אירונאוטיקס מציגה: מטוסים ללא טייס והכנסות ללא כסף

אף שרפאל ניצחה את התעשיה האווירית במרוץ לרכישת אירונאוטיקס, נראה לנו שהמחיר שהיא צפויה לשלם על הניצחון הזה מופרז יחסית לתוצאות הכספיות של החברה הנרכשת. רפאל ואביחי סטולרו הגישו לבעלי המניות באירונאוטיקס הצעה לרכישת המניות (100%) תמורת 850 מיליון שקל.

הרכישה תתבצע באמצעות מיזוג משולש הופכי של אירונאוטיקס לתוך חברה שיקימו רפאל וסטולרו. העסקה מותנית בבדיקת נאותות שיבצעו הרוכשים אשר צפויה להסתיים עד 15 בפברואר. החשש של המשקיעים במניית אירונאוטיקס מאותה בדיקה גורם לכך שהמניה נסחרה אתמול לפי שווי של 672 מיליון שקל – כולל אופציות שכעת הן בתוך הכסף שנתנו ליו"ר אירונאוטיקס ידידיה יערי – שמגלם פרמיה של 26% על מחיר המניה אם הרכישה תושלם (המחיר בעסקה הוא בדילול מלא ולכן יש להביא את האופציות בחשבון). רפאל ואירונאוטיקס שותפות בחלקים שווים בחברה־הבת המוצלחת קונטרופ. בנוסף, לרפאל שיתוף פעולה מתמשך עם אירונאוטיקס שכולל הסכם בפיתוח ובייצור משותף המתבסס על מוצרי האורביטר (Orbiter) של אירונאוטיקס. שני תחומי הפעילות העיקריים של אירונאוטיקס הם פיתוח וייצור מטוסים ללא טייס (מל"טים), שהיא מבצעת בעצמה, והאחזקה (50%) בקונטרופ שעוסקת בתחום המערכות האלקטרואופטיות - מצלמות עם יכולות צילום לטווח ארוך שהשימוש בהן הוא בעיקר בכלי תעופה לצורכי מודיעין.

דומינייטור של אירונאוטיקס

הדו"ח החשבונאי של אירונאוטיקס מציג את התוצאות שלה בנפרד מקונטרופ, שחלקה היחסי של אירונאוטיקס ברווחיה מופיע כסעיף נפרד בדו"חות. לפי דו"חות הרווח וההפסד, תחום הפיתוח וייצור המל"טים של אירונאוטיקס נמצא בנסיגה, עם ירידה במכירות ומעבר להפסד. מנגד, לפי אותם דו"חות, הפעילות של קונטרופ רושמת צמיחה מהירה בהכנסות עם יציבות ברווחים. אך כאשר מתעמקים בדו"חות תזרים המזומנים ובמאזני החברות, רואים שהתוצאות של אירונאוטיקס חלשות בהרבה מאלו המופיעות בדו"ח הרווח וההפסד, וכי הצמיחה של קונטרופ בשנה וחצי האחרונות מתבססת על חוזים שיוצרים הכנסות בדו"ח הרווח וההפסד, אך הכסף צפוי להגיע רק בעתיד. הסיבה לכך היא הכרה של שתי החברות בהכנסות וברווח עם התקדמות חוזי המכירה, שלעתים קרובות מקדימה באופן מהותי את התשלום הכספי בפועל. פער זה בין הרווח התפעולי ובין תזרים המזומנים התפעולי, שהולך ומתרחב לאורך זמן, מהווה סימן אזהרה לגבי הפעילות של אירונאוטיקס.

תחום המל"טים תרם את עיקר ההכנסות

המוצרים העיקריים של אירונאוטיקס הם המל"טים אורביטר 2, אורביטר 3 ואורביטר 4, שמהווה את הדור החדש והמשופר של המל"טים. מוצר בולט נוסף הוא אורביטר K1 – מל"ט תקיפה עם ראש קרבי במשקל עד 3 ק"ג. בנוסף החברה מייצרת את המל"טים Aerostar, עם יכולת לפעול בגובה רב, ו־Dominator, שהוא מל"ט גדול יותר. לאירונאוטיקס יש גם פעילויות מהותיות פחות, בהן אחזקה (51%) ב־R.T שמייצרת בלוני תצפית ואיסוף מודיעין, ובפוזידרון (100%) שעוסקת בפיתוח וייצור רחפנים לאיסוף מודיעין ולשימושים לוגיסטיים. 55% מהכנסות אירונאוטיקס ב־2017 הגיעו ממל"טים מסוג אורביטר, כאשר אורביטר 4 תרם 21% מההכנסות ו־10% מהן הגיעו מה־Aerostar. אף שאורביטר 4 היווה 21% מההכנסות, אירונאוטיקס ציינה בדו"חות 2017 כי "החברה נמצאת בשלב טיסות הביגור של מל"ט מסוג אורביטר 4 שהשלים בהצלחה סדרת ניסויי טיסה. החברה נערכת לייצור סדרתי ואספקתו ללקוחותיה". כלומר, אף שב־2017 המל"ט עדיין היה בשלב ניסויי טיסה, אירונאוטיקס כבר הכירה בהכנסות של 24 מיליון דולר מהמכירות שלו באותה שנה.

אירונאוטיקס מסרה ל"כלכליסט" שבדצמבר 2018 נמסרו מערכות האורביטר 4 הראשונות ללקוח שהוא מדינה באירופה, ופיתוחו של המוצר הסתיים. 30% ממכירות החברה ב־2017 היו ללקוח מהותי אחד, ולא קשה להסיק כי מדובר בממשלת אזרבייג'ן. אירונאוטיקס מפרטת שלאותו לקוח יש מפעל בבעלותו לייצור חלקי מל"טים ולתמיכה במערך הקיים. ב־2015 וב־2016 המכירות לאזרבייג'ן היוו 20% ו־18% בהתאמה ממכירות אירונאוטיקס (לבדה, ללא חלקה במכירות של קונטרופ). ישראל היוותה 17% ממכירות תחום המערכות הבלתי מאוישות של אירונאוטיקס ב־2017.

מוסר התשלומים הירוד של אזרבייג'ן

לפי התשקיף והדו"חות שאירונאוטיקס פרסמה, המכירות לאזרבייג'ן (שמכונה בתשקיף לקוח א') בשנים 2014, 2015, 2016 ו־2017 עמדו על 26.1 מיליון דולר, 21.2 מיליון דולר ו־27.6 מיליון דולר בהתאמה. בינואר־מרץ 2017 נכנסה אירונאוטיקס לחוזה גדול נוסף מול ממשלת אזרביג'ן עם היקף מכירות צפוי של 48.9 מיליון דולר במשך שנתיים, כאשר ב־2017 הכירה אירונאוטיקס בהכנסות של 33.9 מיליון דולר מאזרבייג'ן. אף שההכנסות מאזרבייג'ן שאירונאוטיקס תכיר בהן ב־2018 יתבררו רק בדו"ח השנתי שטרם פורסם, סביר להניח שהן מהותיות. הבעיה העיקרית היא שאזרבייג'ן משלמת לאירונאוטיקס במשורה ובעיכוב גדול.

בסוף 2016 יתרת החוב של אזרבייג'ן לאירונאוטיקס היתה 30 מיליון דולר, היא צמחה ל־42 מיליון דולר בסוף 2017 ול־53 מיליון דולר בסוף ספטמבר 2018. הבעיה השנייה נובעת מהשלטון הבעייתי של נשיא אזרבייג'ן אילהם אלייב. ביולי 2017 התרחש אירוע חמור שאירונאוטיקס קשורה אליו שעל פרטיו קיים צו איסור פרסום. בעקבות אותו אירוע משרד הביטחון התלה באוגוסט 2017 את רישיון היצוא של אורביטר K1 לאזרבייג'ן. כחודש לאחר אותו אירוע חמור ממשלת אזרבייג'ן העבירה לאירונאוטיקס 18 מיליון דולר כתשלום חלקי על חובות העבר. לא ידוע אם אותו אירוע השפיע על אזרבייג'ן לשלם חלק מהחוב, אך סמיכות הזמנים בין האירוע ובין אחד התשלומים הגדולים שאזרבייג'ן העבירה לאירונאוטיקס, מעוררת אי־נוחות.

חרף החוב העצום של אזרבייג'ן ומוסר התשלומים הלקוי שלה אירונאוטיקס הפרישה רק כמה מאות אלפי דולרים כחוב מסופק בגלל לקוח זה. כדי להצדיק את ההפרשה הזעומה הוסיפה פירמת רואי החשבון של אירונאוטיקס, KPMG, את הפסקה הבאה לדו"ח הרבעון השלישי של 2018: "למיטב ידיעת החברה, התנהלותו התקציבית של הלקוח אינה חריגה כלפי החברה, וכך הוא פועל גם מול חברות ישראליות אחרות הפועלות באותה מדינה; לפיכך, בדו"חות הכספיים לא נכללה כל הפרשה לחובות מסופקים בגין החוב האמור, למעט הפרשה בסכום לא מהותי שנכללה במסגרת היישום לראשונה של IFRS 9 בגין הפסדי אשראי חזויים".

לדעתנו מדובר בנימוק בעייתי, ואם מוסר התשלומים של אזרבייג'ן נמוך גם כלפי אחרים, האדם הסביר היה צפוי להגיע למסקנה הפוכה: הלקוח בעייתי ולכן יש לבצע הפרשות. בשורה התחתונה, בחמש השנים האחרונות יש פער ממוצע של 10 מיליון דולר בשנה בין ההכנסה שאירונאוטיקס הכירה על המכירות לאזרבייג'ן ובין הכסף שקיבלה על מכירות אלו.

המכירה נעצרה, אך ההכנסות נמשכות

היעדר ההפרשות נראה בעייתי יותר כאשר מדובר במוצר שכרגע אירונאוטיקס לא יכולה לספק לאזרבייג'ן. בשנים 2016 ו־2017 הכירה אירונאוטיקס בהכנסות של 7.2 מיליון דולר ושל 3.1 מיליון דולר בהתאמה על מכירות האורביטר K1, וברווח נקי של 0.8 מיליון דולר ו־0.7 מיליון דולר באותן שנים.

צילום: אירונאוטיקס

אך כאמור, באוגוסט 2017 משרד הביטחון התלה את רישיון היצוא של אורביטר K1 לאזרבייג'ן. בדו"ח של 2017 אירונאוטיקס לא ביצעה הפרשה בגין התליית הרישיון, והעריכה שהרישיון יחודש. לא ניתן לצבוע את הכסף שהגיע ממשלת אזרבייג'ן לפי מוצרים, אם כי נראה שלגבי האורביטר K1 אירונאוטיקס הכירה בהכנסות וברווח, אך במקרה הטוב רק חלק מהכסף עבור המל"ט שולם וספק רב אם ישולם כסף נוסף עבור מוצר שהחברה לא יכולה למכור בשלב זה לפחות. באופן אירוני גם ברבעון השלישי של 2018 הכירה אירונאוטיקס בהכנסות וברווח של 100 אלף דולר ושל 50 אלף דולר בהתאמה ממכירות אלו, אף שאיסור המכירה לא בוטל.

הגמישות הגדולה של רואי החשבון

בסוף 2017 היה לאירונאוטיקס עודף נכסים פיננסיים על התחייבויות של 13 מיליון דולר. בתום ספטמבר 2018 היחס התהפך ולחברה יש עודף התחייבויות פיננסיות של 4.9 מיליון דולר. כלומר, אירונאוטיקס שרפה 17.9 מיליון דולר בתשעה חודשים. ההפסד התפעולי של אירונאוטיקס באותה תקופה היה 7.1 מיליון דולר, והתזרים התפעולי השלילי היה 15.4 מיליון דולר. בשנים האחרונות יש פער עקבי בין הרווח התפעולי של אירונאוטיקס ובין התזרים התפעולי, כאשר הרווח התפעולי גבוה בהרבה מהתזרים התפעולי. פער כזה לאורך תקופה ממושכת מעלה חשש שהרווח התפעולי מושפע מהשפעות חשבונאיות ושהתזרים התפעולי הוא שמתאר נכון יותר את מצב החברה. רק חלק מהפער הזה מוסבר על ידי החוב התופח של ממשלת אזרבייג'ן. חלק קטן נוסף נובע מעלייה של 1.67 מיליון דולר בהוצאות המו"פ בינואר־ספטמבר 2018 לעומת התקופה המקבילה.

מרבית חוזי המכירה והשירותים של אירונאוטיקס מתמשכים על פני כמה שנים. ההכנסות והעלויות בפרויקטים ארוכי טווח מוכרות בהתאם להערכת החברה, הכוללת תחזיות ואומדנים לגבי התקבולים הצפויים, העלויות הצפויות בגין חוזי הקמה ושיעור ההשלמה של הפרויקט. אך הפרויקטים של אירונאוטיקס כוללים הליך משמעותי של פיתוח, שאין ודאות שיושלם בהצלחה. לדעתנו, אף שרואה החשבון צריך להיות ביקורתי כלפי הערכות החברה, KPMG חתומים בדו"חות 2017 על משפט שלפיו פיתוח האורביטר 4 עדיין לא הושלם במועד הדו"ח, אך מנגד הם הכירו בהכנסות של 24 מיליון דולר ממכירות אותו מל"ט באותה שנה. סביר להניח שחלק גדול אף יותר מההכנסות אירונאוטיקס ב־2018 נובעות מהסכמים בנוגע לאורביטר 4.

בעוד לרואי החשבון גמישות רבה בנוגע לרישום ההכנסות וההוצאות, סעיפי המאזן נקבעים בהתאם לאותן החלטות. ההכנסות שמוכרות מהתקדמות פרויקטים, שעדיין לא התקבלו עבורן מזומנים, מרוכזות בשלושה סעיפים במאזן: לקוחות, הכנסות לקבל בגין עבודות בביצוע וחייבים ויתרות חובה. הסכום הכולל של שלושת סעיפים אלו התנפח מ־23.8 מיליון דולר בסוף 2013 ל־57.8 מיליון דולר בסוף 2016. בשנתיים האחרונות קצב הגידול של סעיפים אלו במאזן גדל והוא הגיע ל־103.7 מיליון דולר בסוף ספטמבר 2018. מחצית מהעלייה – 45.9 מיליון דולר – בסעיפים אלו במאזן מיוחסת לחוב התופח של אזרבייג'ן. אך המחצית השנייה מהווה אומדן טוב להפרש בין ההכנסות החשבונאיות שאירונאוטיקס רשמה ובין הכסף שקיבלה בפועל מלקוחותיה. לפי הדו"חות הרבעוניים מאז סוף 2016, אם נפחית משלושת הסעיפים האלו את יתרת החוב של אזרבייג'ן, נראה עלייה עקבית בתוצאה המתקבלת בכל רבעון יחסית לרבעון הקודם.

המסקנה היא שקיים פער משמעותי בין ההכנסות החשבונאיות שהחברה רושמת ובין הכסף שנכנס בפועל לחברה. פער זה, שהתרחב בכל אחד משבעת הרבעונים האחרונים, יוצר חשש שמצבה האמיתי של אירונאוטיקס גרוע בהרבה מזה שמציגים הדו"חות, ושייתכן שבסיום כמה פרויקטים שעליהם החברה רושמת כעת הכנסות ורווחיות, היא תיאלץ לבצע מחיקות גדולות שינבעו מהערכות לא נכונות שלה בנוגע להכנסות או ההוצאות הצפויות בפרויקט.

העונתיות תייפה מעט את התמונה השחורה

דו"חות אירונאוטיקס מאופיינים בעונתיות שלפיה הרבעון הרביעי צפוי להיות טוב מהותית משלושת הרבעונים הקודמים, ואולי לייפות במעט את התמונה השחורה שמתקבלת מהם. לכך יש להוסיף עלייה בצבר ההזמנות של תחום המערכות הבלתי מאוישות מ־134 מיליון דולר בסוף 2017 ל־162 מיליון דולר בנובמבר 2018 שנובע בעיקר מעסקאות למכירת מל"טים למדינות באירופה ואסיה בהיקף כולל של 45 מיליון דולר. אך חרף הסתייגויות אלו, אירונאוטיקס עדיין שורפת מזומנים בשנתיים האחרונות. צבר ההזמנות הכולל של אירונאוטיקס עומד על 211 מיליון דולר והוא כולל בתוכו גם 50% מצבר ההזמנות של קונטרופ. צבר הזמנות זה הוא הגבוה ביותר שהיה לחברה. בדיקת הנאותות של רפאל תצטרך לבחון לעומק את הפער בין ההכנסות החשבונאיות של אירונאוטיקס ובין הכסף שנכנס לחברה, ואת סבירות ההערכות של אירונאוטיקס לגבי הפרויקטים שעליהם היא עובדת, כולל האורביטר 4. לאחר הדו"ח השנתי של 2017 אירונאוטיקס נמנעה מלדווח למשקיעים לגבי התקדמות הפיתוח של מל"ט הדגל שלה, ורק כעת, בתשובה לשאלות "כלכליסט", ענתה החברה שבדצמבר 2018 בוצע משלוח ראשון של האורביטר 4 ושהוא מבצעי.

הצמיחה המהירה של קונטרופ

הזרוע הצומחת של אירונאוטיקס היא האחזקה שלה בקונטרופ, שההכנסות שלה רושמות צמיחה מהירה, מ־41.2 מיליון דולר ב־2015 ל־62.6 מיליון דולר ב־2016 ו־81.8 מיליון דולר ב־2017. גם בינואר־ספטמבר 2018 ההכנסות עלו ל־60.1 מיליון דולר לעומת 52.9 מיליון דולר בתקופה המקבילה. העלייה בהכנסות לא הובילה לעלייה ברווח בגלל שינוי בתמהיל המכירות, כך שנתח המכירות לישראל (52%) ב־2017 גדל יחסית ושיעור הרווחיות של מכירות אלו נמוך יותר. מנגד, ברווחיות החברה יש קיפאון. הרווח הנקי עלה מ־4.5 מיליון דולר ב־2015 ל־8.1 מיליון דולר ב־2016 עם הזינוק המכירות, אך חרף הזינוק במכירות ב־2017 הרווח הנקי עלה באופן מתון בלבד ל־8.6 מיליון דולר, ובינואר־ספטמבר 2018 הוא כבר ל־2.9 מיליון דולר לעומת 4.6 מיליון דולר בתקופה המקבילה.

לתוצאות של קונטרופ עונתיות חזקה אף יותר משל אירונאוטיקס עם רבעון רביעי חזק בהרבה מיתר הרבעונים הקודמים, ולכן גם הרבעון הרביעי של 2018 צפוי להיות חזק, אך ספק אם הרווח הנקי ב־2018 יעקוף את זה של 2017. גם לקונטרופ עלייה עקבית מרבעון לרבעון בסכום של שלושת סעיפי המאזן - לקוחות, הכנסות לקבל, חייבים ויתרות חובה, ומ־93.3 מיליון שקל בסוף מרץ 2017 הן עלו ל־202.3 מיליון שקל בסוף ספטמבר 2018. בדומה לאירונאוטיקס, הסיבה לעלייה באותם הסעיפים נובעת מפער בין ההכרה בהכנסות ובין קבלת מזומנים על הפרויקטים בביצוע. אך בניגוד לאירונאוטיקס, לקונטרופ אין בעיה של לקוחות שאינם משלמים. בנוסף, את הצמיחה של אותם סעיפים במאזני קונטרופ ניתן לתלות, לפחות חלקית, בצמיחה בפעילותה. אך גם במקרה של קונטרופ, הפער הזה מהווה נורת אזהרה.

התזרים התפעולי השלילי של אירונאוטיקס

השווי של אירונאוטיקס נובע משילוב השווי של הפעילות הישירה שלה ושל חלקה (50%) בפעילות של קונטרופ, שיצרה בשנתיים החולפות רווח נקי יציב יחסית של כ־8 מיליון דולר בשנה (עבור 100% מהחברה), תוך כדי צמיחה במכירות וירידה בשולי הרווח. גם הכנסות קונטרופ תלויות במספר מצומצם יחסית של פרויקטים גדולים, ולכן תתכן תנודתיות בהן. מנגד, הפעילות העיקרית של אירונאוטיקס בתחום המל"טים מציגה ירידה בהכנסות, מעבר להפסד תפעולי, וגרוע מכך, תזרים תפעולי שלילי מאוד ופער הולך וגדל בין ההכנסות שהחברה מכירה בהן ובין הכסף שבפועל מגיע לחברה. לאירונאוטיקס עודף התחייבויות פיננסית של 4.9 מיליון דולר בלבד וסביר שעבור רפאל, וגם עבור התעשיה האווירית, יווצר שווי הנובע מסינרגיה בין הפעילות שלהן ובין זו של אירונאוטיקס. אך גם אם נביא בחשבון את אותה סינרגיה, לדעתנו, קשה להצדיק את המחיר שרפאל צפויה לשלם עבור אירונאוטיקס. בנוסף, קשה שלא לראות את האיוולת שבה שתי חברות ממשלתיות נלחמות ומעלות את המחיר לרכישת חברה עם תזרים מזומנים שלילי מאוד, שחבל הצלה בדמות רכישה כזו יעזור לה מאוד, במקום לשלם מחיר מופחת הנובע מהקשיים הרבים של אירונאוטיקס.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק