4 נסים שתשובה זקוק להם כדי למנוע את קריסת קבוצת דלק

יום הדין של קבוצת דלק: מחזיקי אגרות החוב של קבוצת דלק יצביעו היום (ג') האם להעמיד את החוב של החברה כלפיהם, שמסתכם בכ־6 מיליארד שקל, לפירעון מיידי. אם ההחלטה תקבל את תמיכת המשקיעים, היא תוביל לשלושה אירועים: ראשית, אגרות החוב של קבוצת דלק יפסיקו להיסחר בבורסה; שנית, ניהול הסדר החוב יצא משליטת הנאמנים ויעבור לאולם בית המשפט; ושלישית, יתר הנושים של קבוצת דלק ידרשו גם הם פירעון מיידי. כל נושה שידרוש את העמדת החוב כלפיו לפירעון מיידי צפוי להביא לקריסה של קבוצת דלק כולה. ניתוח החוב של הקבוצה חושף את האתגרים והמוקשים שרובצים לפתחה של ההנהלה בהלוואות ובמסגרות האשראי השונות.

מה דעתך על מניית דלק קבוצה:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

על מנת שבעל השליטה בקבוצת דלק יצחק תשובה (61.2%) יצליח למנוע את קריסתה להסדר חוב, שבסופו הוא עלול להיפרד מהשליטה, הוא צריך שיתרחשו ארבעה נסים. הראשון: שדלק קידוחים תצליח למחזר חוב ולגייס לפחות 2.2 מיליארד דולר עד סוף השנה, כדי לאפשר חלוקת דיבידנד שיגיע לחברה־האם; השני: שהערכת השווי לחברה־הבת איתקה, שצפויה להתפרסם בדו"חות הרבעון הראשון ולהביא למחיקה משמעותית, לא תביא אותה להפרה של אמות מידה פיננסיות בהלוואות בהיקף של 1.2 מיליארד דולר, שיכניסו אותה לסחרור; השלישי: שהבנקים שהעמידו לקבוצת דלק הלוואות ומסגרות אשראי ושאמות המידה הפיננסיות כלפיהם הופרו, לא ילכו בדרכם של סיטיבנק ובנק לאומי שהחליטו לממש ביטחונות; הרביעי: שמחזיקי האג"ח לא יחליטו על העמדת החוב כלפיהם לפירעון מיידי.

בעל השליטה בדלק, יצחק תשובה צילום: עמית שעל

שותפות דלק קידוחים

האתגר: מחזור חוב בהיקף אדיר כדי שתוכל לחלק דיבידנד כמו שקבוצת דלק רוצה

הפעילות של קבוצת דלק בתחום האנרגיה בישראל מתבצעת באמצעות אחזקותיה (54.66%) בשותפות דלק קידוחים, שיחידות ההשתתפות שלה נסחרות בבורסה בתל אביב. דלק קידוחים מחזיקה בזכויות במאגרים לווייתן, תמר ואפרודיטה ובזכויות לקבלת תמלוגים ממאגרי כריש ותנין. דלק קידוחים סובלת מעומס פירעונות שצפוי בשנה הקרובה ופועלת תחת לחץ למחזר עד סוף השנה חוב בהיקף של כ־2 מיליארד דולר, במטרה לאפשר חלוקת דיבידנד שנדרש לקבוצת דלק. עומס הפירעונות של דלק קידוחים בא לידי ביטוי בגירעון בהון החוזר, שבסוף 2019 עמד על 465.4 מיליון דולר.

החוב של דלק קידוחים מבוסס על ארבע שכבות. השכבה הראשונה היא מימון פרויקט לוויתן. בפברואר 2017 דלק קידוחים קיבלה הלוואה של 1.7 מיליארד דולר שנועדה לצורך מימון חלקה בפיתוח פרויקט לוויתן. קרן ההלוואה אמורה להיפרע בתשלום אחד בעוד פחות משנה, בפברואר 2021. אחד מתנאי ההלוואה קובע ששיעור האחזקה של קבוצת דלק ביחידות ההשתתפות של דלק קידוחים לא ירד מ־45%. תנאי זה, שהפרתו מהווה עילה להעמדת החוב לפירעון מיידי, יכולה להסביר את הרגישות הגבוהה של קבוצת דלק לתרחיש של מימוש יחידות ההשתתפות על ידי נושי החברה.

מה דעתך על מניית ניו-מד אנרג יהש:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

השכבה השנייה היא הלוואה של 300 מיליון דולר שדלק קידוחים נטלה באוגוסט 2019 מקונסורציום בנקים בראשות HSBC, J.P. Morgan ובהשתתפות Goldman Sachs ו־Citibank. ההלוואה נועדה לצורך חלוקת דיבידנד של 150 מיליון דולר, עליה הוכרז שבועיים לאחר שההלוואה התקבלה. חלוקת דיבידנד באמצעות גיוסי חוב היא מהלך של שעבוד העתיד על חשבון ההווה, ומצביעה על כך שהלחץ למזומנים של החברה־האם, קבוצת דלק, היה קיים לפני משבר הקורונה.

השכבה השלישית היא תמר בונד. מדובר חברה בבעלות מלאה של דלק קידוחים, שבמאי 2014 גייסה 2 מיליארד דולר בחמש סדרות אג"ח שונות. מועד הפירעון של הסדרות נקבע לדצמבר 2016, 2018, 2020, 2023, ו־2025. בעקבות פירעון מוקדם של חלק מהחוב, נכון להיום יתרת החוב של תמר בונד עומדת על 960 מיליון דולר. שליש מהסכום, 320 מיליון דולר, אמור להיפרע בדצמבר 2020.

השכבה הרביעית היא אגרות החוב. לשותפות דלק קידוחים יש סדרת אג"ח אחת, שנסחרת בבורסה עם חוב של כ־1.4 מיליארד שקל למחזיקים. היא לא מובטחת בשעבודים ונסחרת בתשואת זבל של 11.6%, מכיוון שמועד הפירעון שלה יחול בדצמבר 2021, אחרי יתר החובות הפיננסיים של השותפות.

מבחינת קבוצת דלק, האתגר הפיננסי של דלק קידוחים כפול. ראשית, על השותפות לעמוד בלוחות זמנים צפופים, לצורך מחזור החוב שנלקח לצורך מימון פרויקט לוויתן וההלוואה שניטלה מקונסורציום הבנקים הזרים. דלק קידוחים נדרשת לעמוד במשימה עוד במהלך 2020 ושעון החול הולך ואוזל. אך מבחינת בעלת השליטה, לא די במחזור החוב. שכן אם דלק קידוחים לא תצליח לגייס סכום שגבוה מהחוב הנוכחי שעומד למחזור, היא לא תוכל לחלק דיבידנד לבעלי המניות שלה. מכאן שהאתגר השני הוא מחזור החוב בהיקף שגבוה משמעותית מהחוב הקיים, במטרה שיאפשר חלוקת דיבידנד. תזרים המזומנים החזוי של קבוצת דלק מבוסס על תרחיש שדלק קידוחים תחלק דיבידנד שנתי של 125 מיליון דולר, וזאת בהנחה שהשותפות תשלים במהלך 2020 מימון מחדש בהיקף שלא יפחת מ־2.2 מיליארד דולר.

איתקה

האתגר: צניחת מחירי האנרגיה צפויה להביא לירידה בשווי ולהפרת קובננטים

האירוע המכונן בחייה של קבוצת דלק בשנים האחרונות, שאחראי במידה רבה לעובדה שהגיעה לעברי פי פחת, היא עסקת שברון. בעסקה, שהושלמה בנובמבר 2019, איתקה, שנמצאת בשליטה מלאה של קבוצת דלק ושבאמצועתה מתבצעת פעילות החקבוצה בחו"ל, רכשה את Chevron North Sea בתמורה ל־1.7 מיליארד דולר. העסקה מומנה כולה באמצעות חוב שניטל בשתי הלוואות: ביולי 2019 איתקה השלימה התקשרות עם קונסורציום של בנקים בינלאומיים להעמדת הלוואת RBL (מסגרת אשראי מבוססת עתודות) בהיקף של 1.65 מיליארד דולר. ההלוואה מחולקת למסגרת של 1.1 מיליארד דולר, שמתוכה נמשך סכום של 900 מיליון שקל; ולמסגרת של 550 מיליון דולר, שמחציתה משמשת את איתקה להעמדת ביטחונות למקרה של נטישת נכסי נפט ומחציתה ניתנת לניצול בתנאים שנקבעו בהסכם ההלוואה. ההלוואה השנייה היא אגרות החוב. ביולי 2019 איתקה הנפיקה אג"ח בהיקף של 500 מיליון דולר. אגרות החוב הללו אינן מובטחות בשעבודים, נושאות ריבית שנתית של 9.37% ונסחרות במחיר של 65 סנט על הדולר.

לפי הדו"חות של קבוצת דלק, איתקה עומדת בכל אמות המידה הפיננסיות, ההתניות והמגבלות שנקבעו בהלוואת ה־RBL ואגרות החוב. אולם אלו כוללות אמות מידה פיננסיות ומגבלות לחלוקת דיבידנד, הנוגעות לשווי הבטוחות ותזרימי המזומנים העתידיים של איתקה, שהחברה עלולה שלא לעמוד בהן בעתיד. בדו"חות הכספיים של קבוצת דלק מופיעה הערכת שווי עדכנית לפעילות הפקת נפט וגז באיזור הים הצפוני, לפיה הסכום בר ההשבה של הפעילות הוא 1.9 מיליארד דולר. אלא שבקביעת השווי לאיתקה מעריך השווי הניח שמחיר חבית נפט מסוג ברנט יהיה 61 דולר לחבית ב־2020, כ־63 דולר ב־2021 ויגיע עד 73 דולר ב־2024. זאת, בשעה שהמחיר הנוכחי של חבית נפט עומד על כ־30 דולר בלבד. הערכת השווי מציגה את הערך של איתקה נכון ל־31 בדצמבר 2020 ולא מביאה לידי ביטוי את משבר הקורונה והשלכותיו, שלא היו ידועים בסוף 2019. מעריך השווי מציין במפורש שהאירועים עלולים להשפיע באופן מהותי על הניתוח שבוצע.

בדיווח של איתקה על תוצאותיה ב־2019 צוין שלחברה יש גמישות לחלק דיבידנד של 135 מיליון דולר. כל חלוקת דיבידנד של איתקה תשמש בראש ובראשונה לצורך פירעון החוב של החברה־הסבתא שלה, DKL Energy, כלפי הבנק הצרפתי BNP Paribas. איתקה השכילה לגדר את מחירי האנרגיה, אולם צעד זה צפוי להקל את הפגיעה בפעילותה רק בטווח הקצר. הסיכון מבחינת קבוצת דלק הוא תרחיש שבו מחירי האנרגיה לא יעלו באופן שיצדיק את השווי של איתקה, מה שבהכרח יביא לירידה בשוויה, ועלול להביא לקשיים מול ספקי האשראי שלה.

החברה וחברות המטה

האתגר: שירות חוב של יותר מ־8 מיליארד שקל והימנעות מהסדר חוב

כמו לחברות־הבנות שלה, גם החברה־האם סובלת מגירעון בהון החוזר. עודף ההתחייבויות השוטפות של קבוצת דלק בסולו על הנכסים השוטפים שלה מסתכם ב־560 מיליון שקל, ובדו"ח המאוחד הוא עומד על 3.1 מיליארד שקל. ההתחייבויות הפיננסיות של קבוצת דלק (החברה וחברות המטה שלה) הסתכמו בסוף 2019 ב־9.15 מיליארד שקל, ובסוף אפריל 2020 ב־8.07 מיליארד שקל.

החלק הארי הוא החוב כלפי מחזיקי האג"ח, שמסתכם ב־6 מיליארד שקל. מחזיקי אגרות החוב של קבוצת דלק טוענים שיש להם עילה להעמדת החוב כלפיהם לפירעון מיידי, בין, היתר לנוכח העובדה שדירוג האג"ח של החברה ירד מתחת לרמה של BBB־. אולם האפשרות להעמיד את החוב לפירעון מיידי לא נתונה רק למחזיקי האג"ח, אלא שהיא מצויה כאקדח טעון גם בידי יתר המלווים של קבוצת דלק.

באסיפת מחזיקי אג"ח שהתקיימה בתחילה השבוע בעל השליטה בקבוצת דלק, יצחק תשובה, התייחס למצב הרגיש מול הבנקים וציין שהם לא רגועים ועלולים להתנהג באגרסיביות לנוכח המהלכים של מחזיקי אגרות החוב. לקבוצת דלק יש שש מסגרות אשראי מהמערכת הבנקאית עם חוב היקף מצטבר של כמיליארד שקל. ברוב ההלוואות קבוצת דלק לא עומדת באמות המידה הפיננסיות להן התחייבה – מה שעלול להביא לביטול מסגרת האשראי והעמדת החוב לפירעון מיידי. בנק אחד שבחר לממש את זכותו להעמיד את החוב כלפיו לפירעון מיידי הוא בנק לאומי, שנהנה משעבוד על 5.7% מיחידות ההשתתפות של דלק קידוחים. אולם זכות זאת קיימת גם לבנקים נוספים שהעמידו מסגרות אשראי לקבוצת דלק. כך לדוגמה, במקרה אחד קבוצת דלק התחייבה שהיחס בין שווי הביטחונות למסגרת האשראי שנוצלה לא יפחת מ־2.5, אולם בסוף אפריל אותו יחס עמד על 1.8. במקרה אחר, קבוצת דלק התחייבה שהחוב הפיננסי נטו לא יעלה על 50% מסך שווי הנכסים של הקבוצה, ובסוף אפריל הוא עמד על 60%. בשלב זה, למעט בנק לאומי, הבנקים שומרים על זכויותיהם, אך לא שלחו הודעה על ביטול מסגרת האשראי או דרישה לפירעון מיידי של החוב כלפיהם.

לקבוצת דלק ולחברות המטה שלה יש שלוש הלוואות, שבכולן למלווים יש עילה להעמדת החוב לפירעון מיידי. ההלוואה המשמעותית ביותר ניטלה על ידי חברת DKL Energy, החברה־הסבתא של איתקה, מהבנק הצרפתי BNP Paribas. במועד העמדת ההלוואה, בנובמבר 2019, היא הסתכמה ב־200 מיליון דולר, אולם בעקבות אי עמידה באמות מידה פיננסיות, קבוצת דלק נתנה ל־BNP פיקדון של 43 מיליון דולר במזומן. לבנק הצרפתי עדיין יש עילה לפירעון מיידי, היות שדירוג האשראי של קבוצת דלק ירד מתחת לרמה של BBB־. לפי תנאי ההלוואה מ־BNP, כל סכומי הדיבידנד שיחולקו על ידי איתקה ישמשו לפירעון ההלוואה.

ההלוואה השנייה נלקחה על ידי חברת DKL Investments, החברה־הסבתא רבתא של איתקה, ומסתכמת ב־50 מיליון יורו. במסגרת ההלוואה יש התחייבות של קבוצת דלק, לפיה החוב הפיננסי נטו של החברה וחברות המטה לא יעלה על 50% מסך הנכסים. אולם בסמוך למועד אישור הדו"חות הכספיים, היחס עמד על 60%. בימים אלה קבוצת דלק והבנק המלווה מנהלים דיונים בנוגע לתיקון ההלוואה, לרבות בדרך של העמדת בטוחות.

ההלוואה השלישית, בהיקף של 127 מיליון שקל, נלקחה מגוף פיננסי ישראלי. גם בהלוואה זאת טמון מוקש, שכן בדו"חותיה של קבוצת דלק שפורסמו לפני כשבועיים נכללה הערת "עסק חי" – שקיומה מהווה עילה לפירעון מיידי לפי תנאי ההלוואה.

תרחיש שבו בנק יעמיד את החוב כלפיו לפירעון מיידי הינו בגדר חלום בלהות. זה מה שעשה Citibank ב־14 במרץ השנה, כשהעמיד לפירעון מיידי חוב של 57 מיליון דולר, למרות שבאותה עת היו משועבדות לטובתו 176.1 מיליון יחידות השתתפות של דלק קידוחים, בשווי שהיה גבוה משמעותית מהחוב כלפיו.

במקביל לקשיים הפיננסים, קבוצת דלק ניצבת גם בפני אתגרים ליצירת המקורות הנדרשים לצורך שירות החוב. אלו כוללים גיוס הון של 400 מיליון שקל בהנפקת מניות, מימוש של חברות – ובראשן דלק ישראל – בתמורה ל־1.5 מיליארד שקל ואיגוח של תמלוגי העל ממאגר לוויתן.

הסכום המשמעותי ביותר צפוי להתקבל ממימוש של חברות מוחזקות ונכסים אחרים שקבוצת דלק מצפה לקבל תמורתן 1.5 מיליארד שקל במהלך 2020. כאמור, הנכס המרכזי שמונח על המדף הוא חברת דלק ישראל. השבוע פורסם שקבוצת דלק מנהלת משא ומתן למכירת תחנות הכוח בשורק ובאשקלון בתמורה ל־400 מיליון שקל.

בשבוע שעבר דווח על מזכר הבנות מחייב למכירת הזכויות של דלק ישראל בפי גלילות בתמורה ל־720 מיליון שקל. על חלק מהנכסים רובץ חוב, שסילוקו יקטין את התמורה נטו שתגיע לקבוצת דלק. בימים אלו קבוצת דלק נערכת לגיוס הון בדרך של הנפקת מניות. במסגרת המשא ומתן עם מחזיקי אגרות החוב, הדירקטוריון של קבוצת דלק קיבל החלטה לפעול לגיוס של 400 מיליון שקל במהלך 2020. באספת מחזיקי האג"ח של קבוצת דלק, שנערכה השבוע, נטען שהקבוצה היתה צריכה לצאת לגיוס הון לפני חודשיים, אבל נמנעה לעשות כן רק משום שליצחק תשובה אין נזילות והוא לא רוצה להידלל.

גיוס של 400 מיליון שקל בחברה שאגרות החוב שלה נסחרות בתשואות תלת ספרתיות, שמדורגת ברמה של CCC ושלדו"חותיה מצורפת הערת "עסק חי" הוא לא "טיול בפארק". במקביל, בקבוצת דלק נערכים לאיגוח תמלוגי העל מלוויתן. בחברה מצפים לגייס הלוואה פרטית כנגד שעבוד ספציפי של זכויותיה והזכויות של דלק אנרגיה בתמלוגי על מ"לוויתן". להערכת קבוצת דלק, שמבוססת על דיונים שנערכים בימים אלה עם גופים פיננסיים, ההלוואות כנגד תמלוגי העל יסתכמו ב־180 מיליון דולר.

מקבוצת דלק נמסר בתגובה: קבוצת דלק היא חברה חזקה עם נכסים איכותיים בעלת שווי נכסי נקי חיובי מובהק (NAV). החברה פועלת לילות כימים כדי לצלוח בהצלחה את המשבר הגלובלי בשווקים ואת התנודתיות בתחום הגז והנפט. נקיטת פעולות חד צדדיות על ידי נציגות מחזיקי אגרות החוב, מלבד כותרות בעיתונים, תביא לפגיעה מיותרת בחברה בנכסיה ובנושיה הלא מובטחים. רק המשך שיתוף פעולה בין החברה וכלל נושיה יבטיח את יישום האסטרטגיה של החברה ויאפשר לקבוצה לצאת מחוזקת מהמשבר בשווקים.