סלקום ופלאפון מציגות: מעריכי השווי והתעויוט

בשנים האחרונות שוק הסלולר הפך להיות אחד השווקים החבוטים ביותר, ובהתאם, חברות הסלולר מציגות שחיקה עקבית בתוצאות והמניות שלהן בצניחה. בחינה מדוקדקת של השנים האחרונות מלמדת שייתכן כי המציאות שאליה יגיעו תהיה אף מרה יותר מזו שהן עצמן חוזות. כתוצאה מההרעה בשוק הסלולר, בזק ודסק"ש סיימו את הרבעון השני של 2019 בהפסדי ענק שנגרמו עקב מחיקות גדולות בשל המוניטין המיוחס לחברות־הבנות שלהן.

בזק מחקה 951 מיליון שקל בגלל פלאפון ודסק"ש מחקה 517 מיליון שקל בגלל סלקום. זו לא הפעם הראשונה שבה דסק"ש מוחקת מאות מיליוני שקלים בשל ירידת שווי של סלקום. ברבעון הראשון והרביעי של 2018 היא מחקה 268 מיליון שקל ו־294 מיליון שקל, בהתאמה.

מנגד, עבור בזק מדובר במחיקה ראשונה, שכן שתי הערכות שווי קודמות עדיין נקבו בשוויים גבוהים מהשווי שלפיו פלאפון רשומה בספרים של בזק ולכן היא יכלה להימנע ממחיקות.

לפי הערכת שווי שבוצעה על ידי פירמת רואי החשבון BDO זיו האפט, שפורסמה ברבעון השני של 2017, שווי הפעילות של סלקום (EV) עמד על 7.92 מיליארד שקל. הערכת השווי האחרונה שפורסמה, בסוף יוני 2019, משקפת צניחה של 28.4% לעומת ההערכה הקודמת, ל־5.67 מיליארד שקל, אובדן שווי של 2.25 מיליארד שקל בתוך שנתיים. צניחה זו עדיין מותירה פער גדול בין השווי המוערך של סלקום לבין שווי השוק שלה שעומד על 874 מיליון שקל.

גם אם בוחנים את השווי הכלכלי של סלקום, שעומד על 2.44 מיליארד שקל — הוא גבוה ב־180% משווי השוק שלה. שווייה של סלקום בהערכת השווי נחתך בשל הורדת ההכנסה החודשית הממוצעת מלקוח (ARPU) מ־57 שקל בסוף 2018 ל־55.5 שקל בהערכת השווי לשנה מייצגת שפורסמה ברבעון השני של 2019.

שנה מייצגת – שאמורה לשקף את תוצאות החברה באופן ההולם ביותר – מתקבלת כתוצאה מתחזית תזרים המזומנים שמעריך השווי בונה ל־5-4 שנים קדימה ומהוון לאינסוף. ה־ARPU בשנה המייצגת של סלקום עדיין גבוה ב־8 שקלים מההכנסה החודשית הממוצעת מלקוח כיום.

עם זאת, מעריך השווי משתמש ב־ARPU שונה מזה שמוצג בדו"חות סלקום, שכן הוא מנטרל את הכנסות החברה מהסכמי אירוח ושיתוף רשתות ושירותי נדידה. בנוסף, נתח השוק בשנה המייצגת עודכן בשיעור של 1.5% כלפי מטה, ל־25%. זאת עקב מחיקה של מנויי פריפייד שעשתה סלקום במהלך החציון הראשון השנה שגרמה גם לירידה טכנית קלה בנתח השוק של סלקום בפועל.

שווי פלאפון בספרי בזק דחה את המחיקה

הירידה בהערכת השווי של פלאפון היתה חדה אף יותר. לפי הערכה שפורסמה בסוף יוני 2019, שווי הפעילות של פלאפון עומד על 1.21 מיליארד שקל — ב־77% פחות משווי מוערך של 5.4 מיליארד שקל בסוף 2017.

כיצד ניתן להסביר את הפער בין ירידות השווי של סלקום ופלאפון, שפועלות באותו שוק ותחת אותם תנאים? אחת התשובות לכך נובעת ככל הנראה מכך שהערכת השווי של פלאפון שפורסמה בסוף 2017 היתה גבוהה ב־143% משוויה בספרי בזק, שעמד אז על 2.2 מיליארד שקל.

הפער הזה איפשר לבזק לבצע את המחיקה רק בסוף הרבעון השני, כאשר הערכת השווי נקבה במחיר נמוך יותר משווייה של פלאפון בספרים. בחינה מעמיקה של הערכות השווי השונות מלמדת שלא אחת, הן היו אופטימיות מדי, והמציאות טפחה על פני החברות.

לאור ההיסטוריה, ייתכן שגם הערכות השווי הנוכחיות לוקות באופטימיות יתר, ואם זה המצב, אז מדובר בחדשות רעות מאוד, בעיקר לדסק"ש.

מימין: דני מרגלית יו"ר BDO זיו האפט ויובל זילברשטיין מנכ"ל פרומתאוס. אופטימי ואופטימי פחות צילום: עמית שעל

פחות אופטימיים, אבל עדיין מנותקים

אחד הדברים הבולטים ביותר בהערכות השווי האחרונות הוא שהמעריכים החליפו דיסקט. כך, למשל, מעריך השווי של פלאפון – מפירמת פרומתאוס – מודה כי הוא לא צופה שיפור ניכר בעתיד ב־ARPU, בעוד שלפני חצי שנה בלבד הוא העריך שהמחירים יעלו בעתיד בגלל רמת המחירים הנוכחית שאינה בת־קיימא לטווח הארוך.

בהערכת השווי האחרונה אותו מעריך שינה את דעתו וכתב ש"לאור המשך התחרות הגבוהה ואי ההתערבות הרגולטורית, אנו לא צופים שיפור משמעותי ב־ARPU בעתיד הנראה לעין. אנו מניחים המשך שחיקה ב־2020 וב־2021, התייצבות מסויימת ב־2022 ועלייה מתונה בשנים שלאחר מכן".

מנגד, מעריך השווי של סלקום עדיין שומר על אופטימיות וצופה שינוי מגמה, זאת "לאור העובדה שאקספון וגולן טלקום כבולות להסכם שיתוף רשתות ואירוח מול סלקום, שבמסגרתו התשלומים גדלים משנה לשנה, אנו מניחים כי שתיהן ייאלצו להעלות מחירים, או לכל הפחות להפסיק את המבצעים האגרסיביים.

אחרת ייאלצו להכיר בהפסד גולמי על כל מנוי שיגייסו. על כן הונח כי החל מ־2022 ה־ARPU יגדל בהדרגה ויתכנס ל־55.5 שקל בשנה המייצגת, תוך הנחה שכלל החברות המתחרות בשוק יעלו את המחירים".

יש מקום להטיל ספק באופטימיות של מעריך השווי של סלקום שכן מאז 2008 ה־ARPU נשחק בעקביות. בשנים 2015-2011 חלה שחיקה דו־ספרתית בנתון זה, בעקבות יישום רפורמת הסלולר, ובשנים האחרונות השחיקה נמשכה בשיעורים חד־ספרתיים נמוכים.

לפי הערכת השווי של סלקום מסוף יוני, ה־ARPU בשנה המייצגת הוא 55.5 שקל, כאמור, זאת בהשוואה ל־51.9 שקל לפי דו"חות הרבעון השני. ה־ARPU שאליו מתייחס מעריך השווי מנטרל, כאמור, הסכמי שיתוף ונדידה. אם מנטרלים את אותם נתונים מהדיווח של סלקום, הפער גדל וה־ARPU עומד על 47.5 שקל.

ה־ARPU הלא מנוטרל בשנה המייצגת לפי מעריך השווי עומד על 60 שקל ויוצר פער גדול עוד יותר לעומת ה־ARPU המדווח. לכן, במידה רבה, ניתן לומר שייתכן שב־BDO רותמים את העגלה לפני הסוסים.

השינויים הקוסמטיים לא שינו את התוצאות

גם בקרב חברות שהציגו עלייה מסויימת ב־ARPU ב־2018 וב־2019, לרוב מקור העלייה היה בשינוי טכני שבמסגרתו הן גרעו ממצבת המנויים שלהם מנויי פריפייד רבים, מה שהוביל לעלייה זמנית בלבד ב־ARPU. כך, למשל, ב־2018 פלאפון גרעה 426 אלף מנויים כאלו, מה שתרם לעלייה טכנית של 11 שקל ב־ARPU — דבר שכלל לא השפיע על ההכנסות או על התזרים של החברה.

בכל הנוגע ל־ARPU בשנה המייצגת, לפי מעריך השווי של פלאפון, נתון זה עומד על 62 שקל — בדומה לתוצאות האמת בינואר־יוני השנה, שעמדו על 64 שקל. בנוסף, כשבוחנים את ההערכות השווי הקודמות מגלים כי הן פספסו בגדול את המציאות, כך שייתכן שגם ההערכות הנוכחיות, שאילצו את החברות למחוק סכומי עתק, עדיין מנותקות מהמציאות שעלולה להיות קשה הרבה יותר עבור חברות הסלולר.

כך, למשל, הערכת השווי של סלקום מסוף יוני 2016, שנסמכה בין היתר על תחזיות הנהלת החברה, צפתה הכנסות של 4.3 מיליארד שקל ב־2017, הערכת יתר של 11.3% לעומת הכנסות בפועל של קרוב ל־3.9 מיליארד שקל בלבד.

הרווח התפעולי הצפוי לאותה שנה לפי מעריך השווי עמד על 656 מיליון שקל, הערכת יתר של 120% לעומת הכנסות בפועל של 297 מיליון שקל בלבד. גם נתון ה־EBITDA לפי התחזית היה גבוה ב־36% מהנתון בפועל: 1.16 מיליארד שקל לעומת 853 מיליון שקל.

הנתון היחיד שהיה גבוה יותר מהתחזית של מעריך השווי התייחס להשקעות ההוניות (CAPEX). מעריך השווי צפה השקעות בגובה של 387 מיליון שקל, לעומת השקעות של 583 מיליון שקל בפועל. ולא מדובר בחדשות טובות עבור החברה בכל הנוגע לשווי, שכן השקעות גבוהות גורעות מתזרים המזומנים שלה, וככל שהתזרים גבוה יותר, כך הערכת השווי גבוהה יותר.

פער זה נוצר, בין היתר, כתוצאה מהשקעה של סלקום בפריסת סיבים ויישום תקן חשבונאי חדש (15 IFRS), שהביא לעלייה בהשקעות ההוניות ולירידה בהוצאות השוטפות, מה שתרם מנגד להצגת רווח תפעולי גבוה יותר ב־2018-2017. אך מידה רבה לא היה צורך לחכות ל־2017 כדי להבין בזמן אמת, ב־2016, שמעריך השווי של סלקום אופטימי מדי, שכן עוד קודם לכן סלקום הציגה הידרדרות בתוצאות שלה.

ב־2014 ההכנסות שלה ירדו ב־7.2% ושנה לאחר מכן הן ירדו ב־8.5%; הרווח הגולמי ב־2015 צנח ב־23%; הרווח התפעולי צנח ב־53%; וה־EBITDA צנח ב־32%. יחד עם השחיקה המתמדת ב־ARPU מאז 2008, לא פלא שמעריך השווי התבדה כשהגיעו תוצאות האמת של 2017. ההתבדות התרחשה גם ב־2018.

בהערכת השווי שפורסמה במחצית 2017, שכללה תחזיות ל־2018 כולה, המעריך צפה לסלקום הכנסות של 4 מיליארד שקל, לעומת 3.7 מיליארד שקל בפועל. הרווח התפעולי הצפוי לפי מעריך השווי היה 328 מיליון שקל, פי שלושה מהרווח התפעולי בפועל שעמד על 74 מיליון שקל ב־2018. אותה הערכת שווי צפתה EBITDA של 896 מיליון שקל, בעוד שבפועל סלקום חתמה את 2018 עם EBITDA של 660 מיליון שקל בלבד.

מעריך השווי של פלאפון מגלה את הסטייה

בניגוד למקרה של סלקום, לא ניתן לבחון בדקדקנות את הפער בין התחזיות בהערכות השווי של פלאפון לבין המציאות. זאת בשל העובדה שמעריך השווי הנוכחי של פלאפון החל בעבודתו בסוף 2017.

עד אז, חברת הייעוץ הכלכלי גיזה זינגר אבן ביצעה במשך שנים את הערכות השווי של פלאפון, אך בזק נאלצה להחליף אותה בשל מעורבותה בהסדר של החברה־האם לשעבר יורוקום. בדו"חות 2017 בזק פרסמה רק נתונים מרכזיים מהערכת השווי של פרומתאוס, ולכן לא ניתן להשוות אותה לתוצאות האמת.

אולם לזכותם של אנשי פרומתאוס ניתן לאמר כי חצי שנה אחרי שהתחילו את עבודתם בפלאפון הם הפנו את תשומת הלב לסטיות בין התחזיות ל־2018 שניפקו בהערכת השווי שביצעו בסוף 2017 לבין המציאות, ועדכנו כלפי מטה את תחזיות ה־ARPU לטווח ארוך.

עדכון זה, שקדם לחיתוך של 28% בשווי של פלאפון, אינו מנותק מהמתרחש בשוק הסלולר. נכון לסוף יוני 2018, שווי הפעילות של פרטנר צנח ב־30% והמניה קרסה ב־42% וזה של סלקום ירד ב־19% באותו פרק זמן עם צניחה של 37.5% במניה.

בהתבסס על ההערכות העדכניות נדמה שהמנגינה החלה להשתנות, אבל ייתכן שהיא השתנתה מעט מדי ומאוחר מדי, וההידרדרות מהירה יותר משנדמה למעריכי השווי. כך, למשל, מעריך השווי של סלקום צופה עלייה של 2% בהכנסות במחצית השנייה של 2019 לעומת התקופה המקבילה, וזאת חרף העובדה שבינואר־יוני השנה חלה ירידה של 0.8% בהכנסות, בדומה למגמת השחיקה של השנים האחרונות.

כמו כן, מעריך השווי צופה שב־2022 הכנסות סלקום משירותי סלולר יעלו ב־9.8% ובשנה שאחריה ב־6.3%. בשנה המייצגת ההכנסות צפויות לעלות ב־3.5%, ל־4.3 מיליארד שקל.

בנוסף, לפי ההערכה, ב־2022 הרווח התפעולי יעמוד על 341 מיליון שקל, וב־2023 על 520 מיליון שקל. לפי מעריך השווי, הרווח התפעולי בשנה המייצגת צפוי לעמוד על 616 מיליון שקל. מדובר בהנחות אופטימיות מאוד בהתחשב בכך שבשנים האחרונות סלקום כלל לא הגיעה למספרים שעליהם מדבר מעריך השווי.

העתיד עלול להיות אפילו יותר קשה

גם במידע הצופה פני עתיד נראה שמעריך השווי של פלאפון פסימי יותר וריאלי יותר. הוא צופה שחיקה של 2.8% בהכנסות ב־2020 ועלייה קלה של 0.7% ב־2021. לפי מעריך השווי, ב־2020 ההפסד התפעולי של פלאפון יעמוד על 61 מיליון שקל ויצטמצם ל־13 מיליון שקל ב־2021.

להערכתו, 2022 תהווה שנת תפנית שבה החברה תעבור לרווח תפעולי של 79 מיליון שקל. בשנה המייצגת הרווח התפעולי צפוי לעמוד על 193 מיליון שקל. מדובר בירידה חדה בהשוואה להערכה שפורסמה בסוף יוני 2018, אז הרווח התפעולי בשנה המייצגת אמור היה לעמוד על 463 מיליון שקל.

בהערכת השווי שצורפה לדו"חות השנתיים נתון זה כבר נחתך ל־379 מיליון שקל, וכעת ל־193 מיליון שקל. בגזרת ה־EBITDA, מעריך השווי צופה 350 מיליון שקל ב־2021, 439 מיליון שקל ב־2022 ו־509 מיליון שקל ב־2023. ה־EBITDA בשנה המייצגת עומד על 563 מיליון שקל.

מדובר על מיתון ציפיות מצד מערך השווי, שכן בהערכת השווי שניפק לפני חצי שנה בלבד הוא נקב ב־EBITDA של 790 מיליון שקל בשנה המייצגת, ובהערכת שווי שניפק לפני שנה נקב ב־857 מיליון שקל. מספרים אלו קרובים יותר למתרחש כיום בפלאפון, שסיימה את ינואר־יוני השנה עם הפסד תפעולי של 10 מיליון שקל, לעומת הפסד תפעולי של 7 מיליון שקל בכל 2018. פלאפון אמנם סיימה את 2017 עם רווח תפעולי של 72 מיליון שקל, אך עדיין מדובר בירידה חדה לעומת 2015, שבה הרווח התפעולי עמד על 157 מיליון שקל.

מכל הנתונים הללו עולה שייתכן שהעתיד שצפוי לחברות הסלולר עלול להיות קשה יותר משמעריכי השווי צופים. ואם כך אכן יהיה, מחיקות העתק של בזק ודסק"ש ברבעון הנוכחי הן לא סוף הסיפור עבורן, בעיקר אם המניות של חברות הסלולר ימשיכו לצלול בחדות. מתחילת השנה סלקום ירדה ב־66%, פרטנר ירדה ב־17% ובזק איבדה 40%. בשילוב עם השחיקה בתוצאות, נראה כי גם מעריכי השווי ייאלצו לחתוך את שווי הפעילות בהמשך.

מחיקות נוספות בדרך?

האם דסק"ש צפויה לבצע מחיקות נוספות בעקבות הערכת השווי הבאה שתקבל עבור סלקום? אם בוחנים את תשואות האג"ח הנוכחיות של החברה, ייתכן שזה המצב.

אחד הפרמטרים החשובים ביותר בביצוע הערכות השווי הוא שיעור ההיוון המשוקלל (WACC). מעריך השווי של סלקום השתמש במודל ריאלי, שבו שיעור ההיוון המשוקלל יהיה בהגדרתו נמוך יותר מחישוב WACC ע"פ המודל הנומינלי בו השתמש מעריך השווי של פלאפון, זאת כאמור כאשר יש צפי לאינפלציה בשנים קדימה שכן במודל הריאלי מנטרלים את השפעת שינוי מדד המחירים לצרכן הצפוי לאורך שנות התחזית ועל כן משתמשים גם בחישוב ה-WACC בריבית חסרת סיכון צמודת מדד לטווח ארוך וכן בחישוב עלות החוב משתמשים בתשואות של חוב צמוד מדד.

שיעור ההיוון שבו נקט מעריך השווי בהערכה הנוכחית הוא 8.5%, אותו שיעור שמופיע בהערכת השווי של סוף 2018. אם בוחנים את שני הנתונים המרכזיים שמרכיבים את שיעור ההיוון המשוקלל — עלות החוב ועלות ההון — ניתן היה לצפות ששיעור זה דווקא יעלה. מחיר ההון העצמי של סלקום עלה מ־12.83% בסוף 2018 ל־13.3% כעת.

עלות החוב עלתה בחצי השנה הזו מ־3.5% ל־6.3%. שיעור ההיוון נותר על כנו בזכות יישום התקן החשבונאי החדש IFRS16. ללא ישום התקן, שיעור ההיוון היה אמור לעלות. עלות החוב נקבעה בעת שהתשואה על האג"ח של סלקום צמודת מדד במח"מ של 4.4 שנים עמדה על 2%־2.5%.

כיום, לאחר הירידות החדות במחירי אגרות החוב של סלקום, התשואה לפדיון של אותה סדרה, שהמח"מ שלה הוא ארבע שנים והיא צמודה למדד, עומד כבר על 8% ־ מה שצפוי לגרום לעליית שיעור ההיוון בהערכת השווי הבאה שתבצע BDO לסלקום, במידה ואגרות החוב ימשיכו להיסחר בתשואות האלו.

גם ללא שינוי לרעה בתחזיות בהשוואה להערכת השווי הנוכחית של סלקום, עלייה בשיעור ההיוון תגרור הפחתה נוספת בשוויה של סלקום. מטבלת הרגישות שהציג מעריך השווי עולה כי עלייה של 0.5% בשיעור ההיוון ל־9% תביא לירידה של 409 מיליון שקל בשווי הפעילות של סלקום, שבמקרה כזה יעמוד על 5.26 מיליארד שקל.