מי יישא בנטל האנליזות: החוסכים עלולים לשלם את מחיר הפרידה מאנטרופי

הממונה על שוק ההון משה ברקת כופה על הגופים המוסדיים פרידה מחברת הייעוץ אנטרופי - וכעת הוא חושף כי הוא שוקל לגלגל את העלויות על ציבור החוסכים. ברקת חשף את הדברים בדיון שהתקיים בתחילת החודש בפורום שווי הוגן של המרכז הבינתחומי בהרצליה.

הפורום נוסד על ידי רו"ח שלומי שוב, שמשמש כראש תוכנית חשבונאות וסגן דיקן בית ספר אריסון למנהל עסקים, ועומד בראשו יחד עם פרופ' אמיר ברנע. הדיון עסק בשאלת ניגודי העניינים של חברות הייעוץ החיצוניות למוסדיים בהצבעות באסיפות כלליות של חברות ציבוריות.

רו"ח שלומי שוב, מייסד פורום שווי הוגן צילום: אוראל כהן

בתגובה לטענה שהוטחה כנגדו, כי הטלת האנליזות על המוסדיים משיתה עליהם עלויות כבדות, אמר ברקת: "אם ועדת השקעות עמיתים היא זו שמחליטה; והיא לא תלויה בחברה המנהלת; ויש לה עלות של שני אנליסטים או שלושה; וזה רק משרת את זכויות ההצבעה של העמיתים; אנו נבחן את האפשרות לסווג עלויות מסוימות, שמשרתות את העמיתים בלבד, כהוצאות ישירות. זאת אם מדובר בחלק משירות ההצבעה".

משה ברקת צילום: דוברות האוצר

כיום רוב רובם של הגופים המוסדיים, המנהלים את כספי הפנסיה של הציבור, משתמשים בשירותי חברת הייעוץ אנטרופי. זו מסייעת להם בהחלטות ההצבעה באסיפה של החברה הציבורית שבה מושקעים כספי החוסכים. כך, גופים קטנים כגדולים נהנים מעלויות זולות של האנליזה שגובה אנטרופי, במקום לבצע אנליזה עצמאית בכל גוף על מאות רבות של אסיפות בשנה. ברקת דורש כי מי שיקבל את החלטות ההצבעה יהיו ועדות ההשקעה של העמיתים, שיבצעו אנליזה עצמאית לפני קבלת ההחלטה. דרישה זו כרוכה בעלויות שלשיטתו מסתכמות ב־2־3 אנליסטים, שאותן הוא בוחן להשית על החוסכים מעבר לדמי הניהול השוטפים.

מי שחלק על ברקת בהקשר זה הוא פרופ' אסף חמדני, שעמד בעבר בראש הוועדה שהטילה אחריות על המוסדיים להשתתף ולהצביע באסיפות כלליות תוך ייצוג עמיתיהם. זאת במיוחד בעסקאות בעלי עניין, בהן יש סכנה לפגיעה בכוח המיעוט. חמדני אמר בדיון: "אין ארוחות חינם. בין הצעד מרחיק הלכת הזה (הצעתו של ברקת לגבות הוצאות של מערך אנליזה עצמאי מכספי העמיתים - ר"ב) לבין שיפור המצב הקיים יש עוד הרבה מאוד אמצעים שניתן לעשות ברמת הפיקוח, הביקורת והתוויית סטנדרטים לוועדות ההשקעה".

חמדני אף הזהיר כי מי שיש לו אינטרס בהחלשת אנטרופי הן דווקא החברות הציבוריות, שנפגעות מהמלצותיה. "גם בארה"ב יש היום קריאות לצמצום והגבלה של הגופים האלה. מי שדוחף לכך הן החברות הציבוריות והמנהלים שלהן. מי מרוויח מהאיסור על קיום חברות פרוקסי, שמציעות אנליזה? והאם בעולם שבו מחלישים את הגופים שמנהלים משא ומתן בשם המוסדיים, מישהו מרוויח?".

אי אפשר להתעלם מפוטנציאל ניגוד העניינים של אנטרופי, שמייעצת בכובע אחד למוסדיים על הצבעות באסיפות, ובכובע אחר מבצעת סקרי ממשל תאגידי בתשלום עבור חברות ציבוריות, וכותבת אנליזות בתשלום על מניות אותן החברות.

עו"ד אמיר וסרמן, היועץ המשפטי של הרשות לני"ע, אמר: "לא הייתי הולך לפתרון הקיצוני שאומר שלא יהיו חברות ייעוץ. זה לא קיים בעולם וכנראה יביא יותר נזק מתועלת".

רו"ח שוב חשף בדיון כי מבדיקה שביצע של 60 אסיפות משמעותיות ובולטות שהתקיימו ב־3 השנים האחרונות, ב־86% מהמקרים אנטרופי הצביעה בעד. שוב התייחס לכך שלרוב, קודם ההמלצה אנטרופי לוחצת לבצע שינויים בהצעה ורק אז תומכת בה. אולם, "עדיין הנתון הזה משמעותי. חברת עמדה למשל (המתחרה באנטרופי - ר"ב), תמכה באותן החלטות רק ב־47% מהמקרים. בתי ההשקעות אלטשולר שחם ופסגות, שלא נשענים על שירותי גופי פרוקסי, הצביעו בעד רק ב־40% מאותם מקרים".

"הייתי בשוק הזה, ראיתי את הדברים ואני יודע איך הם פועלים", נימק ברקת את גישתו מרחיקת הלכת לגבי אנטרופי. "בסופו של דבר מי שמחליט מי יהיה דירקטור בבנק לאומי או בפז, ומי שמחליט החלטות אחרות בחברות הציבוריות, זה לא הציבור. והציבור הוא זה שצריך להחליט, כי לו יש את זכויות ההצבעה".

"הציבור הוא זה שצריך להחליט"

לא רק סוגיית גלגול האחריות על ההצבעות מצד המוסדיים מטרידה את ברקת. "מה קורה היום? ההנהלה מגישה את האסטרטגיה, הדירקטוריון נותן הערה פה, הערה שם - וזה הכל. מי קובע את האסטרטגיה? ההנהלה בפועל, ולא הדירקטוריון. ולמה זה כך? מכיוון שלדירקטוריון אין כלים.

"אז בא הפיקוח על הבנקים ואמר: ניתן לדירקטוריון כלים, יהיה מטה שיעסוק באסטרטגיה, בניתוחים. אני לא יודע אם זה פועל בצורה מושלמת, אבל בוודאי שזה מה שצריך לעשות. אותו הדבר בנושא ההצבעות. ועדת השקעות, אם היא מופקדת על החלטות ההצבעה, צריכה כלים - והכלי שלה מבחינתנו זה אנליזה עצמאית. זה גם נושא שאטפל בו".

צבי סטפק, מבעלי השליטה בבית ההשקעות מיטב־דש, התגייס דווקא להגנת אנטרופי: "יש הגזמה מאוד גדולה בסוגיה של ניגודי עניינים. לוקחים את זה לפעמים למקומות רחוקים, ואני אתן רק דוגמה קטנה ששמעתי לפני שנה: דירקטורית בחברה־בת של חברת ביטוח קיבלה הצעה לכהן כדירקטורית חיצונית בחברה תעשייתית, שהייתה מבוטחת באותה חברת ביטוח.

צבי סטפק צילום: עמית שעל

"אמרו לה: 'רגע, את לא יכולה כי את תצביעי בחברה התעשייתית להמשיך את הביטוח'. והיא לא היתה דירקטורית בחברת ביטוח. היא היתה בחברה־נכדה או משהו כזה. בקיצור, מנעו ממנה את האפשרות לעבור לשם. עד כמה שאני יכול להעיד, חברות הייעוץ נוהגות בצורה הגונה".

סמי בבקוב, מנהל ההשקעות הראשי בהראל, מצדד בסטפק. לדבריו, "לא רצוי להחזיר את הפוטנציאל לניגוד העניינים לגוף המוסדי, צריך להרחיק אותו ולהשאיר אותו בחברות הייעוץ. בהראל, לדוגמה, יש תיק אשראי לא־סחיר של 36 מיליארד שקל המשרת את העמיתים, כך שמתממשקים להרבה מאוד חברות.

"אין ספק שיש כאן פוטנציאל לניגוד עניינים. מה אנטרופי עשתה? ומה עמדה עשתה? הן הרחיקו את זה מאיתנו. כל מערכת הלחצים שמופעלת עלינו התרחקה קצת. נורא קל להגיד 'דברו עם הגוף המייעץ והם ידברו איתנו', 'אל תתקרבו אליי בנושאים האלה'. עדיף להרחיק את זה מתוך הגוף המוסדי, כי ניגודי העניינים שבו יכולים להיות גדולים יותר".

אבי לוי, לשעבר מנכ"ל מליסרון וכיום דירקטור בלהב, חושב שיש להישאר במתכונת הנוכחית עם חברות הייעוץ. "צריך להיזהר מלהרוס את מה שקיים כדי לבנות משהו חדש לגמרי", אמר לוי. "ייתכן שיש מה לתקן, אבל לא הכיוון הזה של להרוס את מה שקיים. אז בואו נבטל גם את חברות הדירוג, נבטל את מעלות ואת מידרוג וכל גוף גם יקים חברת דירוג משל עצמו. אין לזה סוף. מי משלם לחברות הדירוג? החברות. אז מה? אין תלות? אין ניגוד אינטרסים? גם לרואה החשבון החברות משלמות, אז בואו נבטל את רואה החשבון. אין לזה סוף".

מנגד, מיכל עבאדי בויאנג'ו, לשעבר יו"ר בית ההשקעות פסגות שלא משתמש בשירותי הייעוץ של אנטרופי אלא כפי שמעוניין ברקת להשית בענף כולו, מבצע אנליזה עצמאית, צידדה בו. "אני מצדיקה ב־100% את ברקת. הגוף המוסדי יכול לומר, 'אני מתקשה להחזיק עשרות אנליסטים על כל שבריר מניה'.

מיכל עבאדי בויאנג'ו צילום: אלכס קולומויסקי

"בפרקטיקה, מישהו יעשה את העבודה ואז הרבה מוסדיים מתחלקים באותה עלות אנליזה. אבל האם נכון לעשות מיקור חוץ לשיקול הדעת והאחריות של הגוף המוסדי? אני חושבת שלא. ללא קשר ללשון החוק, זה גם לא נכון מוסרית. מי שמקבל את דמי הניהול מהציבור על ניהול הכספים שלו, הוא גם זה שצריך להיות אחראי להחלטה.

"כשהוא מבצע השקעה בחו"ל, הוא לא נעזר בגופי ייעוץ? וכשנעזר - זה מסיר מוועדת ההשקעות את האחריות גם לשאלת ההשקעה עצמה? לכן במשפט אחד, אפשר לעשות מיקור חוץ לעבודת האנליזה, לא מיקור חוץ לאחריות. ובנקודה הבסיסית הזאת מטפל היום הפיקוח על שוק ההון, מהי מידת האחריות של הגוף המוסדי".

רוני אלרואי, הבעלים של עמדה, תמך בעמדת ברקת ואף הקצין אותה: "ניגוד העניינים זה מינוח מכובס למילה האמיתית - שחיתות. ניגוד העניינים הוא השחיתות עצמה. בזה צריך לטפל, ואי אפשר לגלגל עיניים. מיום הקמתה עמדה החליטה שהלקוחות שלה יהיו רק הגופים המוסדיים והממשלה, כלומר אין לנו אף חברה ציבורית כלקוח, אפילו לא אחת. מעולם לא לקחנו מחברה ציבורית שקל אחד. ההנחה שלנו היא שברגע שמגדירים את בסיס הלקוחות בצורה מסוימת, אינהרנטית נמנע נושא אי־התלות".

"לוותר לחברה עם ממשל תאגידי גבוה"

שמואל האוזר, יו"ר רשות ני"ע לשעבר שנכח בדיון, הוסיף: "ברקת צודק. יש ניגודי עניינים וצריך לטפל בהם. אבל בחברת ISS, חברת הפרוקסי הגדולה בארה"ב, ששולטת על כמעט 70% מהשוק, ניגודי העניינים הרבה יותר גדולים מאלה של אנטרופי".

האוזר הציע פתרון מרוכך יותר: "עולם ההצבעות אינו בוננזה כלכלית גדולה, ואין סיכוי שמישהו יממן הקמת גוף כזה כי יש דברים הרבה יותר חשובים. גופים מוסדיים קטנים לא יכולים לעשות את האנליזה בעצמם ולהם יש צורך אמיתי בגוף מהסוג הזה. גופים כמו פסגות ומיטב־דש, שמנהלים נניח יותר מ־100 מיליארד שקל, חייבים שתהיה להם אנליזה משלהם, ואנטרופי תטפל בכל האחרים".

האוזר גם התנגד לתקיפה של אנטרופי על מתן ייעוץ לחברות הציבוריות במקביל לייעוץ לגביהן למוסדיים: "הנושא של דירוג ממשל תאגידי נבע משיחות שהיו לי בזמנו עם אנטרופי. אמרנו להם, 'אתם לא יכולים לבוא לחברות באופן דוגמטי, תמצאו דרך שתיתן לכם לרדת מהסולם'.

"הרעיון של ממשל תאגידי היה שאם יש חברה עם ציון ממשל תאגידי גבוה, אפשר לוותר לה (כלומר לאשר לה את ההצעה המבוקשת באסיפה - ר"ב)". ואכן, זה מה שקורה דה־פקטו: אנטרופי נוטה להקל בהמלצות ביחס לחברות ששיפרו את הממשל התאגידי שלהן.