ההפתעה ברילייטד יוצרת לחץ לגבי יתר האמריקאיות בת"א

רואי החשבון של רילייטד, משרד EY, מפנים את תשומת הלב בדבר ספק משמעותי להמשך פעילותה כעסק חי עקב סיכון הגירעון בהון החוזר. סיכון זה נובע ממשבר הקורונה ואי־הוודאות של ההנהלה בנוגע לביצוע תוכניותיה.

בעל השליטה ברילייטד, סטפן רוס צילום: בלומברג

במקרה של ספקות משמעותיים בקשר ליכולת החברה להמשיך כעסק חי במשך שתי תקופות דיווח רצופות, למחזיקי האג"ח של רילייטד יש אפשרות לדרוש העמדת החוב לפירעון מיידי. החוב שלה כלפי מחזיקי האג"ח בישראל מסתכם ב־677.6 מיליון שקל, והוא לא מובטח בביטחונות כלשהם. חוב זה לא כולל תשלום קרן וריבית של 54 מיליון שקל שאמור להיות משולם בעוד ימים ספורים, בסוף מרץ.

לרילייטד, העוסקת בנדל"ן להשקעה בעיקר במטרופולין של ניו יורק ובשיקגו, יש גירעון של 127.7 מיליון דולר בהון החוזר נכון ל־31 בדצמבר 2019. הנכסים השוטפים של החברה מסתכמים ב־98.9 מיליון דולר, בעוד שההתחייבויות השוטפות שלה גבוהות הרבה יותר - ועומדות על 226.6 מיליון דולר. הגירעון בהון החוזר נובע בעיקר מהאג"ח שהחברה הנפיקה בתל אביב, שאמורות להיפרע בעוד שישה חודשים, ב־30 בספטמבר.

רילייטד הציגה גירעון בהון החוזר כבר ברבעון הקודם, והוא אף היה גבוה יותר והסתכם ב־144.4 מיליון דולר. כפי הנראה, מה שהוביל את EY להוסיף את הערת העסק החי הוא משבר הקורונה, שמציב סימן שאלה גדול ביחס ליכולת של רילייטד לשרת את החוב הקיים באמצעות הנפקת סדרת אג"ח חדשה.

לפי דו"ח תזרים המזומנים החזוי שנכלל בדו"חות השנתיים, הנהלת רילייטד מתכוונת למחזר את החוב של האג"ח בעיקר באמצעות גיוס חוב של 194 מיליון דולר בשוק ההון הישראלי. ייתכנו גם חלופות מימון פוטנציאליות כגון מימון מחדש של הלוואות בכירות ברמת הנכסים, מכירת נכסים או השגת הלוואות מזנין. בדו"חות ציינה רילייטד כי עקב השילוב בין הגירעון בהון החוזר וההשפעה האפשרית על שוק ההון והחוב כתוצאה ממשבר הקורונה, ההנהלה מכירה בכך ששוררת אי־ודאות באשר ליכולת החברה לבצע מימון מחדש של האג"ח שמיועדות לפירעון בספטמבר.

רילייטד היא חברת BVI (חברה שהתאגדה באיי הבתולה הבריטיים), שנכון להיום מחזיקה בארבעה בנייני מגורים, בארבעה מרכזים מסחריים וביחידת משרדים אחת.

פרצוף מופתע, אבל באמת

בדרך כלל, המשקיעים בשוק ההון מקדימים את קריאתם של רואי החשבון, ואת הורדות הדירוג של החברות מעלות ומידרוג. במקרה החריג של רילייטד זה לא קרה. עדות לכך ניכרת בתשואה הנמוכה יחסית שבה נסחרו האג"ח ערב פרסום הדו"חות, 5.4%. נראה שרואי החשבון של החברה הצליחו להפתיע, מלבד מחזיקי האג"ח, גם את חברת הדירוג מעלות. אתמול מעלות הגיבה בהורדת דירוג האשראי של רילייטד מרמה של A+ לרמה של BBB, ירידה של ארבעה נוצ'ים, והכניסה את דירוגי החברה למעקב עם השלכות שליליות בשל נזילות חלשה.

בקרב הגופים המוסדיים רווחת ההערכה שרילייטד תעמוד בהתחייבויותיה, גם אם לא במועדן. לרילייטד יש הון עצמי חיובי של 456.9 מיליון דולר, והיא סובלת כרגע מ"בור" תזרימי שמקורו בלוח הסילוקין של האג"ח. לפיו, 80% מקרן האג"ח נפרעת בתשלום אחד שאמור להתבצע בעוד חצי שנה.

אחת האפשרויות שעל הפרק היא פריסת החוב הקיים לתקופה ארוכה יותר, בתמורה לתשלום חלקי שלו במועדו, פיצוי בריבית המשולמת למחזיקים ושעבוד על חלק מנכסי החברה שיבטיח יכולת להיפרע מהחוב אם לחברה לא תהיה אפשרות לעשות זאת בעתיד. המשמעות היא שמחזיקי האג"ח הנוכחיים (סדרה א') יבטלו את הצורך בגיוס אג"ח חדשה (סדרה ב') בכך שהם יהיו אלה שימחזרו את החוב באמצעות פריסה מחדש.

מחזיקי האג"ח של רילייטד ישאפו למקסם את החלק שיפרע במועד הקבוע בשטר הנאמנות, 30 בספטמבר, בתקווה שבעל השליטה סטפן רוס יסכים להכניס יד לכיס ולהזרים הון לחברה. לפי המגאזין פורבס, השווי הנקי של רוס ב־2013 היה 4.4 מיליארד דולר. במצגת שפורסמה בפברואר 2015 ערב הנפקת האג"ח צוין שבעלת השליטה מחזיקה בתיק נכסים בשווי של יותר מ־20 מיליארד דולר.

אחרי שעות המסחר אתמול פרסם הנאמן למחזיקי האג"ח של רילייטד זימון לאסיפת מחזיקים שתתקיים כבר היום ב־18:30 באמצעות שיחת ועידה טלפונית. במזכר, שהכינו עורכי הדין רענן קליר ואלון בנימיני לבקשת הנאמן, נכתב: "יש מקום לכנס באופן מיידי אסיפת מחזיקי אג"ח, שעל סדר יומה קבלת דיווח מהחברה, לרבות קבלת הצעות מצדה לתיקון המצב האמור". כמו כן על סדר היום, דיון בצעדים שיש לנקוט כדי להגן על זכויותיהם של מחזיקי האג"ח, לרבות הגנה מיידית מפני פעולות שיפגעו בנכסי החברה.

ומה עם אזובי הקיר

עד אתמול רילייטד נחשבה לאחת מהיציבות והחזקות שבין חברות הנדל"ן האמריקאיות שגייסו חוב בישראל. בשוק חוששים שאם יש ספק ביחס ליכולת של "הארזים" לעמוד בהתחייבויות שלהם, אז מה יעלה בגולם של "אזובי הקיר"? המשקיעים חוששים מפני אירועים דומים בחברות נוספות, בפרט בחברות הזרות, שגייסו אג"ח בתל אביב. ביטוי לכך ניתן לראות בירידה החדה שחלה אתמול במדד תל בונד־גלובל, שירד ב־3.5%, בשעה שמדד אג"ח קונצרני כללי עלה ב־0.8%. מלבד רילייטד, איגרות החוב עם הירידות החדות ביותר אתמול בתל בונד־גלובל הן שתי סדרות האג"ח הלא מובטחות של אול־יר, שאיבדו עד 9% ונסחרות כיום בתשואה שמגיעה ל־44%. שתיים מהחברות שהתהדרו בבעלי שליטה חזקים ומנוסים במיוחד הן רילייטד וסטארווד, שפתחה לאחרונה בהסדר חוב. עד שלא יוכח אחרת, זה מעמיד במבחן את הפרמיה שהמשקיעים מעניקים למוניטין של בעלי השליטה.

כמה חברות נדל"ן אמריקאיות כבר הספיקו להזהיר מפני ההשלכות השליליות של משבר הקורונה. כך, חברת MRR, הבעלים של מלון אינדיגו (Indigo Lower East Side) במנהטן, ניו־יורק, דיווחה שהפעילות במלון צומצמה משמעותית בשל מיעוט הזמנות. גם חברת אנקור דיווחה שהיא צופה ירידה בהכנסות המלונות שבבעלותה בחודשים הקרובים. חברת אול־יר שבשליטת יואל גולדמן דיווחה שהפעילות במלון המופעל במתחם The William Vale Complex הושהתה לנוכח התפרצות הקורונה. אקסטל שבשליטת גארי ברנט דיווחה שלאור התפשטות הנגיף גם בניו יורק, החברה נאלצה להשבית את הבנייה בפרויקט CTP וסגרה את משרדי המכירות ברוב הפרויקטים שלה ואת מרבית משרדי ההשכרה בפרויקטים להשכרה. סטארווד הודיעה שנאלצה לסגור את שבעת הקניונים שבבעלותה, והרשימה עוד ארוכה.