החזון של דלק לא מסתדר עם המציאות

בין קבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה לבין בעלי המניות ומחזיקי האג"ח של החברה ישנה מחלוקת. הנהלת קבוצת דלק מתעקשת שלחברה יש היכולת לצלוח את המשבר הנוכחי, בעוד השוק משדר, אם בצלילה של המניה ואם בזינוק בתשואות האג"ח, שהסיכוי שזה יקרה קלוש. לקראת סוף יום המסחר הראשון השבוע, שעה שהמניה שלה צנחה ב־30%, קבוצת דלק פרסמה דו"ח תזרים מזומנים חזוי בניסיון להרגיע את המשקיעים.

אם למישהו בקבוצת דלק היה שביב של תקווה שזה יצליח, היא אבדה ברגע שמחיר הנפט צנח ב־30% בלילה שלאחר מכן. ועדיין, גם אם דו"ח תזרים המזומנים של קבוצת דלק החמיץ את המטרה שלשמו פורסם, חשוב שהמשקיעים לא יפספסו את הלקחים שאפשר ללמוד ממנו.

עידן וולס צילומים: רון קדמי, שאטרסטוק

 1: תחזית ל־2025? מה קורה מחר בבוקר!

חברות שמפרסמות תזרים מזומנים חזוי מציגות בו את המקורות והשימושים שלהן לתקופה של שנתיים. בקבוצת דלק בחרו להרחיב את טווח התחזית פי שלושה, ולהציג את ארסנל הכלים שלה לטווח של שש שנים. הכוונה של הנהלת החברה לספק למשקיעים מידע באופן וולונטרי מובנת, אך הניסיון לחזות את מה שצופן העתיד בטווח הבינוני והארוך מגוחך. סביר להניח שגם בקבוצת דלק הופתעו כששעות ספורות אחרי פרסום התחזית מחיר חבית נפט צנח ב־30%. כשאתה לא יודע מה יהיה מחר בבוקר, מה הטעם בהנחות לגבי דיבידנדים שיתקבלו ב־2025?

המשקיעים בשוק ההון לא ישכחו במהרה איך אלביט הדמיה נכנסה להסדר חוב זמן קצר אחרי שפרסמה תזרים מזומנים חזוי אופטימי שהצביע שהחברה יכולה לכאורה לשרת את החוב שלה. המשקיעים שמכירים במגבלת יכולת החיזוי לא מחפשים טבלאות צבעוניות שמשרדות "עסקים כרגיל" כשהשוק קורס, אלא הצגה של עובדות בגובה העיניים לצד הנחות עבודה שמרניות.

מתקן קידוח של איתקה בים הצפוני

2: טובת החברה והאינטרס של החברה־האם

השורות הראשונות בטבלת המקורות של קבוצת דלק מוקדשות לתקבולים הצפויים מהחברות־הבנות. בקבוצת דלק מצפים לקבל מדלק קידוחים, מאיתקה ומחברות מוחזקות אחרות דיבידנדים בהיקף מצטבר של 8.6 מיליארד שקל בשנים 2025-2020. אלא מאי? בעולם של ממשל תאגידי תקין, דיבידנד הוא פרי שבעלי המניות מקבלים, לא לוקחים. הדירקטוריון הסוברני של החברות־הבנות הוא זה שמכריע האם וכמה דיבידנד לחלק. הוא לא רק הריבון, הוא גם נושא באחריות הכבדה שכרוכה בהחלטה שכזאת.

היום קשה לראות איך הדירקטוריון של דלק קידוחים מאשר החלטה לחלק דיבידנד של 200 מיליון דולר בשנה כשאיגרות החוב שלה נסחרות בתשואת זבל שנושקת ל־17%. וגם אם הוא יעשה כן, הוא צפוי להיתקל בהתנגדות עזה מצד מחזיקי האג"ח שלנגד עיניהם מונחת טובת החברה, ולא האינטרס של החברה־האם.

3: בין פירעון מנדטורי לפירעון מוקדם

עקב אכילס של דו"ח תזרים מזומנים חזוי נמצא בדרך כלל במקורות הכסף, בעוד השימושים בו די ברורים. לוח סילוקין של חובות החברה הרבה יותר יציב וקבוע מהמקורות שאמורים לשרת אותו. המקרה של קבוצת דלק, שנושאת על גבה חוב פיננסי של 9 מיליארד שקל, מורכב יותר.

תזרים המזומנים שפורסם מביא בחשבון פירעון מנדטורי של האשראי שהחברה נטלה במועד הקבוע בהסכמי ההלוואות. מה שתזרים המזומנים החזוי של קבוצת דלק לא מביא בחשבון הם אירועים של פירעון מוקדם. בפרק ההנחות נכתב במפורש שחלק מההלוואות של קבוצת דלק כוללות התניות על שערי ניירות הערך של החברה, של תאגידים מוחזקים שלה, של תאגידים בתחום האנרגיה וכן התניות על מדדים שונים. לנוכח ירידות השערים החדות בשוק ההון בכלל, ובמגזר האנרגיה בפרט, לא ניתן להוציא מכלל אפשרות דרישה של מלווים לפירעון מוקדם של חלק מהאשראי שניתן לקבוצת דלק.

4: אג"ח במחיר של 40 אגורות, לא תקנו?

טבלת השימושים בתחזית של קבוצת דלק כוללת תשלומי קרן וריבית לאיגרות החוב ולבנקים שהעמידו הלוואות ומסגרות אשראי לחברה. עוד היא כוללת סעיף של "תשלומים אחרים", בהם תשלומי מסים, הוצאות הנהלה וכלליות, תשלומים בלתי צפויים, שחיקה בפועל של השקעות פיננסיות ורכישה עצמית של מניות ואג"ח בהתאם לתוכנית שכבר בוצעה במלואה.

לנוכח העובדה שהאג"ח של קבוצת דלק נסחרות בתשואת זבל של 129%, ותחת ההנחה של הנהלת החברה שהיא מסוגלת לעמוד בהתחייבויותיה, השאלה המתבקשת היא מדוע קבוצת דלק לא יוצאת בתוכנית חדשה לרכישה חוזרת של איגרות החוב של עצמה? כשאג"ח עם מח"מ של שנה נסחרת במחיר של 40 אגורות, זה הגיוני לרכוש אותה בתנאי שהחברה משוכנעת שביכולתה לפרוע גם את יתר החובות שלה. לא מן הנמנע שקבוצת דלק תפרסם תוכנית כזאת כבר בעתיד הנראה לעין.