הפערים בין קרנות הנדל"ן סלע וריט 1 מצטמצמים

ניתן היה לצפות שהתוצאות העסקיות הטובות של סלע נדל"ן יקרינו לחיוב גם על המניות של יתר החברות בענף, אלא שמתחילת השבוע המניה של החברה המתחרה, ריט 1, דווקא איבדה 2%.

מגמת צמצום פערי התמחור בין סלע נדל"ן לריט 1 בולטת בשבוע האחרון, אבל היא לא החלה בו. למעשה, בששת החודשים האחרונים מניית סלע נדל"ן זינקה ב־55% והניבה תשואת יתר על זאת של ריט 1, שעלתה "רק" ב־38%. ההערכה לפיה הריבית לא צפויה לעלות בעתיד הנראה לעין, לצד הירידה בתשואת אגרות החוב, מתדלקות את עליות השערים במניות חברות הנדל"ן.

לאורך שנים מתקיימים פערי תמחור בין שתי קרנות הריט הוותיקות ותנועת שתי המניות, זאת שעולה וזאת שעולה עוד יותר, מעידה על כך שהמשקיעים סבורים שהפערים האלו מוגזמים וצריכים להצטמצם.

גדי אליקם, מנכ"ל סלע נדל"ן צילום: אוראל כהן

ריט 1 נהנית מתמחור עודף בהשוואה לסלע נדל"ן

ריט 1 וסלע קפיטל נדל"ן הן שתי קרנות להשקעות במקרקעין (קרנות REIT) וככאלו הן זכאיות להטבות מיסוי ייחודיות. לאורך שנים, וגם כיום, ריט 1 נהנית מתמחור עודף בהשוואה לזה שלו זוכה סלע נדל"ן.

כך למשל, נכון להיום מכפיל ה־FFO (היחס בין שווי השוק לבין ה־FFO הצפוי ב־2019) של ריט 1 הוא 15.5, בעוד שזה של סלע נדל"ן עומד על 12.8; מכפיל ההון (היחס בין שווי השוק להון העצמי החשבונאי) של ריט 1 הוא 1.62, בשעה שמכפיל ההון של סלע נדל"ן נמוך יותר ועומד על 1.34. הן לפי מכפיל ה־FFO והן לפי מכפיל ההון, המניה של ריט 1 מתומחרת ב־20% גבוה יותר מכפי שמתמחרת המניה של סלע נדל"ן.

עובדה זאת היא אחד הגורמים לפער בתשואת הדיבידנד של שתי החברות. היחס שמתקבל מחלוקת הדיבידנד השנתי הצפוי בשווי השוק של סלע נדל"ן הוא 4.1%, בעוד שזה של ריט 1 עומד על 3.1%.

פיזור הנכסים של ריט 1 וסלע נדל"ן דומה. אצל שתי החברות נכסי המשרדים והמסחר מהווים 83% מהשווי ההוגן של הנדל"ן להשקעה ולשתיהן חשיפה דומה, של כ־12%, לנכסים בתחום התעשיה והלוגיסטיקה.

בכל הקשור לנכסים, בשוק ההון מעריכים שהנכסים המניבים של ריט 1 איכותיים יותר ונהנים ממיקומים עדיפים בהשוואה לאלו של סלע נדל"ן. איכות הנכס ומיקומו משפיעים על היכולת שלו לשמור על יציבות בתרחיש של האטה כלכלית.

עלות החוב המשוקללת של ריט 1, שנהנית מדירוג גבוה של AA, היא 2.13% על חוב במח"מ של 5.4 שנים, בעוד שעלות החוב המשוקללת של סלע נדל"ן, שמדורגת ברמה של AA־, היא 2.27% על חוב במח"מ של 4.7 שנים.

נכון להיום קיים פער של 0.14% בריבית המשוקללת על החוב לטובת ריט 1, אולם בסוף 2018 הפער הזה היה גבוה יותר ועמד על 0.5%. לשתי החברות יש סדרת אג"ח צמודת מדד במח"מ של 7.4 שנים.

זאת של ריט 1 נסחרת בתשואה של 0.4%, וזאת של סלע נדל"ן נסחרת בתשואה של 0.43%. אלו פערים זניחים ונראה שבשוק החוב ריט 1 מאבדת בהדרגתיות את העדיפות שלה על סלע נדל"ן שמתחילה לצמצם פערים גם בשוק המניות, אם כי באיחור בקצב איטי יותר.

זהות ההנהלות עשויה להסביר את פערי התמחור

גורם נוסף שעשוי להסביר את פערי התמחור בין שתי החברות הוא זהות ההנהלות שלהן. זה לא שלמשקיעים יש בעיה עם ההנהלה של סלע נדל"ן, כמו שהם מעריכים את זאת של ריט 1.

עובדה זאת באה לידי ביטוי בריבוי הגופים המוסדיים שהם בעלי עניין בחברת ריט 1, ובהם אלטשולר שחם, הראל, מנורה, מגדל, הפניקס, מיטב דש, פסגות ואקסלנס. לעומת זאת, בסלע נדל"ן אפשר למצוא רק משקיע מוסדי אג"ח - מור קרנות נאמנות. הפרמיה שהמשקיעים בשוק ההון נותנים להנהלה של ריט 1 לא נובעת רק מהמהלכים העסקיים שלה, אלא גם מההתנהלות שלה מולם.

בכל הנוגע להנפקת מניות חדשות ניכר שהנהלת ריט 1 נוקטת במשנה זהירות ועושה זאת במשורה. הימנעות מהנפקת מניות חדשות מונעת דילול מיותר של המשקיעים ושומרת על יחס תשואת ה־FFO למניה שהמשקיעים בחברות הנדל"ן המניב כל כך רגישים אליו. מי ששומר על המשקיעים, המשקיעים שומרים עליו.