בינונית, אבל לפנייך: הפניקס עקפה את הראל

השבוע התרחש אירוע מכונן בענף הביטוח — הפניקס, חברת ביטוח ששנים קוטלגה כבינונית בגודלה במונחי פעילות (היקף פרמיות שנתי), הפכה לחברה עם שווי השוק הגבוה בענף — 5.54 מיליארד שקל, תוך שהיא עוקפת את הראל שצמודה אליה עם שווי של 5.5 מיליארד שקל.

האירוע הזה מזכיר את המהפך שהתרחש בנובמבר 2015, אז מגדל, שהיתה ספינת הדגל של הענף, איבדה את הבכורה להראל שבשליטת משפחת המבורגר. לצד ההתחזקות של הראל והובלתה בענף ביטוחי הבריאות, מה ששיחק אז לטובתה היה בעיקר החולשה של מגדל, ששלמה אליהו רכש את השליטה בה ב־2012 ומתמודדת מאז עם אתגרים לא מבוטלים.

הנסיקה של הפניקס

המרדף של הפניקס אחרי הראל התחיל באמצע 2016. מניית הפניקס, שהיתה אז בשפל ובשווי מצומק ודומה לזה של מגדל וכלל (2.3 מיליארד שקל), החלה לנסוק עם שוק ההון הדוהר ובעיקר בזכות הניהול של המנכ"ל אייל לפידות וצוות ההשקעות בראשות רועי יקיר שהחזיר את הפניקס להובלה בתשואות בענף לאחר שנים של דשדוש. מאז, שווי השוק שלה רדף אחרי זה של הראל בפערים שהלכו והצטמצמו עד המהפך. 

הראל ומנורה הן שתי חברות הביטוח היחידות שחזרו לחלק באופן שוטף דיבידנדים בהיקף של מאות מיליוני שקלים בשנתיים האחרונות, חרף הרחבת הרגולציה, דבר שמצביע על איתנותן, וחלוקה כזו מתומחרת בשווי השוק שלהן. עובדה זו גם באה לידי ביטוי במכפיל ההון שבו נסחרת הראל — כמעט 94% על ההון העצמי — דבר המשקף את אמון המשקיעים בחברה ובניהולה.

לשם ההשוואה, מגדל נסחרת לפי מכפיל של 60% על ההון; כלל במכפיל של 57%; ואילו הפניקס נסחרת במכפיל גבוה של 88%, אך גם כזה המשקף את העובדה שלא חזרה לחלק דיבידנדים. מה שמסייע לשווי של הפניקס שבשליטת יצחק תשובה הוא ההסכם הטרי שנחתם מול קרנות ההשקעה סנטברידג' וגלטין לרכישת השליטה (30.1%) בה תמורת 1.6 מיליארד שקל, שמשקף לה שווי של 5.3 מיליארד שקל, קרוב לשווי השוק שלה ונמוך ב־16% מהונה העצמי נכון לסוף ספטמבר 2018.

בניגוד לחמש עסקאות מכירה קודמות של השליטה בהפניקס שניסתה קבוצת דלק שבשליטת תשובה, לסגור בשנים האחרונות — כולן עם משקיעים הקשורים לסין, הפעם נראה שלעסקה הזו יש סיכוי לקבל את אישור הממונה על שוק ההון. גם לוחות הזמנים לסגירתה חייבים להיות צפופים יותר שכן חוק הריכוזיות מחייב את תשובה למכור את השליטה בהפניקס עד סוף 2019.

במקביל, השוק מביע הערכה למנכ"ל לפידות שמוביל את הפניקס מ־2009 והליכי התייעלות שהנהיג נשאו פרי: הקצאת משאבים משמעותיים לחיזוק חטיבת ההשקעות, שהיתה עקב האכילס של הפניקס אחרי משבר 2008, והחטיבה הפכה לכוח השיווקי של החברה; איחוד פעילות הגמל של בית ההשקעות אקסלנס תחת הפניקס; ההסתערות והמלחמה ראש בראש על תחום הבריאות מול הראל, דבר שבא לידי ביטוי בניצחון של הפניקס במכרז הביטוח הסיעודי של קופ"ח מכבי; וכן מעבר לשיווק ישיר של ביטוחי רכב תוך זיהוי התחרות הצפויה מצד חברות הביטוח הדיגיטליות.

הדעיכה של הראל

מנגד, בשנה האחרונה משהו לא טוב עבר על הראל שמוקמה במשך שנים בשליש העליון של ביצועי ההשקעות בענף עם חטיבת השקעות מפוארת וחלוציות בבניית תיק השקעות אלטרנטיבי, ומאבדת מומנטום. בשנה האחרונה ירדה הראל למקום האחרון בטבלת התשואות, דבר שאם יימשך יתורגם כמובן להאטה בגיוסים במוצרי החיסכון ארוך הטווח. גם ההפסד להפניקס במכרז של מכבי מחדד את התחרות הצפויה להראל בתחום הבריאות שבו היא שלטה במשך שנים.

הראל גם נהנתה בשנים האחרונות מצמיחה מרשימה בקרן הפנסיה שלה, הרביעית בגודלה בענף, שעכשיו מאותגרת על רקע רפורמת פנסיית ברירת המחדל. ולבסוף, המשקיעים מתחילים לתהות לגבי עתידה של הראל שנחשבה לאחת היציבות בענף, עם בעלים מעורב — היו"ר יאיר המבורגר, שיחד עם משפחתו בנה את החברה והשכיל לשמור על צוות הנהלה בהובלת המנכ"ל מישל סיבוני. בזמן שבמגדל התחוללו דרמות משפחתיות ומאבקים ניהוליים שהגיעו עד התערבות הרגולטור, כשכלל ביטוח מתנהלת ללא בעל שליטה כבר תקופה ארוכה, הראל היתה אי של יציבות. כעת מתרבים סימני השאלה לגבי העתיד של הראל, כשכרגע אין להמבורגר יורש נראה לעין.

צילום: עמית שעל, אוראל כהן, גיא חמוי, אוראל כהן, עמית שעל

חברות הביטוח ישאירו את בקבוקי השמפניה במקרר

בשבוע הבא צפויות חברות הביטוח לפרסם את דו"חות 2018, אבל נראה שאף אחד שם לא יחגוג את התוצאות כאשר חלק מחברות הביטוח הגדולות אף צפויות לסיים את השנה בהפסד. הסיבה לכך נעוצה כמובן בשוק ההון החלש שאפיין את הרבעון האחרון של 2018. בעוד הבנקים אדישים יחסית למתרחש בשוקי ההון, ואף נהנו ב־2018 מרוח גבית של הזינוק בדולר, חברות הביטוח מהוות סוג של אופציה על השוק על רקע תיק הנוסטרו שלהן שמושקע בעיקר באג"ח ובמניות.

על רקע עליית הריבית בישראל במהלך הרבעון הרביעי והמפולת בשוק המניות האמריקאי, האג"ח רשמו נפילות חדות וחברות הביטוח עם תיקי הנוסטרו הגדולים — בעיקר מגדל וכלל – צפויות לחטוף הפסדי השקעות לא מבוטלים. מדובר בשתי חברות ביטוחי החיים הגדולות בישראל המחזיקות בתיקי ביטוחי מנהלים ישנים מבטיחי תשואה שבהם החברות נדרשות להכניס יד לכיס כשהתשואה המושגת בפועל שלילית. במקביל הן מחזיקות בתיקי ביטוחי מנהלים משתתפים ברווחים שם עיקר דמי הניהול (15% מהתשואה הריאלית) נגזרים מהתשואה המושגת, כך שגם בהם צפוי להיווצר "בור" בגובה דמי הניהול.

הריבית הארוכה עלתה ברבעון הרביעי, מה שיאפשר לחברות לשחרר עתודות הון שנגרעו משורת הרווח ברבעונים הקודמים, אך השפעה חיובית זו תיבלע בים הפסדי ההשקעות. חברות הביטוח קיוו שמגמת עליית הריבית תימשך גם לתוך 2019, ותאפשר להן לשחרר את מאות מיליוני השקלים שנאלצו לרתק עד כה לחיזוק עתודות ההון על חשבון הרווח. אך בינתיים, ברבעון הראשון של 2019 הריבית הארוכה חזרה לרדת, מה שאף עלול לגרום להחזרת העתודות שישוחררו לרווח ברבעון הרביעי של 2018. הבשורה היותר מעודדת היא ששוק ההון מגלה עוצמה מאז תחילת השנה כך שהפסדי ההשקעות של הרבעון הרביעי של 2018 יתחלפו ברווחי השקעות ברבעון הראשון של 2019.