משרד המשפטים מקדם פשרה שעשויה להציל את אנטרופי

גורל השכר של המנהלים בחברות הציבוריות, עסקאות בעלי העניין השנויות במחלוקת וזהות הדירקטורים ומידת אי־התלות שלהן שיכהנו באותן חברות, עומדים בפני הכרעה. ל"כלכליסט" נודע כי לאחר שהמשנה ליועמ"ש במשרד המשפטים, עו"ד מאיר לוין שלח בשבוע שעבר מכתב לממונה על שוק ההון, שבו הסתייג מהמהלך של משה ברקת לחיסולן של חברות הייעוץ. כעת מגבשים במשרד המשפטים הצעת פשרה שעשויה להתקבל על ברקת, זאת מכיוון שהממונה נדרש לאישור משרד המשפטים כדי לשנות את התקנות הקיימות.

ברקת פרסם לפני חודשיים טיוטת תקנות, שהעיקרית בהן אוסרת על מוסדיים המנהלים כספי חיסכון ארוך טווח של הציבור להסתמך על חברה חיצונית שתעניק להם ייעוץ הצבעה באסיפות כלליות של החברות שבהן הם משקיעים וכי על הגופים יהיה לבצע אנליזה עצמאית. משמעות ההחלטה של ברקת היא חיסולה של חברת הייעוץ למוסדיים, אנטרופי, השולטת היום בשוק ההצבעות.

הגדרת רף המהותיות

בהתאם לפשרה, שעוד לא ברור אם ברקת יקבלה כלשונה, ועדות ההשקעה של הגופים המוסדיים יידרשו להגדיר רף אחזקה מהותי בחברה שממנו והלאה תידרש אנליזה עצמאית או לכל הפחות הסתמכות נמוכה יותר על חברת הייעוץ החיצונית. עוד לא ברור אם מי שיגדיר את הרף הזה תהיה ועדת ההשקעות של הגוף המוסדי או הרגולטור. מתחת לרף ניתן יהיה להשתמש באנליזה של חברת הייעוץ אך האחריות להחלטה היא של הגוף המוסדי. במשרד המשפטים וברשות שוק ההון עוד חלוקים ביחס לשאלה האם אז ייאסר על המוסדיים להסתמך על אנטרופי או שמידת ההסתמכות צריכה להיות נמוכה יותר, ולנמק את ההחלטה מול ועדת ההשקעות.

אחת השאלות שעמדה על הפרק היא האם ברף אחזקות נמוך ניתן לפטור כליל את הגופים המוסדיים מהצבעה, אלא שלגישה זו מתנגדים מומחים מתחום המשפט בטענה כי במודל הקיים היום, שבו מתבצעים תהליכי קונסולידציה בגופים המוסדיים, יש בעיקר שחקנים גדולים שכמעט ולא טורחים להשקיע בחברות קטנות. אם אלו מהם שבכל זאת ירכשו שברירי אחוז בחברות ציבוריות קטנות יהיו פטורים מהצבעה, הדבר יחליש את כוחם של המוסדיים להטמיע כללי ממשל תאגידי בחברות הציבוריות ועלול לפגוע ברמת הממשל התאגידי בקרב החברות הקטנות.

ניגודי העניינים ייחשפו

אחת הסוגיות המרכזיות שצפויות להיבחן במסגרת הפשרה המוצעת היא סוגיית ניגודי העניינים של אנטרופי. בתחילת דרכה אנטרופי רצתה לפעול באופן נקי לחלוטין ולקבל את שכרה מגופים מוסדיים בלבד. אלא שאלה משלמים לאנטרופי אלפי שקלים בודדים בחודש, דבר שאיים לחסל את המודל העסקי שלה. כתוצאה מכך החליטה אנטרופי, בתיאום עם רשות ני"ע, להיכנס לתחום נוסף דרך חברה־אחות, העוסקת בייעוץ ממשל תאגידי לחברות ציבוריות ובניית דו"ח דירוג ביחס לרמת הממשל התאגידי שלהן תמורת תשלום.

באנטרופי רואים בכך פעילות משלימה לפעילות הייעוץ בהצבעות, ולרוב נוהגים להקל בהמלצות ביחס לחברה שזכתה לדירוג ממשל תאגידי גבוה. אלא שקשה להתעלם מפוטנציאל ניגוד העניינים הכרוך בשתי הפעילויות. כך, למשל, היא סיפקה דו"ח כזה לפז, שיכון ובינוי, שטראוס ושופרסל, ולאחר מכן היא נדרשה להמליץ למוסדיים ביחס למינוי דירקטורים בפז, ביחס לשכר של מנכ"ל שיכון ובינוי ומנכ"ל שופרסל ומינוי דירקטורים בשטראוס.

לא מעט מנהלי חברות מספרים כי אנטרופי הציעה להם להכין דו"ח ממשל תאגידי בתשלום והם נענו לפנייה מתוך חשש כי התנגדותם תוביל לכך שאנטרופי לא תתמוך בחבילות השכר שלהם או בעסקות שיבקשו להוביל. ל"כלכליסט" נודע כי אנטרופי אף פנתה למוסדיים שממילא משלמים לה, והציעה להם לערוך עבורם, תמורת תשלום נוסף, סקר ממשל תאגידי, וחלקם השיבו לפנייה בחיוב, זאת אף שהדבר יוצר פוטנציאל ניגוד עניינים. שכן אנטרופי נדרשת, למשל, להמליץ על שכרם של מנהלי גופים מוסדיים ציבוריים .

לכאורה, הפתרון הקל ביותר הוא לאסור על אנטרופי לקבל תשלום מחברות ציבוריות כתנאי לכך שמוסדיים יוכלו להמשיך להסתייע בה. אלא שמדובר בגזר דין מוות לחברת הייעוץ שהמודל העסקי שלה אינו אינו יכול להסתמך רק על קבלת תשלום עבור ייעוץ למוסדיים. על כן, הפשרה המתהווה מדברת בראש ובראשונה על שקיפות. לפי ההצעה, חברת הייעוץ תהיה חייבת להציג בכל המלצה האם ומתי העניקה שירות בתשלום לחברה הציבורית נשוא ההחלטה, כמה כסף קיבלה ובעבור איזה שירות.

אלא שכאן הגישות כבר חלוקות. האם בסיטואציה כזו, על הגוף המוסדי ייאסר להשתמש באנליזה של אנטרופי ויהיה עליו לבצע אנליזה עצמאית? ברקת נוטה לגישה זו, אך גם היא עשויה להוות חיסול של אנטרופי שפעילות הממשל התאגידי שלה הולכת וצוברת תאוצה. לא כל החברות הציבוריות שכעת משלמות לאנטרופי על ייעוץ ממשל תאגידי יסכימו להמשיך ולשלם לה אם יידעו שממילא הדבר לא יסייע להן בעת קבלת החלטת הצבעה בנושאי שכר ועסקאות בעלי עניין באסיפות הכלליות שלהן. לכן נשקלת חלופה שתאפשר את ההסתמכות על אנטרופי אך תוך קביעה כי במצב של ניגוד עניינים כאמור ההסתמכות צריכה להיות נמוכה יותר או שהחלטת ההצבעה, גם אם היא תומכת באנליזה של אנטרופי, תצטרך לעבור את אישור ועדת ההשקעות הכוללת נציגים בלתי תלויים שעשויים לדרוש הסברים ממנהל ההשקעות.

גיל סטאל מנכ"ל אנטרופי ומשה ברקת, הממונה על שוק ההון צילומים: עמית שעל, אוראל כהן

נטרול לחץ מבעלי שליטה

קשה לקבל את הטיעון שעלה בתקופה האחרונה שלפיו המוסדיים, בעיקר הקטנים שבהם, יתקשו לעמוד בנטל של ביצוע אנליזות בעצמם. אם בתי השקעות כמו פסגות, אי.בי.אי ואלטשולר שחם יכולים לבצע אנליזה עצמאית תוך שימוש ב־4-3 אנליסטים, אין סיבה שלא כולם ינהגו כך. החשש המרכזי מאובדנה של אנטרופי טמון בהיותה סוג של קיר חוסם בין מנהלי החברות ובעלי השליטה בהן לגופים המוסדיים, בשוק, שבו חרף חוק הריכוזיות, נותר מאד קטן. אם בעבר מנהל בנק יכול היה להתקשר למנהל בגוף מוסדי, שאותו הכיר מעבודה משותפת בעבר, ולבקש ממנו תמיכה בקביעת שכר, בקשה זו הוותה לחץ שכן הבנק הוא גם זרוע הפצה של מוצרים של חברות ביטוח ובתי השקעות. כיום המנהל בגוף מוסדי פשוט מפנה את מנהל הבנק לאנטרופי שהפכה להיות מי שצריך לריב איתו בשם המוסדיים.

המסננת של אנטרופי

בלא מעט מקרים בשנים האחרונות מנהלי השקעות בגופים מוסדיים השתמשו במסננת של אנטרופי כדי להתרחק מזירת האירוע. כך קרה, למשל, במאבק על ראשות דירקטוריון פז, מהלך שהובילו מיטב דש, פסגות וקרן נוקד, כשאנטרופי עמדה בחזית וניהלה את המו"מ בשמם. קיומה של אנטרופי מוצדק על רקע החשש הזה, לחזור אחורה לעולם שבו מנהלי השקעות של גופים המוסדיים צריכים להדוף לחצים מצד קולגות, מנהלים לשעבר, שותפים עסקיים או סתם בעלי הון שאצלם הם עשויים לרצות לעבוד בעתיד, על חשבון טובת החוסכים שלהם.