ההלוואה שעלולה למוטט את מגדל הקלפים של טבע

דו"חות הרבעון השני של טבע ספקו מעט דרמות, לכאורה. ההכנסות והרווח היו גבוהים מעט מהצפוי, תזרים המזומנים היה חלש אבל סביר שישתפר מעט במחצית השנייה של השנה וסמנכ"ל הכספים חוזר הביתה לארה"ב מסיבות אישיות. אך הסיפורים העיקריים נמצאים בפרטים הקטנים בדו"ח. מסתבר שכדי להקל מעט על מצוקת המזומנים ניצלה טבע קו אשראי בנקאי ונטלה ביולי הלוואה של חצי מיליארד דולר. הלוואה זו דורשת מטבע לעמוד בהתניות שהולכות ומקשיחות לאורך השנים.

טבע מעריכה שתעמוד בשנה הקרובה בהתניות אלה, אך לדעתנו קיים ספק רב אם היא תעמוד בהן גם בסוף ספטמבר 2020. אי־עמידה בהתניות אלה חושפת את טבע לדרישה לפירעון מיידי של החוב הבנקאי, וגרוע מכך, היא חושפת את טבע לדרישה לפירעון מיידי של האג"ח שהנפיקה. החדשות הרעות הן שתחום הגנריקה נמצא בצניחה בצפון אמריקה, התחרות למשאף ה־ProAir תלך ותחריף ומכירות הקופקסון צפויות להמשיך ולרדת. נתונים אלה עלולים להוביל לרבעון רביעי חלש ולהכניס את טבע לסחרור פיננסי שלילי.

הסחרור הפיננסי של טבע

1. מצוקת הנזילות של טבע

בסוף יוני היו בקופת המזומנים של טבע 2.16 מיליארד דולר לעומת התחייבויות של 28.72 מיליארד דולר וחוב נטו של 26.56 מיליארד דולר. ביולי פרעה טבע 1.55 מיליארד דולר מהחוב לאג"ח, ומנגד נטלה את ההלוואה הבנקאית בריבית ליבור פלוס 1.6% שתלויה בדירוג האשראי של טבע (הליבור כעת הוא 2.2%). תשלומי הקרן הבאים שטבע תצטרך לשלם יהיו 700 מיליון דולר במרץ 2020; 1.86 מיליארד דולר ביולי 2020; 3 מיליארד דולר ביולי 2021; ותשלום של 1.2 מיליארד דולר בנובמבר 2021. עם קופת מזומנים מכווצת – שמכילה כעת 1.11 מיליארד דולר – ותזרים מזומנים חלש טבע עלולה להתקשות לפרוע את החוב כבר ביולי 2020, ובוודאי שתתקשה לפרוע את החוב במהלך 2021. אך עוד קודם לכן ההתניות הפיננסיות עלולות להקשות עליה מאוד.

מה דעתך על מניית טבע:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

קו האשראי הבנקאי שטבע החלה לנצל דורש ממנה לעמוד בהתניות פיננסיות של יחס עודף התחייבויות פיננסיות חלקי EBITDA, שמשתנה לאורך השנים. יחס זה מחושב בסוף כל רבעון לפי ה־EBITDA של הדו"ח הרבעוני הקודם. טבע צופה שה־EBITDA המתואם ב־2019 יהיה 4.8-4.4 מיליארד דולר. לכן, אם החוב נטו לא ישתנה עד לסוף השנה יחס החוב ל־EBITDA יהיה 6.03-5.53. טבע נדרשת לעמוד השנה ביחס חוב ל־EBITDA של 6.25, וסביר שהיא תעמוד בו. אך החל מהרבעון הראשון של 2020 היחס הנדרש יורד ל־6.0, ולכן אם טבע תפספס את תחזית הרווח השנה היא עלולה שלא לעמוד בהתניה הפיננסית כבר בסוף מרץ 2020. היחס הנדרש יירד ל־5.75 ברבעון השלישי של 2020, ובנקודת זמן זו האתגר של טבע לעמוד בו יהיה קשה, זאת מכיוון שתקופת ה־EBITDA שתיבחן תהיה לפי המחצית השנייה של 2019 והמחצית הראשונה של 2020. זאת משום שלהערכתנו, תחול ירידה משמעותית במכירות הקופקסון ברבעון הרביעי של 2019 וירידה נוספת ברבעון הראשון של 2020, זאת בנוסף לדעיכה הצפויה במכירות של התרופה לסרטן Bendeka ושל משאפי ה־ProAir.

מנכ"ל טבע קאר שולץ קור צילום: סיון פרג'

קיים ספק רב אם העלייה הצפויה במכירות של האוסטדו (לטיפול בתנועות בלתי רצוניות) וה־Ajovy (לטיפול במיגרנה) תקזז חלק מהותי מהירידה ברווחיות תרופות המקור הוותיקות בחלון הזמן הקרוב הזה. גם אם נניח ירידה קלה בעודף ההתחייבויות הפיננסיות של טבע מסתמן שהיא תתקשה לעמוד בהתנייה הפיננסית בסוף ספטמבר 2020. אך גם אם תעמוד בכך, ההתניות הפיננסיות הופכות קשות יותר לאחר מכן, כאשר טבע תצטרך לעמוד ביעד חוב ל־EBITDA של 5.5 בתום הרבעון הראשון של 2021 כאשר היחס הנדרש יפחת בחצי נקודה בכל חצי שנה. לכן, עמידה של טבע בהתניות הפיננסיות ב־2020 נראית מאתגרת ביותר, ועמידה בהתניות הפיננסיות ב־2021 נראית כרגע כמעט בלתי אפשרית.

עומס הפירעונות הקרובים

אי־עמידה של טבע בהתניות הפיננסיות עלולה להוביל לקריסת מגדל קלפים, מכיוון שהיא תהווה עילה לדרישה לפירעון מוקדם הן של החוב הבנקאי והן של האג"ח שהיא הנפיקה. לכן טבע נמצאת במילכוד. התשואה הגבוהה על האג"ח שלה הופכת גיוס חוב בשוק ליקר מאוד ומפנה את טבע לניצול מסגרת האשראי הבנקאי, שדורשת מטבע עמידה ביחסים פיננסים מאתגרים ביותר כבר החל 2020. יחסים אלה יהיו מאתגרים עוד יותר אם ההתחייבויות של טבע יצמחו בעקבות פשרות משפטיות בפרשת האופיואידים או בפרשת תיאום המחירים.

טבע כבר רמזה שאם תקבל הצעה סבירה לפשרה בפרשת האופיואידים היא תסכים לכך. החשיפה של טבע לפרשה זו גבוהה זאת מכיוון שאקטביס שאותה טבע רכשה חלשה על כשליש משוק האופיואידים. בנוסף טבע חשופה לתביעות גם בגלל שתי תרופות מקור ששיווקה לאחר רכישתה של ספאלון וגם בגלל פעילות הפצת התרופות של Anda שנרכשה מאלרגן. סביר להניח שאם טבע תקבל הצעת פשרה לקנס של 2.5-1.5 מיליארד דולר תמורת סגירת הפרשה, היא תשמח מאוד להיענות לה. אך להערכתנו סביר להניח שהקנס המוצע יהיה גבוה יותר. לכאורה, לטבע יהיה כדאי לשלם גם קנס גבוה מעט יותר אם זה ייפרס על פני תקופה ארוכה כדי להוריד ממנה את עננת אי־הוודאות העצומה הזו. אך קנס גבוה יעלה באופן מיידי את ההתחייבויות הפיננסיות של טבע באופן שהיא לא תצליח לעמוד באותן התניות פיננסיות של החוב הבנקאי.

ציפינו לתשובות ברורות יותר של מנכ"ל טבע, קור שולץ, כיצד יתמודד עם מלכוד פיננסי זה. שולץ נמנע מלתת תשובות, וטען שהתזרים השוטף יצמצם את החוב וכי טבע בוחנת אפשרויות למחזור חלק מהחוב לקראת עומס הפירעונות הצפוי. אך שולץ נמנע להתמודד באמת עם האתגר המהותי. שיחת האנליסטים התעלמה לחלוטין מהסיכון הנובע מאותן התניות פיננסיות של החוב הבנקאי שטבע נטלה. הנהלת טבע שמרה על שתיקה בשלושת החודשים שלפני פרסום דו"חות הרבעון השני, אמרה את המינימום ההכרחי במהלך הדו"חות, ולא נתפלא אם תחזור שוב לדממה תקשורתית כעת.

2. הקזת הדם ההדדית עם מיילן נמשכת

במהלך 2015 טבע נסתה לבצע השתלטות עוינת על מיילן תמורת סכום מוגזם של 40 מיליארד דולר (חציו במזומן וחציו במניות טבע). גלולת רעל בתקנון של מיילן מנעה את ההשתלטות, וטבע בחרה לרכוש במקום זאת את אקטביס, החטיבה הגנרית של אלרגן, רכישה שהובילה לקריסה של טבע. גם אם טבע היתה רוכשת את מיילן סביר שהיתה קורסת מסיבות דומות. באותה תקופה היתה חזית נוספת בין שתי החברות. מיילן ניסתה לקבל אישור לשיווק גרסה גנרית לקופקסון, תרופת המקור הרווחית של טבע לטיפול בטרשת נפוצה, וטבע נסתה לקבל אישור לשיווק גרסה גנרית לתרופת הדגל של מיילן – מזרק ה־EpiPen, לטיפול מיידי בתגובה אלרגית חריפה. לאחר סיבובים רבים בזירת האיגרוף, שתי החברות קיבלו את האישורים הנדרשים, אך לאחר הקרב שתיהן אבדו את מרבית ההכנסות מתרופות הדגל שלהן, וניצחונות פירוס שלהן הפכו לתבוסה. מיילן נסחרת כיום במחיר המשקף רבע מהתמורה שטבע הציעה עבודה, והיא נכנסת למיזוג עם Upjohn של פייזר מתוך חולשה. וטבע? טבע בצרות.

בכל דו"ח רבעוני מלא (Q10) טבע מפרטת את התרופות הגנריות המשמעותיות שהיא מוכרת בארה"ב לפי סדר המכירות. ברבעון זה, לראשונה, ה־EpiPen מופיע ברשימה ונכלל בה במקום הראשון. מיילן לא מפרסמת את הנתון המקביל לגביה, אך סביר להניח שהגרסה הגנרית לקופקסון נמצאת בראש טבלת מכירות הגנריקה שלה. כעת, התוצאות של טבע יש תלויות בהתפתחות שוק מזרקי ה־EpiPen, ומיילן תלויה בהתפתחות שוק הקופקסון. להערכת טבע, ההכנסות ממכירות הקופקסון יעמדו על 1.3 מיליארד דולר ב־2019. סביר להניח שהרווח התפעולי מהקופקסון יעמוד על כמיליארד דולר השנה – רבע מהרווח התפעולי הכולל של טבע. קצב הדעיכה של הקופקסון ב־2020 ישפיע מאוד על היכולת של טבע לעמוד בהתניות הפיננסיות כלפי הבנקים. קצב זה יושפע מאוד ממידת האגרסיביות שתנקוט מיילן בהפחתת תמחור הגרסה הגנרית שלה לקופקסון בשנה הבאה. האירוניה הובילה לכך שעתידה של טבע תלוי מאוד בהחלטה של מיילן.

3. קריסת תחום הגנריקה בצפון אמריקה

מכירות התרופות הגנריות של טבע בארה"ב מאופיינות בתנודתיות רבה שמושפעת מתזמון של השקות תרופות גנריות בבלעדיות. השקה מוצלחת עם בלעדיות יכולה להוביל למכירות של עשרות רבות ואף של מאות מיליוני דולרים ברבעון, עם שולי רווח גבוהים מאוד, שמשפרות מהותית את הרווחים. בשנים האחרונות כמות ההשקות הגדולות של תרופות גנריות עם בלעדיות פחת משמעותית הן בגלל שינויי רגולציה בארה"ב והן בגלל התעצמות התחרות. שלוש התרופות הגנריות הנמכרות ביותר של טבע ברבעון השני בארה"ב היו ל־EpiPen של מיילן, ל־Vesicare של Astellas (לטיפול בפעילות יתר של שלפוחית השתן) ולמשאף ProAir שטבע עצמה מייצרת. טבע מפרסמת את התרופות לפי סדר המכירות, אך היא לא מפרסמת את היקף המכירות עצמו.

משאף ה־ProAir מחזיק ב־25.3% משוק המשאפים עם אותו מנגנון פעולה, עם מכירות של 65 מיליון דולר ברבעון. בנוסף, טבע השיקה בינואר גרסה גנרית מאושרת למשאף, שמחזיקה בנתח של 20.5% מהשוק. טבע לא מפרטת את גובה ההנחה שהיא מעניקה על המשאף הגנרי לעומת מוצר המקור, אך סביר להניח שמכירות גרסה זו עומדות על 40 מיליון דולר ברבעון. מכך ניתן להסיק שמכירות הגרסאות הגנריות ל־EpiPen ול־Vesicare היו גבוהות יותר מ־40 מיליון דולר. ה־EpiPen הגנרי צפוי לשמור על מכירות גבוהות זמן רב, זאת בזכות התחרות המועטה. התרומה של מוצר זה לתוצאות של טבע ברבעון הבא צפויה להיות גבוהה יותר בזכות העונתיות. כמחצית מהמכירות השנתיות של ה־EpiPen מתבצעות ברבעון השלישי, לקראת תחילת הלימודים.

מבחינת טבע השקת הגרסה הגנרית ל־Vesicare ברבעון השני היתה משמעותית ביותר. מכירות תרופת המקור ערב הההשקה עמדו על 946 מיליון דולר. טבע נהנתה מחודש אחד של בלעדיות בשיווק התרופה, ולכן השפעתה על תוצאות טבע ברבעונים הבאים צפויה להיות נמוכה. חרף ההשקה בבלעדיות של Vesicare הגנרית והעלייה במכירות ה־Epipen, מכירות תחום הגנריקה של טבע ברבעון השני עמדו 946 מיליון דולר בלבד. על פי הסכם מול טבע, החל מ־23 בספטמבר Lupin תוכל להשיק גרסה גנרית למשאפי ProAir. אם השקה זו תתבצע צפויה פגיעה בהכנסות של טבע הן מהמשאף המקורי והן מהגרסה הגנרית שלו. לכן, החל מהרבעון הרביעי, ללא השקות גנריות מהותיות, עלולה להיות צניחה נוספת במכירות התרופות הגנריות של טבע בצפון אמריקה. להערכתנו, מכירות התרופות הגנריות בצפון אמריקה, ללא שלוש התרופות המובילות, עמדו על 800 מיליון דולר בלבד ברבעון השני. כלומר, העוגן הבסיסי של פעילות טבע, הלחם והחמאה שלה בעשורים האחרונים, נחלש לרמה הנמוכה ביותר מזה שנים רבות, וזה חרף עיבוי התחום עם רכישת אקטביס.

מכירות התרופות הגנריות בצפון אמריקה יתייצבו להערכתנו על שפל של פחות ממיליארד דולר ברבעון, אחרי שצנחו מ־5.2 מיליארד דולר ב־2017, ל־4.05 מיליארד דולר ב־2018, ובמחצית הראשונה של 2019 הן כבר התכווצו ל־1.91 מיליארד דולר בלבד. רק ברבעונים שבהם יש השקות גנריות מהותיות מאוד המכירות צפויות לעלות על מיליארד דולר ברבעון. קריסת התוצאות של טבע בשנתיים האחרונות לא נבעה רק מירידת קרנו של הקופקסון אלא גם מהידרדרות תחום התרופות הגנריות בצפון אמריקה וירידה במכירות של תרופות מקור נוספות.

4. תרומת השפעת באירופה לדו"חות

תוצאות הרבעון השני של טבע הפתיעו מעט לטובה בזכות עלייה במכירות הקופקסון מ־335 מיליון דולר ברבעון הראשון ל־394 מיליון דולר ברבעון השני. עלייה זו אפשרה לטבע לסיים את הרבעון עם רווח תפעולי מתואם של 1.011 מיליארד דולר, בדומה לרווח התפעולי המתואם ברבעון הראשון שבו טבע נהנתה מעונתיות חיובית בתחום התרופות הגנריות באירופה בזכות עונה חזקה יחסית של מחלות צינון ושפעת.

מכירות ה־Ajovy לטיפול אכזבו ועלו רק ב־3 מיליון דולר לעומת הרבעון הראשון, ל־23 מיליון דולר, וטבע העריכה שה־Ajovy לא תעמוד בתחזית המכירות השנתית של 150 מיליון דולר. התוצאות החלשות נבעו מאובדן נתח שוק של מרשמים חדשים לטיפול במיגרנה, לפחות מ־20% בסוף הרבעון, לעומת 30% בתום הרבעון הראשון). העדר מזרק אוטומטי ל־Ajovy מהווה חסרון מהותי יחסית למתחרים. טבע מקווה לקבל אישור לשיווק מזרק אוטומטי כבר השנה, אך גם אם אישור זה יתקבל טבע תמצא בנקודת התחלה נמוכה מאוד יחסית למתחרות אמג'ן ואלי לילי. האפשרות לקבל את ה־Ajovy במינון תלת־חודשי במקום במינון חודשי מתבררת כלא מהותית כאשר רק 15% מהמטופלים בחרו במינון התלת־חודשי. מכירות האוסטדו בהתוויה לדיסקינזיה מאוחרת הפתיעו לטובה והגיעו ל־96 מיליון דולר לעומת 74 מיליון דולר ברבעון הראשון. טבע מעריכה שמכירות האוסטדו ב־2019 יהיו גבוהות בהרבה מהתחזית המקורית שעמדה 350 מיליון דולר.

מנכ"ל טבע העריך ש־2019 תהווה את הקרקעית מבחינת הרווח התפעולי של החברה, וכי מ־2020 תתחיל עלייה מתונה ברווחיות. תחזיות האנליסטים תומכות בהערכות אלו, והן צופות עלייה ברווח הנקי המתואם מ־2.37 דולר למניה השנה ל־2.53 דולר למניה בשנה הבאה. אנחנו מתקשים לקבל את התחזיות האלו. להערכתנו, הירידה הצפויה במכירות תרופות המקור המובילות של טבע ב־2020 – קופקסון, Bendeka ו־ProAir תנוע בין 250 מיליון דולר לבין חצי מיליארד דולר. מנגד, העלייה הצפויה במכירות האוסטדו וה־Ajovy תהיה נמוכה יותר. תוכנית ההתייעלות של טבע, שנמצאת בשלבי סיום, הובילה לשיפור משמעותי ברווחיות של תחום התרופות הגנריות באירופה בעיקר, אך ספק אם היא תוביל לעלייה נוספת ברווחיות ב־2020. לכן, להערכתנו, טבע תציג יציבות בתוצאות של 2020 יחסית ל 2019, ולכן אנחנו בספק אם טבע תעמוד בהתניות הפיננסיות על החוב הבנקאי שלה.

לוח הזמנים של טבע קצר. להערכתנו, דו"חות הרבעון השלישי של השנה יהיו סבירים בזכות היציבות צפויה במכירות הקופקסון ובזכות העונתיות של מכירות ה־EpiPen. אבל תוצאות הרבעון הרביעי של 2019 יהיו קריטיות עבור טבע. להערכתנו צפויה ברבעון הרביעי ירידה חדה במכירות הקופקסון, ותיתכן בו גם ירידה חדה במכירות משאפי ProAir ותרומת ה־EpiPen צפויה לפחות. גם ההליך המשפטי העיקרי בתביעה נגד טבע ונגד חברות נוספות על פרשת האופיואידים צפויה להתחיל. ללא שפנים חדשים בכובע אנחנו מתקשים לראות את טבע מספקת תחזית חזקה לשנת 2020 שתאפשר לה לעמוד בהתניות הפיננסיות של החוב הבנקאי במהלך אותה שנה. לכן 2020 עלולה להיות שנה קריטית עבור טבע.

טבע מצויה כעת במצוקה הנובעת משילוב של חוב עצום, של מצוקת נזילות ושל תביעות משפטיות גדולות, אך עדיין יש לה נכסים טובים הכוללים בעיקר פעילות גדולה ורווחית של תרופות גנריות. להערכתנו, שוויים של הנכסים גדול יותר מהסכום של החוב הפיננסי ושל הנזק הצפוי מהתביעות המשפטיות. בשיחת הועידה שלאחר דו"חות הרבעון השני, שכלל תוצאות סבירות, לא שמענו מטבע בשורות אמיתיות לגבי הדרך שבה היא מתכוונת להתמודד עם המצוקה הנוכחית ונמנעה מלספק למשקיעים במניה ובאג"ח של טבע הבהרות לגבי מהלכים שיוציאו אותה מהמשבר החמור בתולדותיה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק