"חוק השכירות בברלין לא משפיע כעת על דירוגי S&P. הביקוש יישאר חזק"

החוק להגבלת שכר הדירה בברלין, שאושר בסוף השבוע, עורר את שוק הנדל"ן המניב בגרמניה, הדינמי ממילא, מאז הונחה הצעת החוק על השולחן ביוני האחרון. ההצעה הגיעה לאחר שמחירי השכירות לדירות מגורים בגרמניה נסקו דרמטית בשנים האחרונות. באוקטובר האחרון הושג הסכם להקפאת שכר הדירה בברלין למשך חמש שנים.

השוכרים, כמובן, שמחו לשקט בחזית דמי השכירות לכמה שנים. מנגד, בעלי דירות ומשקיעים זרים, בהם ישראלים רבים, הפועלים בתחום הנדל"ן בעיר, ספגו מכה של ממש. לטענת משרד הפנים הגרמני, הגבלת העלאת שכר דירה נדרשת לפיקוח ברמה הלאומית, ומפוקחת ברמה מספקת.

ניקול ריינהארדט, אנליסטית בכירה ב־S&P Global Ratings משלוחת פרנקפורט בגרמניה; ועופר עמיר, מנהל צוות הנדל"ן S&P EMEA וצוות דירוגי החברות בישראל, מסבירים ל"כלכליסט" את השלכות הרגולציה החדשה על שוק הדיור בברלין ואת תובנותיהם על שוק הנדל"ן המניב בגרמניה.

מה הוביל לחקיקה בברלין?

ריינהארדט: "בעשר השנים האחרונות חלה עלייה חזקה בביקושים ובמחירי השכירות, לא רק בברלין, אלא בגרמניה כולה. מדד Mietspiegel (מדד מחירי שכר הדירה — א"ג) בברלין זינק דרמטית, אבל היצע הדירות בקושי צמח. הרגולציה הגיעה מתוך לחץ פוליטי, מכיוון שהבחירות מגיעות בקרוב. בברלין שיעורי בעלי הדירה הוא מאוד נמוך, 14.2% בלבד, כך ש־86% מתושבי העיר הם שוכרים. זאת בעוד שיעורי מחזיקי הדירות הממוצע בגרמניה עומד על 45.5%".

עמיר מוסיף: "בעשור הזה שכר הדירה בברלין יותר מהכפיל את עצמו".

איך הרגולציה החדשה נותנת אותותיה בשוק מבחינת ביקושים ועסקאות?

עמיר: "הרגולציה החדשה עדיין לא השפיעה על רמות המחירים ועל התנאים בשוק, והביקוש איתן. מאז הכריזו על החוק המתוכנן, ניכרת האטה בהתחלות והשלמות בנייה. הפער בין ההיצע והביקוש צפוי להתרחב, ודיירים שיחפשו דירות חדשות יעמדו מול היצע מוגבל. אחרי שהחוק ייושם, העלייה בדמי השכירות צפויה כמעט להיפסק לתקופת ההקפאה - כרגע מדובר על חמש שנים; בעלי הנכסים יצמצמו את הוצאות השיפוץ והתחזוקה למינימום האפשרי, מה שיפגע באיכות הדירות בטווח הארוך. שוררת אי־ודאות לגבי רמות המחירים וההאטה בשווי הנכסים, אבל בטווח הארוך המחירים ודמי השכירות ימשיכו לעלות. לא צפויה השפעה ישירה על החברות שאנחנו מדרגים ופועלות בשוק הנדל"ן למגורים בברלין. החשיפה של רובן לברלין מוגבלת, והן יכולות לאזן כל השפעה שלילית על ייצור תזרים המזומנים בברלין באמצעות פעילותן באזורים אחרים. כן צפויות השפעות לא ישירות על חברות מדורגות עם חשיפה משמעותית לברלין, בהן Deutsche Wohnen ואיי.די.או פרופרטיז".

ניקול ריינהארדט ועופר עמיר צילום: אוראל כהן

"איי.די.או פרופרטיז תושפע מהחקיקה"

שחקנית מרכזית בשוק הדיור להשכרה בברלין היא איי.די.או פרופרטיז, החברה־הבת של איי.די.או גרופ, שנמכרה לאדלר ריל אסטייט הגרמנית בפרמיה של יותר מ־80% על מחיר השוק ונמחקה ממסחר בבורסת ת"א. תמורת הרכישה שיקפה לאיי.די.או שווי כולל של 708 מיליון יורו (כ־2.75 מיליארד שקל).

"המניות של Deutsche Wohnen ואיי.די.או פרופרטיז צנחו בכ־25% עם ההכרזה על החוק, וכמעט לא התאוששו מאז", אומרת ריינהארדט. "כתוצאה, שתיהן הודיעו על מכירות נכסים משמעותיות ו־Deutsche Wohnen גם על רכישה חוזרת של מניות. פעולות אלה עשויות להשפיע לרעה על המינוף ועל ייצור תזרים המזומנים שלהן".

איך מושפעים דירוגי החברות הללו?

ריינהארדט: "החקיקה המוצעת החדשה של ברלין אינה משפיעה בשלב זה ישירות על הדירוגים של S&P. היא תעצים את ההיצע המוגבל בבירה הגרמנית בעוד הביקוש צפוי להישאר חזק".

אילו חברות מושפעות מהחקיקה?

ריינהארדט: "על שתי החברות שהזכרנו האפקט של החקיקה אמור להשפיע יותר מחברות אחרות בתחום, מאחר שהן מרוכזות בברלין. הן צפויות להוריד את ההשקעות ההוניות (CAPEX) בנכסיהן למינימום".

למה אדלר רצו לקנות את איי.די.או, ועוד בפרמיה גבוהה, דווקא כשהגיעה רגולציה שמגבילה את שכר הדירה?

עמיר: "מנקודת מבטם, מדובר בחברה עם נכסים טובים ומינוף נמוך יחסית".

ריינהארדט: "מחיר המניה צנח בחדות לאחר שפורסם כי צפויה רגולציה כזו. לכן ככל הנראה היא נרכשה בפרמיה".

"הקניונים הם בסיכון הגבוה ביותר"

כמה משוק הדיור בגרמניה מוחזק על ידי חברות וכמה על ידי פרטיים?

ריינהארדט: "ב־34% מהדירות לשכירות מחזיקים חברות ומוסדיים, ב־43% אנשים פרטיים, וב־23% שותפויות".

מה יקרה להערכות שווי של הנדל"ן למגורים בברלין?

ריינהארדט: "השמאים לא יעלו את שיעורי ההיוון (Cap Rate) בעקבות הרגולציה. הם עדיין מאוד אופטימיים לגבי שוק הדיור בעיר". עמיר מוסיף: "לרגולציה יש השפעה שלילית, אך עדיין היצע הדירות נמוך ויש ביקושים גבוהים".

מהן התשואות כיום בסגמנטים השונים בנדל"ן המניב בגרמניה?

ריינהארדט: "נכון לרבעון הרביעי של 2019, התשואות נעו בין 3% לנכסים במרכז העיר ו־5.3% חנויות וקניוני חוצות; מרכזי קניות במיקומים אטרקטיביים מסוג A הניבו כ־4%, ובמיקומים מסוג B עד 5%. שיעורי ההיוון עולים כי פרמיית הסיכון עולה במרכזי המסחר בכל העולם. היתרון בגרמניה לעומת ארה"ב הוא שאין היצע גדול כל כך של מרכזי מסחר. לאחרונה כמה חברות הפועלות בסגמנט זה ספגו שינוי של תחזית הדירוג לשלילית. הירידה בתשואות המשרדים נמשכת בגרמניה, וניכרים ביקושים חזקים. תשואות נכסי איכות הן כיום סביב 3%, בתחום הלוגיסטיקה הן ירדו מתחת ל־4% בגרמניה ול־4%‑4.5% במיקומים טובים במדינות אחרות במערב אירופה".

עמיר: "צריך להבדיל בין הסוגים השונים של מרכזי מסחר: סופרמרקטים, מרכזי קניות פתוחים, קניונים וכיו"ב. הקניונים הם בסיכון הגבוה ביותר, בייחוד אלה החשופים בעיקר לאופנה. הסופרמרקטים בשלב זה בטוחים יותר. ניכרים שינויים בתמהיל, פחות אופנה ויותר בידור".

בישראל יש צמיחה חזקה בסגמנט הלוגיסטיקה. באירופה הטרנד דומה?

עמיר: "בהחלט, בכל אירופה, כולל גרמניה. התשואות בסגמנט הלוגיסטי מצטמצמות, והמסחר המקוון מניע ביקושים חזקים. ההיצע מוגבל ברוב המדינות בגלל מחסור בקרקעות, נוכח תחרות עם סוגי נדל"ן אחרים, והמועצות המקומיות חוששות מהעלייה בנפח התעבורה. לכן מוענקים פחות אישורים לסגמנט זה מלאחרים, למשל מגורים או משרדים".

ריינהארדט: "ענף הלוגיסטיקה מתפתח בכל אירופה, וההיצע אינו גדל בקצב מספק לביקושים הגבוהים".

אילו סגמנטים היו הצומחים ביותר בשנים האחרונות בגרמניה?

ריינהארדט: "בכל הסגמנטים, מלבד המסחרי, היו צמיחה וביקושים. לדעתנו, שוק הדיור מוגן יחסית בירידה. כל עוד לא יגיע היצע גדול של ייזום חדש, לא ישתנה הלחץ על המחירים".

"אין סימן שהריבית באירופה הולכת לעלות"

האם המגמה של מיזוגים ורכישות של חברות בשוק הנדל"ן הגרמני תימשך?

ריינהארדט: "זו מגמה שהתחילה ב־2017. הרבה חברות נסחרות בדיסקאונט על ה־NAV (שווי נכסי נקי - א"ג) שלהן, מצב שהופך אותן לאטרקטיביות לרכישה. סביר שנראה עוד מיזוגים ורכישות בשוק הנדל״ן הגרמני גם ב־2020, לאור הפיזור הגבוה של השוק והעובדה שחברות ציבוריות רבות נסחרות בשווי נמוך מה־NAV".

איך הריבית השלילית בגרמניה משפיעה על חברות הנדל"ן?

ריינהארדט: "בשביל חברות הנדל"ן המניב בגרמניה זו תקופה מצוינת. נערכו הרבה הנפקות חוב בריביות נמוכות מאוד, וגם הרבה חברות פונות למיחזורי חוב כי עלויות החוב מצויות בשפל".

האם חברות הגדילו מינוף לאור תשואות השפל הנוכחיות?

ריינהארדט: "רובן לא. לא ניכרת עלייה בסיכון או במינוף".

מה המרווח בין עלות החוב המשוקללת של חברות הנדל"ן המניב החזקות בגרמניה לתשואות האג"ח הממשלתיות?

ריינהארדט: "המרווח נע בסדר גודל של 2%‑2.5%, וקיימת תשואה שלילית של 0.39% על אג"ח ממשלת גרמניה לעשר שנים. עלות החוב המשוקללת היא בסדר גודל של 1.5%‑2%".

אם תהיה העלאת ריבית, איך זה ישפיע על החברות הללו?

ריינהארדט: "כרגע, אין סימן שהריבית הולכת לעלות, לפחות לא באירופה. העלאת ריבית עשויה להשפיע על העלאת שיעור ההיוון של הנכסים, אך יש עניין של היצע וביקוש שלא צפוי להשתנות".

עמיר: "אם תהיה העלאת ריבית משמעותית, זה יכול להשליך על הדירוג לשלילה, אך אנו רואים סבירות נמוכה לכך בשנים הקרובות. הכלכלנים שלנו באירופה לא צופים העלאת ריבית משמעותית, אם בכלל, ב־3 שנים הקרובות".