקעה בחברות הייטק, בוחנים ברשות ניירות ערך החמרה משמעותית בתנאי ההנפקה. מהקיץ הונפקו חמש שותפויות כאלה, וארבע נוספות נמצאות בשלבי הנפקה מתקדמים.  

אולם לנוכח מגמת הצלילה של ניירות הערך האלה בבורסה - וזאת אף שהן פועלות בתחום ההשקעות הלוהט בעולם כיום - דורשת הרשות גילויים מקיפים בתשקיפים, ובכוונתה להקשיח את רף הכניסה.

שותפות מו"פ היא מודל המאפשר לציבור להשקיע בה, והיא משקיעה בסטארט־אפים בשלבים שונים, מעט בדומה להשקעה בקרנות הון סיכון, שחסומות לרוב לציבור.

"גידור סיכונים למשקיעים"

יו"ר הרשות ענת גואטה הביעה דאגה גוברת בנושא. בראיון ל"כלכליסט", במסגרת שבוע החדשנות, אמרה גואטה כי "ברשות פועלים לחזק את התמריצים של היזמים בשותפויות, על מנת שיבטיחו שהשותפות פועלת להצלחתה תוך גידור סיכונים למשקיעים. התהליך יסייע לשוק להפנים את רמת הסיכון במוצר, ויבטיח שהיזמים הטובים יגיעו לשוק".

מה דעתך על מניית סמארט אגרו יהש:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

בבורסה הונפקו עד כה שותפויות המו"פ מילניום פוד־טק, יוניקורן טכנולוגיות, אלמדה ונצ'רס, סמארט אגרו ואיי.איי.אם אינפיניטי אינוניישן מדיקל, שגייסו בהנפקות הראשוניות סכום כולל של 232 מיליון שקל, כשהיזמים עצמם הזרימו במצטבר 38 מיליון שקל מתוך הסכום הזה. אולם, הביצועים של חמש השותפויות מאכזבים עד כה. למעט מילניום פוד־טק, שעלתה בשיעור דו־ספרתי, האחרות הניבו תשואה שלילית.

אף שמדובר בפרק זמן קצר מאוד מההנפקה, ברשות מודאגים מהבעיות שעולות מהמודל, ולכן בוחנים להקשיח את התנאים להנפקות החדשות. ארבע השותפויות שנמצאות בשלבי הכנה מתקדמים מול הרשות הן איירגנטו, רימונים, ישראל פינטק וביג־טק 50 מו"פ.

ברשות שוקלים להעלות את סכום הגיוס של השותפויות מ־25 מיליון שקל כיום - 20 מיליון שקל מהציבור ו־5 מיליון שקל מהשותף הכללי או היזם - ל־50 מיליון שקל. לפי תנאי זה, שווי השקעות הציבור צריך להיות 40 מיליון שקל וחלקו של השותף הכללי 10 מיליון שקל. מטרות העלאת סכום הגיוס המינימלי הן להגביר את הפיזור בהשקעות ולעודד את הגופים המוסדיים להשתתף בהנפקות.

עוד שוקלים ברשות להאריך את תקופת החסימה, שמוטלת על ניירות הערך המוחזקים בידי השותף הכללי, מ־18 חודשים - תקופה הכוללת חסימה מוחלטת מהאפשרות למכור יחידות של השותפות במשך 3 חודשים, ותקופת טפטוף של 15 חודשים, המאפשרת למכור עד 2.5% מניירות הערך שמחזיק בעל השליטה מדי חודש - לחסימה בת 36 חודשים.

במקרה זה תחול שנת חסימה מוחלטת, והיתרה במודל הטפטוף. ברשות סבורים כי צעד זה ייצר זהות אינטרסים בין היזם למשקיעים וימנע קצירת רווח מהיר לאחר הגיוס, שעלול להוביל את היזם לאדישות לסיכונים.

ברשות בוחנים גם להגביר את זיקת השותפויות למשק הישראלי, ולכלול דרישה לכך שפעילות המו"פ של חברות המטרה, שבהן ישקיעו, תוגדר לפי חוק המו"פ הישראלי. זה קובע סדרה רחבה של תנאים למתן סיוע לסטארט־אפ ומעודד את יצירת הידע בארץ ושימורו כאן, תוך קביעת מסלולים מיוחדים להעברתו לחו"ל.

התכנון הוא גם להעלות את מינימום ההשקעה שהשותפות מחויבת לה מיד עם הגיוס - כשיתרת הכסף נותרת במזומן - מהרף הקיים כיום של 20%-15%.

חשש מחגיגות שכר

לצעדים אלה מצטרפות דרישות ליתר שקיפות בתשקיפי ארבע ההנפקות שבדרך. מאחר שברשות חוששים מחגיגת שכר בשותפויות על חשבון המשקיעים, כזו שמתבטאת בהיקף ההשקעות וטיבן, שולבה דרישה לכלול בתשקיפים פירוט של העלייה בדמי הניהול המשולמים לשותף הכללי לעומת היקף הנכסים.

כך, למשל, בטיוטת התשקיף של שותפות המו"פ רימונים שולבה טבלה שמלמדת כי דמי הניהול במקרה שהיקף הנכסים של רימונים יהיה מתחת ל־50 מיליון שקל יעמדו על 982 אלף שקל בשנה. במקרה של נכסים של 100-50 מיליון שקל יעלו דמי הניהול ל־1.97 מיליון שקל, ומעל ל־100 מיליון שקל בנכסים הם יעמדו על 2.95 מיליון שקל.

עלות שכרו של היו"ר דרור נגל תסתכם ב־180 אלף שקל בשנה, של המנכ"ל שרון דביר ב־990 אלף שקל בשנה, ושל מיכל דביר, שהיא נושאת משרה ודירקטורית, תעמוד על 270 אלף שקל בשנה.

הרשות העלתה דרישה זו כדי שהציבור יידע כי גם בהיקף נכסים נמוך, כשלשותפות יש מספר מועט של השקעות, עדיין יכולים דמי הניהול להגיע לסכומים משמעותיים. למשל, בראש שותפות המו"פ סמארט אגרו, שהונפקה באוקטובר האחרון, עומדים גורמים בעלי שם בקהילה העסקית.

היו"ר הוא ארז מלצר, שהיה מנכ"ל נטפים, אפריקה ישראל וגופים נוספים, והמנכ"ל הוא עומרי רוטימן, עם ניסיון של 12 שנים בתחום האגרוטק. סמארט אגרו גייסה 26 מיליון שקל, שמתוכם הזרימו היזמים 5 מיליון שקל בהנפקה.

אך סמארט אגרו הגיעה עם חברה אחת בפורטפוליו, שבה תכננה להשקיע במועד ההנפקה - קאנבריד, שמשביחה גנטיקה של צמחים. השותפות אכן השקיעה את הסכום שתכננה כ־2 מיליון דולר בקאנבריד, וממשיכה לדווח על ההתקדמות בפיתוחי ההשקעה. אבל עלויות השותף הכללי בסמארט אגרו אינן זולות כלל ועיקר.

 באוקטובר התקשר השותף הכללי עם מלצר בהסכם שכר של 15 אלף שקל בחודש, עלות שכרו החודשית של המנכ"ל היא 40 אלף שקל, ושל סמנכ"לית הכספים 30 אלף שקל בחודש. לסכומים אלה מתווספות ההוצאות השוטפות הנוספות, בעוד ביצועי יחידות ההשתתפות הם בין הגרועים בגל ההנפקות — ירידה של 22.6%.

רשות ני"ע גם תדרוש מהשותפויות ליידע את המשקיעים בכך שייתכן שהשותף המנהל יגרוף עמלות שמנות מאקזיטים, גם במקרים שחלק מההשקעות ייכשלו. החשש הוא ממצבים שבהם השותף המנהל גורף רווחים מעמלות המכונות "דמי יוזמה", בעוד השקעות אחרות בשותפות התאפסו בשוויין, ולא נמכרות או מחוסלות.

מה דעתך על מניית אלמדה יהש:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

כדי שהמשקיעים יבינו במה מדובר, דרשה הרשות להוסיף בתשקיפים החדשים תרחיש תיאורטי. כך, למשל, בטיוטת הנפקת שותפות המו"פ רימונים מוסבר כי ייתכן מצב של "אי־מימוש החזקות השותפות בחברת פורטפוליו, הגם שמדובר בהחזקה הפסדית, לא תקוזז מחישוב דמי היוזמה".

בדוגמה התיאורטית ששולבה בטיוטת התשקיף של ביג טק 50 מו"פ, מתואר מצב שבו אם מתבצעת השקעה בשלוש חברות - אחת נמכרת ברווח (אקזיט), אחת נמכרת בהפסד והשלישית רק משוערכת בהפסד אבל בפועל לא נמכרת — היזם עשוי לגרוף עמלה של עשרות אחוזים מרווח האקזיט בניכוי המכירה המפסידה. באותה דוגמה, אך במצב של אקזיט בחברה אחת, מימוש בהפסד בחברה שנייה ומחיקה (שיערוך) בשווי של החזקה נוספת, עדיין מתאפשר לשותף הכללי לרשום צ'ק שמן על דמי יוזמה.

שני נושאים נוספים שהרשות דורשת גילויים לגביהם בתשקיפים נוגעים להיעדר שקיפות מיסויית במודל. במילים אחרות, אנשים לא יוכלו לקזז הפסדים על השקעות בשותפות מול השקעות אחרות. זאת בניגוד למצבים שאפשריים בשותפויות אנרגיה ומודלים אחרים של השקעות. וגילוי נוסף נוגע לדרישה לפרט מהו השלב שבו נמצאות ההשקעות.

הרשות מאמצת את המודל שפותח באתר Start-Up Nation Central, המעניק דירוג לשלב שבו נמצאת חברת ההזנק. כך, למשל, לטיוטת התשקיף של ביג־טק 50 צורפה טבלה שממנה עולה כי השקעות השותפות נמצאות בשלבים מתקדמים מאוד. למשל, השותפות משקיעה בחברת פאנדבוקס, שכבר נמצאת בסבב גיוס C+.

ענת גואטה יו"ר רשות ני"ע	צילום: אוראל כהן