ניגוד העניינים של אנטרופי נפתר, ניגודי העניינים הישנים חוזרים

בשנים האחרונות הפכה אנטרופי למוקד כוח משמעותי בשוק ההון המקומי, עד כדי כך שלא קל לדמיין עולם ללא חברת הייעוץ למוסדיים. הדומיננטיות של אנטרופי, וכפל הכובעים שלה - כמייעצת בתשלום למוסדיים שמחזיקים במניות של חברות מחד, וכמעניקת שירותי ממשל תאגידי לחברות מאידך - הקימו עליה את הממונה על שוק ההון משה ברקת שהחליט להוציא את אנטרופי מהמשחק. המהלך שברקת מקדם יחייב את המוסדיים להצביע באסיפות על בסיס אנליזות פנימיות, מה שמייתר את פעילות הייעוץ של אנטרופי. לשיטתו של ברקת, המלצות ההצבעה של חברת הייעוץ בנוגע לשכר ועסקאות בעלי עניין, למשל, לא יכולות להיות מנותקות מהעובדה שאותה החברה, ואף אותו גוף מוסדי, עשויים להיות לקוחות שמשלמים לה עבור ייעוץ בנושאי ממשל תאגידי. אנטרופי, מצדה, טוענת כי שתי פעילויות אלה אינן מושפעות זו מזו.

אנטרופי מרימה ידיים

אנטרופי שיצאה למאבק על שמה הטוב ועל נחיצותה לשוק ההון, החליטה אתמול להרים ידיים. יו"ר החברה גל סטאל שיגר מכתב ללקוחותיו, שבו נאמר כי "לאחר תקופה ארוכה ומיוחדת אני מצרף בזאת עבורכם, בלב כבד, איגרת המצהירה על סיום פעילותנו במתן ייעוץ לאסיפות כלליות החל מאפריל 2020, ומעבר למתן שירותים בהתאם להנחיות הממונה על שוק ההון". סטאל אולי הקדים בכך את ההשפלה שאנטרופי היתה סופגת אילו היתה מוצאת את עצמה ללא לקוחות, אם המהלך של ברקת היה הופך לחוק.

אנטרופי היא לא גוף חף מבעיות, וגם אם החלטה לצאת משוק הפרוקסי פותרת את ניגוד העניינים הפוטנציאלי, היא משאירה את שוק ההון המקומי עם שורה של בעיות אחרות. ראשית, יציאתה של אנטרופי מתחום הייעוץ מחזירה את הגלגל לאחור, לימים שבהם הצבעות באסיפות בעלי מניות נסגרו בארבע עיניים בין בעלי שליטה למוסדיים. כך, למשל, אם בעל שליטה של בחברה רוצה למכור לה נכס שבבעלותו בעסקת בעלי עניין, שדורשת רוב של בעלי מניות המיעוט, הוא יכול להתקשר לבעל השליטה בגוף מוסדי שמחזיק במניות החברה שלו ולבקש שיצביע בעדו. כיום, המוסדיים יכולים לתלות את התנגדותם לעסקת בעלי העניין בהמלצת של אנטרופי, ובכך לחמוק מלחצי בעל השליטה. בנוסף, אם חברה מחליטה כיום לפעול בניגוד להמלצה של אנטרופי, עליה לנמק זאת באופן מפורט כי מדובר במצב שעלול לפגוע בכספי החוסכים. נכון, בשוק ישנה שחקנית נוספת, חברת עמדה שעוסקת בייעוץ לאסיפות בלבד, אך היא קטנה משמעותית מאנטרופי, וגם היא צפויה לצאת מהמשחק.

"ברור שיש פה ניגוד עניינים פוטנציאלי", אמר ל"כלכליסט" אחד ממנהלי הגופים המוסדיים. "השאלה היא איפה עדיף שניגוד העניינים הזה יהיה — אצל גוף אחד, שכפוף לפיקוח, או אצל ערב רב של גופים מוסדיים. אם יבוא אלי מחר מנכ"ל של חברה שמנהל אצלי את התיק האישי שלו, ויגיד לי 'למה אתה לא מאשר לי את השכר', אז אני אזרוק אותו מהמדרגות, אבל מי מתחייב שכולם יפעלו כך? לא פעם ולא פעמיים איימו עליי בעבר או הציעו לי פיתויים כמו להעביר אליי לקוחות וכסף כדי שאצביע בעד".

שנית, ביטול החיץ בדמות אנטרופי יהפוך את פעילות המסחר היום־יומית של המוסדיים למסובכת יותר. כפי שאמר גורם אחר באחד מגופים אלה: "ברגע שכל ההתעסקות שלנו היא מול אנטרופי, אז מנהל ההשקעות לא נחשף למידע פנים בשלבים הראשוניים של עסקאות בעלי עניין, למשל, ויכול להמשיך לסחור בנייר. אם מחר ההחלטות כולן עוברות לוועדות ההשקעה, הוא מוגבל מלסחור".

שלישית, ההסתמכות של המוסדיים על אנליזות פנימיות בלבד עלולה לפגוע בשוק ההון כולו. מדובר במעמסה כלכלית כבדה עבור המוסדיים שיידרשו כעת להעסיק אנליסטים ולקיים פעילות מחקר עצמאית עבור הצבעה באסיפות. דבר זה עלול לגרום למוסדיים להחליט לרכז את המאמצים בהשקעה בחברות גדולות בלבד. החלטה כזו תפגע בחברות הקטנות שנהנות כיום מהשקעות של המוסדיים ולהרחיקן מהבורסה, ותביא לירידה במחזורי המסחר. במובן זה, מדובר בחדשות רעות לבורסה שסובלת מירידה עקבית במספר החברות הנסחרות בה, ולמאמצים של המנכ"ל איתי בן זאב להגדיל את מחזורי המסחר ולמשוך אליה חברות חדשות.

ואכן, בסביבת הבורסה ורשות ני"ע הביעו אתמול חשש בנוגע ליציאת אנטרופי מהשוק. "המסחר במניות הקטנות ייפגע", אמר גורם בבורסה. "המוסדיים לא ישקיעו זמן ומשאבים, אלא בחברות גדולות. מעבר לכך, צפויה הסטה משמעותית של השקעות לחו"ל, כפי שקרה אחרי שוועדת חודק דרשה אנליזה כתובה כהקדמה להשקעה באג"ח סחירות בישראל".

המלצות של אנטרופי לאורך השנים עוררו מחלוקות. כך היה עם החלטתה להמליץ על אישור שכרו של מנכ"ל שיכון ובינוי אייל לפידות בעלות של 20 מיליון שקל בשנה — זאת חרף קביעתה של אנטרופי ששכרו של לפידות עומד בניגוד למדיניות שלה עצמה. אחד הדחצ"ים בשיכון ובינוי, חקי הראל, אף הזכיר זאת כשהחברה החליטה לשכור את שירותי הייעוץ של אנטרופי בנוגע ליישום תקנות הנוגעות לדו"חות כספיים. הראל, כמו שאר הדירקטורים, הצביע בסופו של דבר בעד שכירתה של אנטרופי שהציעה את המחיר הנמוך ביותר מבין היועצים הרלבנטיים. מנגד, אנטרופי היא שהובילה את המאבק נגד עסקת בעלי העניין של בזק־yes, שעומדת היום בלב תיק 4000 ושאושרה בחסות המוסדיים הזרים.

הציבור ישלם את המחיר

את הבעיות שבפעילות אנטרופי ניתן היה לפתור בשלל דרכים, החל מיצירת חסמים שונים לניגודי העניינים ועד ליצירת מודל מדורג של הסתמכות המוסדיים על המלצות אנטרופי. אז גם אם כעת הצליחו לצעוד צעד אחד קדימה בהורדת ניגודי העניינים מהשולחן, שוק ההון בישראל עשה צעד גדול לאחור, ואת המחיר עלול לשלם הציבור.

מרשות ני"ע נמסר בתגובה: "אין סיבה כי בישראל לא יוכלו להינתן שירותי המלצות למוסדיים הנדרשים על פי דין להצביע באסיפות כלליות, כמקובל בעולם. בהיעדר אפשרות כאמור, עלולה להיגרם פגיעה חמורה לשוק ההון מהתממשותם של ניגודי עניינים פוטנציאליים שיש למוסדיים, ועד להשתת עלויות רבות, פגיעה במוסדיים קטנים, ויצירת תמריצים לצמצום ולהטיות במסגרת ההשקעה בחברות ציבוריות. יש חשיבות בהשלמת הדיון הבין משרדי שהחל בנושא זה לשם מניעת השלכות שליליות על השוק".