האם המנכ"ל החדש יצליח לחלץ את אי.די.בי מהבור שלה

שלושה חודשים אחרי ההתפטרות של שולם לפידות מצא אדוארדו אלשטיין את המחליף כשאי.די.בי פתוח ודסק"ש הודיעו על מינויו של ערן סער כמנכ"ל הקבוצה. סער, שהיה עד יום חמישי האחרון מנכ"ל ישראמקו, יכהן ב־25% משרה באי.די.בי פתוח ו־75% בדסק"ש. החלוקה הגיונית. דסק"ש התפצלה מאי.די.בי לפני שנתיים בתרגיל שביצע אלשטיין ואשר סייע לו להתחמק מהוראות חוק הריכוזיות כשהפך את דסק"ש מחברה־בת לחברה־אחות של אי.די.בי. אי. זו נשארה עם כלל ביטוח, ישראייר ונדל"ן בלאס ווגאס, ואילו דסק"ש מחזיקה בנכסים התפעוליים המהותיים, סלקום, שופרסל ונכסים ובניין.

אי.די.בי מתנהלת במגננה. השווי הנכסי הנקי שלה שלילי, והיא מצויה במאבק מול מחזיקי האג"ח שלה שמאיימים להעמיד את החוב שלה לפירעון מיידי. הדרך שלה לשרוד היא למכור נכסים כדי להשתמש בתמורה לפירעון החוב. דסק"ש היא בעלת שווי נכסי נקי חיובי של קרוב למיליארד שקל, ומצבה שונה אבל גם היא קרובה לאזור הדמדומים. נכון לסוף יוני לאי.די.בי גירעון של 418 מיליון שקל בהון והחוב שלה למחזיקי האג"ח עומד על 2.7 מיליארד שקל. אג"ח אלה נסחרות בתשואת זבל של 27% שמשקפת חוסר אמון ביכולתה של החברה לפרוע אותן. גם דסק"ש, שהאג"ח שלה נסחרות בתשואה של 7.4%, תתקשה למחזר חובות.

אדוארדו אלשטיין צילום: סיוון פרג'

אדוארדו אלשטיין עם הרב פינטו צילום מסך: Youtube

החיפוש של אלשטיין אחר מחליף ללפידות היה אינטנסיבי. הוא הקים ועדת איתור של 5 חברים, בהם שני דח"צים מאי.די.בי ודסק"ש, גיורא ענבר ואמיר יעקובסון, אבל הרוב נשאר שלו, הוא עצמו, סאול זאנג היועמ"ש של אירסה ובעל מניות בה, ואחיו אלחנדרו אלשטיין. תהליך שהבחירה היה משונה משהו. שני המועמדים האחרונים הוטסו לראיונות עבודה בבואנוס איירס, שם שהה אלשטיין בחודש האחרון. המועמד המועדף על אלשטיין, אמיר לוי, העדיף בסופו של דבר לנהל חברה תפעולית ובחר במיזם הסיבים IBC. סער היה המועמד השני והוא זה שנבחר, עם זאת, סער נראה בחירה טובה יותר מאמיר לוי, בעיקר לאור הנסיון שלו מול שוק ההון.

המעבר לספינה מיטלטלת

מה גורם למנכ"ל של קבוצה רווחית ויציבה, שמוכרת כקבוצת ישראמקו, לעזוב אותה ולעבור לספינה שמטלטלת במים סוערים ועלולה להיקלע לסחרור נוסף והסדר חוב? סער כיהן 7 שנים כמנכ"ל אקויטל, נפטא וישראמקו. פורמלית, בעל השליטה בחברות הוא חיים צוף, אבל בעל השליטה האמיתי הוא קובי מימון. הגעתו של סער היא סוג של הישג עבור אלשטיין שהצליח לגייס מנכ"ל עם נסיון בחברת אחזקות דומה, שבתקופתו לא נכנסה להרפתקאות של השקעות חדשות, חזרה לחלק דיבידנדים, וזכתה להעלאת דירוג של החוב שלה, ובנוסף התמודדה בהצלחה עם הוראות חוק הריכוזיות.

ב־2018 עמדה עלות שכרו של סער בישראמקו על 930 אלף שקל, ותשלום נוסף של 260 אלף שקל מבוסס מניות. לא מדובר בשכר גבוה למנכ"ל של שלוש חברות בפירמידה, וייתכן שהוא חש לא מתוגמל מספיק. עלות שכרו הכוללת של סער בישראמקו עמדה על 23 מיליון שקל. הסכם ההעסקה הראשון שלו, לשש שנים בקבוצה, כלל מנת אופציות שהניבה לו 15 מיליון שקל. תכנית כזו לא הוענקה לו עם סיום התכנית הקודמת, ובסביבת שתי החברות העריכו כי הדבר גרם לו לתסכול ורצון לשנות מקום ותפקיד מתגמל יותר.

שיפור רציני בתנאי השכר

באי.די.בי ודסק"ש יקבל סער שכר ברמה שונה לגמרי, ובעלות של עד 5.3 מיליון שקל לשנה עבור 100% משרה. 4 מיליון שקלים מהשכר יגיעו מדסק"ש ועוד 900 אלף שקל יגיעו מאי.די.בי. בדסק"ש הוא יקבל תכנית אופציות לחמש שנים בעלות של 6 מיליון שקלי בשנה ל־1.71% ממניות החברה, ובמחירי מימוש של 8.63-6.9 שקל לשנה, כשמחיר המניה כיום עומד על 5.65 שקל, כך שהאופציות הן מחוץ לכסף. באי.די.בי יזכה סער לבונוס במזומן בשיעור של 4% מהשיפור בשווי הנכסי הנקי המתואם של החברה. כלומר, אם השווי הנכסי הנקי ישתפר ב־100 מיליון שקל, יקבל סער 4 מיליון שקל, וכן הלאה. בשתי החברות יהיה זכאי גם לבונוס של עד 6 חודשי שכר בשנה.

אי.די.בי פתוח היא חברה בבעלות מלאה של קרן דולפין של אירסה, אבל דסק"ש היא חברה ציבורית שמניותיה נסחרות. חרף זאת נמנעה החברה להביא את אישור תנאי השכר של סער לאישור אסיפת בעלי המניות וניצלה סעיף בחוק החברות שקובע כי "ועדת התגמול רשאית לפטור מאישור האסיפה הכללית עסקה עם מועמד לכהן כמנכ"ל החברה אם מצאה שהבאת עסקה לאישור תסכל את ההתקשרות, ובלבד שהעסקה תואמת את מדיניות התגמול". סער, שהתפטר מישראמקו, הציב סעיף זה כתנאי מאחר שלא רצה לקחת סיכון שההסכם עמו יפסל באסיפה. סיבה אפשרית נוספת לעזיבתו של סער את ישראמקו היא הירידה בקרנו של מאגר תמר ומעבר הפוקוס ללווייתן, מה שהביא לצניחה של כ־30% במניית ישראמקו בחצי השנה האחרונה. סיבה אפשרית נוספת להחלטה של סער, כפי שמעריכים מקורבים לנושא, היא אמונה ביכולת ההתאוששות של הקונצרן ושגם במקרה של התרסקות של אלשטיין, הוא יוכל לקבל את גיבוי מחזיקי האג"ח אם החברה תעבור לידיהם. מבחינת הקשר עם שוק ההון סער מהווה בחירה טובה. הוא מכיר את המוסדיים, ובעל יכולות בינאישיות טובות. האתגרים שמצפים לו באי.די.בי שונים לחלוטין מאילו שעימם התמודד בקבוצת ישראמקו. מקבוצה התקפית הוא מגיע לחברה במיגננה, סיטואציה שונה לחלוטין שעימה יצטרך להתמודד.

מנכ"לים נחלקים לשני סוגים עיקריים במערכת היחסים מול בעלי השליטה: מיעוטם דומיננטיים, ומנהלים את החברה באופן עצמאי פחות או יותר, כשדוגמה בולטת הוא איל לפידות שניטרל כל מעורבות של יצחק תשובה בחברת הפניקס, ונוהג כך גם בשיכון ובינוי שאליה עבר. הקבוצה שממנה מגיע סער היא הפוכה. קובי מימון וחיים צוף נחשבים למוציאים ומביאים בקבוצה. גם אלשטיין הוא כזה. הדברים באי.די.בי נקבעים על ידי שלושה אנשים, אלשטיין, אחיו אלחנדרו וזאנג. בהרבה מאוד מקרים להחלטות שמוביל מנכ"ל בקבוצות כאלה אין כמעט משמעות, ובסופו של דבר יהיה זה בעל השליטה ואנשים שיקבעו את המהלכים.אלשטיין חיפש מנכ"ל שיעשה בעיקר את מה שהוא ירצה. גורמים שעימם נועץ ידעו לספר זאת בשבועות האחרונים. סביר להניח שעשה את הבירורים שלו לגבי סער והבין שמדובר במנכ"ל שעמו ירגיש ב"נוח". סביר להניח שסער לא יאהב את ההגדרה. אבל מבחן העצמאות שלו יימדד בשאלה אחת: מידת המעורבות שלו בחברות־הבנות, ואם ימונה ליו"ר של אחת או יותר מהן.

סמנכ"ל בכיסא המנכ"ל

בניגוד לבעלי שליטה בחברות אחזקה אחרות אלשטיין מעדיף לנהל את החברות התפעוליות דרך אנשים שמדווחים לו ישירות. אחיו אלחנדרו שימש יו"ר גב־ים ומהדרין, עמי אראל יו"ר סלקום ומאוריסיו גיאור יו"ר שופרסל. אלשטיין עצמו משמש יו"ר נכסים ובניין ואלרון ושומר על מצב שבו לא צמח גורם דומיננטי נוסף לצידו. לשולם לפידות נשאר בעיקר לנהל את ההתחייבויות והתזרים אי.די.בי ודסק"ש. המבחן של סער יהיה לפרוץ את התקרה הזו ולשמש יו"ר בחברה־בת מהותית, או יותר מאחת. אחרת הוא יתקשה להתמודד עם דימוי של מנכ"ל חלש שעיקר תפקידו הוא התמודדות מול החוב העצום של הקבוצה. במקרה כזה הוא עלול להיתפס כסמנכ"ל כספים בכיסא של מנכ"ל.

נוחי דנקנר, בעל השליטה הקודם באי.די.בי, אהב להעסיק יוצאי רשות ני"ע. בראשם איל סולגניק שהיה מנהל מחלקת התאגידים ברשות, ושוני אלבק שהיה יועץ משפטי ברשות וגוייס לתפקיד באי.די.בי. אלשטיין מחקה במידה מסויימת את דנקנר מהבחינה הזו. סער היה סגן מנהל מחלקת תאגידים ברשות. דנקנר גם נהג לתגמל בנדיבות מנהלים בקבוצה שתמכו בצורה עיוורת כמעט בכל החלטה שלו, כולל עסקאות בעלי עניין. בנקודה זו יהיה מעניין לעקוב אחרי העמדה של סער בעסקאות בעלי עניין שאלשטיין אוהב לקדם, האחרונה שבהן היתה הנסיון לרכישת בניין הליפסטיק מאירסה בידי נכסים ובניין, החלטה שמהר מאוד נאלץ לרדת ממנה לאור הביקורת המוצדקת מצד נושי החברה.

עוד נקודה שמחברת בין אלשטיין לדנקנר היא הקרבה לרב יאשיהו פינטו שייעץ לדנקנר כל הדרך עד לאובדן השליטה באי.די.בי. כך גם אלשטיין רכש את השליטה באי.די.בי במסגרת הסדר חוב ב־2014-2012, בתיווכו ובברכת הדרך של הרב פינטו. אלשטיין עודנו קרוב לרב וממשיך לשתף אותו גם בהחלטות עסקיות, אם כי בראיון האחרון ל"כלכליסט" הוא הדגיש כי לרב אין השפעה על ניהול החברות שלו. עם זאת סביר להניח שהוא שיתף את הרב הן במינוי של סער והן בשינוי האסטרטגיה התקשורתית. ככל הידוע הפגישה האחרונה בין אלשטיין ופינטו היתה ב־4 בספטמבר בבית הרב באשדוד, בשיעור תורה וסליחות, שבו היה אלשטיין האורח הבולט.

האתגרים המיידיים של סער יהיו המשך המימושים של מניות כלל ביטוח שבידי אי.די.בי; מכירת חברת התעופה ישראייר או הנפקתה; ומכירת הנדל"ן בלאס וגאס. אי.די.בי פתוח קיימת כיום למעשה כדי לממש נכסים ולשרת את חובותיה. דסק"ש היא העסק התפעולי יותר, אולם גם שם מחפש אלשטיין קונה ל־26% ממניות שופרסל, ויצטרך להתמודד גם עם השחיקה וסימני השאלה שמרחפים על חברת התקשורת סלקום שעלולה להיקלע לסחרור.

הצרה הגדולה בארגנטינה

אבל אי.די.בי היא צרה קטנה של אלשטיין שעיקר עסקיו מצויים בארגנטינה ומרוכזים בשתי חברות שנסחרות בניו יורק ובואנוס איירס. קרסוד שמרכזת את עסקי החקלאות שלו, ואירסה שמרכזת את עסקי הנדל"ן ונחשבת לגדולה בתחום הנדל"ן המניב בארגנטינה, ומחזיקה גם באי.די.בי. בשנים הראשונות מאז רכש את אי.די.בי מיעט אלשטיין יחסית להגיע לישראל. בשנה האחרונה הגביר את נוכחותו והצליח לשכנע את אשתו ובתו לנסות את החיים בישראל. הוא שכר דירה בתל אביב, אבל בתקופה הקריטית ביותר של אי.די.בי, לפני פחות מחודשיים חזר לארגנטינה לתקופה ארוכה יחסית, זאת בשל הטלטלה הכלכלית שעוברת על המדינה, ומשם ניהל את המגעים לבחירת מנכ"ל. ארגנטינה מצויה בעיצומה של מערכת בחירות. בחודש שעבר נערכו הבחירות המקדימות והשמאל בראשותם של אלברטו פרננדז והנשיאה לשעבר כריסטינה פרננדז זכה ב־47% מהקולות מול 32% בלבד של הנשיא המכהן השמרן מאוריסיו מקארי.

הצוות של פרננדס נתפס כבעל סיכויים לנצח כבר בסיבוב הראשון ב־27 באוקטובר. כדי לנצח בסיבוב הראשון, על המועמד לקבל לפחות 45% מהקולות או 40% עם פער של יותר מ־10% מהמועמד שאחריו. אם איש מעשרת המועמדים לא יזכה ברוב הזה, יתקיים סיבוב נוסף בנובמבר. הבורסה הארגנטינית צנחה מאז ביותר מ־60%, והחשש הוא כי עליית השמאל תביא לסירוב של ארגנטינה לשלם את חובותיה לקרן המטבע, ואולי אף להלאמת נכסים שעלולים לדרדר אותה.

הדו"חות של אירסה שפורסמו בשבוע שעבר היו איומים. החברה ביצעה שערוך מחדש ומחיקה אדירה של 480 מיליון דולר משווי נכסיה בארגנטינה. המחיקה הובילה להפסד עתק של 460 מיליון דולר בשנה שהסתיימה ב־30 ביוני. ה־EBITDA (הרווח התפעולי תזרימי) של החברה ירד ל־100 מיליון דולר לאחר צניחה של 15% בהכנסות מהקניונים משלה בארגנטינה, וירידה של 4% בשיעורי התפוסה באותם קניונים.

2020

 צפויה להיות שנה מאתגרת ביותר עבור אירסה שתידרש לפרוע עד סופה 320 מיליון דולר, כשבקופתה כ־150 מיליון דולר בלבד. מחזור של החוב הזה תחת ממשלת שמאל שתדרדר את יחסי ארגנטינה מול קרן המטבע ושווקי העולם, עשוי להפוך למשימה בלתי אפשרית. אירסה הצליחה למזלה לגייס 130 מיליון דולר באג"ח בשנה האחרונה ולקבל קו אשראי של 180 מיליון דולר מהחברה־הבת שלה, אבל אלה לא יספיקו. גם לאחר המחיקה, ההון העצמי של אירסה עדיין גבוה יחסית לשווי שבו היא נסחרת, ועומד על 580 מיליון דולר, אבל במצבה השברירי של ארגנטינה קשה להאמין שזה יספיק. יחס המינוף של החברה עומד על כ־33% והשווי שבו היא נסחרת בנאסד"ק ירד ל־380 מיליון דולר, שליש מהשווי לפני שנה.

חרף נסיבות אלה החליט דירקטוריון אירסה על הזרמה של 210 מיליון שקל לאי.די.בי על פני 3 שנים. מדובר אמנם ב־60 מיליון דולר בלבד, אבל בחברה שעלולה לעמוד בפני חוסר יכולת למחזר את חובותיה זה עדיין הימור גדול שנובע מחוסר רצונו של אלשטיין לקבע את עצמו סופית כמי שמזוהה עם כשלון עסקי, ויותר מכך, לאבד השקעה של 2.7 מיליארד שקל. כך או כך, אלשטיין ראוי להערכה על הצעד.

רונן צור במקום מוטי שרף

אלשטיין חש במידה רבה של צדק שאיננו מקבל מספיק קרדיט על הכסף הגדול – 3 מיליארד שקל – שהביא לישראל ולאי.די.בי והיו יכולים לשמש אותו לניצול הזדמנויות פז בארגנטינה היום. הוא לא הצליח להיטמע ולקבל הכרה אמיתית בקהילה העסקית, וחוסר הסבלנות של מחזיקי האג"ח שהחלו בחודשים האחרונים בכינוס אסיפות הגביר את תחושתו הרעה. הוא קיווה שיקבלו אותו כאן כסוג של אביר על סוס לבן אבל לא הבין שבכלכלה קפיטליסטית, מה שהשקעת נשכח ובכל יום המשחק מתחיל מחדש. בחודשים האחרונים התקרב אלשטיין אל יועץ התקשורת רונן צור שאותו מינה בשבוע שעבר כאיש התקשורת של הקבוצה במקומו של מוטי שרף. למינוי של צור יש משמעות מהותית. הוא מתמחה בקמפיינים נגטיבים, ואלשטיין מציג את המינוי בשינוי אסטרטגיה תקשורתית מבחינתו ומעבר אכן לקמפיינים כאלה, לאחר שהאסטרטגיה התקשורתית לא הוכיחה לדבריו את עצמה עד היום.

בהיעדר אויבים אמיתיים לאלשטיין, יהיה מעניין לראות אם צור יוביל קמפיינים נגד רגולטורים שהחלטותיהם פגעו לכאורה בסלקום ובאחזקה בכלל ביטוח. משרד התקשורת למשל, או רשות שוק ההון. זה לא מה שאלשטיין צריך ובטח שלא עכשיו. האויב הגדול ואולי היחיד של אלשטיין הוא אלשטיין עצמו והמעבר לאסטרטגיה החדשה רק ממחיש עד כמה הוא מנותק מההוויה הישראלית וכמה לא הצליח להשתלב כאן. קרוב ל־3 מיליארד שקל שהשקיע בחברה שלא הצליח להבריא היו יכולים לסייע לו להתמודד טוב יותר על המשבר בליבת עסקיו האמיתית, מעבר לאוקיאנוס, בארגנטינה.